作者：黃俊杰、陳德基、Karel Eloot、Ivo Naumann 和 耿堃
動盪的國際局勢和反覆波動的新冠肺炎疫情導致經濟發展環境的複雜性、嚴峻性、不確定性上升，中國經濟執行面臨較大的下行壓力。受疫情衝擊，大大小小的企業出現業績虧損，陷入經營困境。整個市場分化加劇，價值正加速從大批敏捷度較低的企業流向行業頭部企業。
隨著奧密克戎變異毒株對經濟帶來的影響比預期更廣泛、更持久，弱勢企業的流動性壓力亟需紓解。1 年期貸款市場報價利率（LPR）利率已從 2019 年 12 月（疫情前）的 4.15% 下調至 2022 年 5 月的 3.7%，推動中小企業貸款總額從 2019 年第四季度的 36.9 萬億元人民幣增至 2022 年第一季度的 53.4 萬億元人民幣。【1】面臨資產負債表壓力的企業正在通過股權轉換和續簽企業信用契約等方式尋求更多流動性。
在此背景下，不良債務投資人加緊收購打折資產，以期通過重振業務獲得最大收益。債權人也在努力構建壓艙石，以化解資產負債表面臨的財務危機。由於經承受壓力，國際貨幣基金組織對中國 2022 年的經濟增長預期下調至 4.4%。
本文為專注於中國市場的投資人提供了一攬子建議，幫助其預知債務壓力，抓住潛在機會，實施有效方案，優化投資組合的整體效益。這一套行動指南適用於不良債務投資人、不良資產持有人，以及尋求對債務人提供支援的債權人。
市場分化導致長尾企業陷入困境
中國 GDP 在 2021 年增長了 8.1%，【2】但並不意味著所有企業都在增長。事實上，普通企業的發展空間已經收窄，行業兩極分化明顯。雖然某些行業的整體表現不錯，但也是個別以國內市場為主的大企業所拉動的。以中國日新月異的消費品行業為例，幾千家企業中，排名前 23 位的企業相較於去年新增了 7400 萬消費者，主要原因是人們對 “能夠快速適應市場變化” 的商家信心倍增。【3】
然而，總體債務水平和不良貸款（NPL）的快速攀升反映了長尾企業面臨的困境。在非金融企業的推動下，中國的債務與 GDP 之比創下新高。【4】為了應對疫情，餐飲業和酒店業的中小企業紛紛增加了債務。因此，中國商業銀行 2021 年的不良貸款規模創歷史新高，達到 2.8 萬億元人民幣，在疫情前 2019 年 2.4 萬億元的基礎上猛增 16.7%。【5】
截至 2022 年一季度末，中國累積的不良貸款餘額已從 2021 年年末的 2.85 萬億元人民幣增至 2.9 萬億。截至 2021 年年末，逾 4000 億元債務已歸類為損失貸款，在採取一切可能措施、訴諸必要法律程式後仍未收回。
圖 1 顯示，疫情期間中國內地和香港地區的不良貸款迅速攀升。儘管 2021 年中國內地不良貸款率有所好轉，但總額仍然很高。原因之一可能是貸款利率較低，導致貸款總額增加。香港地區的情況更嚴峻，長期受益於中國內地資金、旅遊及奢侈品零售的行業始終未能復甦，原因是跨境旅行限制未能放鬆，以及香港對內地遊客的吸引力下滑。
央行鍼對某些行業收緊貨幣政策的跡象，或將導致中國不良貸款總額進一步攀升。中國銀保監會自 2021 年初開始，對商業銀行和網際網路平臺的網路借貸提出了更嚴格的要求。房地產企業融資政策也進一步收緊，而房地產業影響著眾多相關行業的發展。監管部門設定了債務指標，想要獲得貸款融資的開發商必須達標。若三項指標均踩紅線，該房地產企業便不得再融資。【6】隨著 “三條紅線” 融資新規於 2021 年全面實施，所有房企都被迫迅速削減債務，以免陷入財務困境。因此，債務重組的需求會越來越多，債權人也在竭盡全力將損失降至最低。面對另類信貸需求的增長，不良債務投資者已經開始在中國尋找打折資產合適的投資機會。
小微企業貸款利率下降，貸款餘額增加，要求重點關注 2022 年不良貸款情況
為維持復甦和發展態勢，中國以穩字當頭，實施了靈活和有針對性的貨幣政策。圖 2 顯示，中國人民銀行在 2020 年初和 2022 年下調了 LPR，以刺激經濟。除下調貸款利率外，還為小微企業提供了專項信貸支援。2020 年 6 月至 2021 年底，央行推出了兩項直接支援實體經濟的貨幣政策工具：普惠小微企業貸款延期支援工具和普惠小微企業信用貸款支援計劃。自 2022 年 1 月起，上述兩項貨幣政策工具在進行調整後繼續實施。此外，2021 年 9 月，中國人民銀行新增小微企業貸款 3000 億元，鼓勵本地商業銀行增加對小微企業和個體工商戶的貸款。
因此，小微企業貸款餘額持續增加。2022 年一季度末，小微企業貸款餘額（包括小微企業貸款、個體工商戶貸款和小微企業主貸款）達到 53.4 萬億元人民幣，同比增長 16.9%。單戶授信金額不超過 1000 萬元的小微普惠貸款餘額 20.6 萬億元，較 2021 年第一季度增長 22.6%。隨著貸款規模不斷增加，雖然 2022 年一季度末不良貸款率有所下降，但不良貸款金額仍可能在一段時間內維持高位。
探索潛在重振機會的投資者，可思考麥肯錫在中國改善不良資產的經驗教訓：
- 過去的表現不代表未來的走向：這一條在中國尤為適用，因為消費者偏好和技術創新每隔幾年便會顛覆行業遊戲規則。收入來源、渠道選擇和價值池也在不斷變化。
- 不確定性加劇要求更嚴格的壓力測試：投資者通常會假設三種情景：樂觀、悲觀和基本。但在不確定性加劇之際，這遠遠不夠。企業領導層應該假設更多情景，並對其進行更嚴格的壓力測試。比如，針對各種不確定性建模，通過對貨幣匯率、信用評級和大宗商品價格等財務變數進行評估，有助於精準預判各種情景下實現某一目標的概率。
- 懂得捨棄對於全域性性勝利至關重要：不要試圖在每個方面都想取勝。應有所割捨，有所犧牲。為了獲得最大收益和確保盈利，企業應下定決心處置有長期潛力的資產——如放棄某個有快速增長潛力的欠發達市場，或是捨棄優質房地產等具有重要戰略意義的資產。當企業生存岌岌可危時，放棄一項知名度很高但持續虧損的資產不失為明智之舉。
- 價值會轉移，但不會消失：只要保持生產率提升，即便價值來源變了，價值也不會完全消失。比如，企業若有閒置的人力資源，不妨尋找那些供不應求的高增長業務，以此彌補價值轉移造成的虧損。比如，在今年的 618 購物節，全網電商銷售額達到 6969 億元，同比增長 13.5%，可見疫情只是轉換了消費渠道，並未抑制消費支出。
- 能力提升刻不容緩：業務重振通常是因為環境發生了劇烈變化，例如消費模式或競爭壓力的改變，要求企業迅速建設新的能力來加以適應。在中國，受疫情影響，連老年人也開始使用電子錢包和線上購物。由此可見，電子商務和 O2O 能力不僅對於推動增長不可或缺，更是關乎企業的生存。在這種情況下，引進人才至關重要；培養儲備人才雖為長遠之功，但在危機時刻明顯耗時過長。此外，企業應確保資產重振計劃中的每一個人都能為實現這一目標竭盡全力。大幅調整薪資結構，實行基於績效的可變薪酬而非固定薪酬制度，以提高團隊效率。畢竟只有那些相信自己能夠重振企業的人才會選擇留下來，並因此獲得更多的回報。
擴充流動性跑道，保持償付能力
發生流動性危機時，時間遠比利潤寶貴。若無時間，企業就無法喘息，也沒法根據業務環境的變化來調整自身狀況。不幸的是，時間是奢侈品。債權人陸續給出最終還款期限，使得企業對營運資金的需求可能成倍增加。圖 3 的結論表明，通過對多個流動性 “跑道” 情景進行早期建模，可幫助投資者做出最佳決策，節約世上最寶貴的資源——時間。
當開始控制一項不良資產時，投資者應嚴格審查現金流預測相關資訊，瞭解企業日後對流動性的需求。思考其他融資選項，如尋找新的投資方，或是通過股權交易換取信貸等，也應成為投資者的優先要務。企業保持流動性可遵循七個步驟：
- 評估多種情景下的可持續借貸能力，基於信貸檔案判斷企業面臨的約束和合約限制。
- 明確主要利益相關方（包括供應商、股東和員工）的目標及談判籌碼（尤其在財務方面），並根據上述目標及籌碼逐一制定溝通策略。
- 審查企業的資本結構，包括絕對和相對的信貸風險敞口，抵押現金流以及攤銷狀況，以獲得更多貸款或融資渠道。
- 計算資產負債表外專案，以及 “或有債務”，如養老金、訴訟、環境問題索賠等。在各種假設情景下測算負債規模，並制定創新的負債管理方案。
- 基於各種運營和融資情景，開展資產流動性壓力測試，時刻關注監管變化。打造一個能夠評估各種替代融資來源的框架，並制定相應的舉措，以獲得相應融資。尋找影響顯著的融資選項以改善短期流動性，包括出售戰略資產（如智慧財產權），或對預付款採購提供大幅折扣等。
- 先評估替代融資方案對預計現金缺口的彌補能力（將現有債權人和第三方能夠提供的支援納入考量），再落實推進交易的行動方案。
- 評估潛在戰略投資人對公司或其資產的興趣，並根據不同預設情景的財務結果，分析這一興趣可能發生的變化。
在中國成功重振困境資產
當機會出現時，投資者都能運用大量的技術性重振和重組工具來拯救深陷困境的企業，無論它在哪裡運營。包括零基預算編制（zero-based budgeting）、支出控制塔（spend control towers）、採購談判工廠（procurement negotiation factories）以及 SKU 合理化工具（stock-keeping-unit rationalization）等。在中國，戰術性方法和技術性解決方案同樣重要。以下我們為您提供了重振一家中國困境企業可採取的五大行動：
1、在交易發生的節點上管理現金流入流出，而非通過月度季度報表瞭解情況
危機期的財務或業績報告時常會產生誤導，因為報告的資訊和資料並不總能反映實際情況。就實際支出和現金收入，可通過收緊現金交易政策，或有針對性地部署數字工具等手段來進行管控。比如，在凍結供應商付款時，應依據銀行賬戶授權的實際變更來執行，而不是管理層會議拍板決定。
2、從多種渠道如供應商、客戶那裡瞭解真實情況
在中國，“現金為王” 這一說法並不總是成立。移動支付的崛起使得我們幾乎步入了一個無現金社會，公司利潤自然會受到未經批准的價格折扣及其他風險的影響。比如，線上特價促銷可能未留下交易記錄。因此，企業應在執行點上多方獲取資訊，包括對數字交易實時報告，交叉檢查上報的事實和資料。企業還應在人力容易忽視的地方巧妙干預提醒，以指導員工做出對自己和對企業都有利的行為。
3、將過剩產能轉移至供應端查缺補漏
由於中國消費市場的數字化程度高，疫情期間，消費者很快從線下轉移至線上。實體店流量減少，一些以線下為中心的業務出現了產能過剩，而線上業務則一時不能從容應對激增的需求。比如，一家生鮮平臺就從餐館、KTV 及實體零售店僱用了數百名臨時工，以緩解其在產品分類、包裝和配送流程端的人手短缺問題。企業若能儘快向數字運營端轉移資源，能有助於留住客戶，甚至獲取更多的市場份額。
4、疫情防控常態化下，企業更需自力更生
相比 2020 年疫情初期廣泛的政策紅利，2022 年以來，財政優惠政策受眾範圍的行業覆蓋面在逐步縮小，整體優惠力度有所下降，並更多向中小微企業、製造業等重點企業傾斜。因此疫情常態化時代，企業需要更多依靠自己的造血功能生存，例如更穩健地管理現金流、更審慎地制定擴張計劃、更精細地進行運營管理。從銀行授信、房貸角度，也應做好更加完備的風險管控和盡職調查。
5、提供激勵讓關鍵人才實現價值
關鍵人才往往對公司業績有著不可低估的作用。他們可能不是管理層，也可能不是決策制定者，但往往與供應商、客戶及監管機構建立重要聯絡，對關鍵談判起著一錘定音的作用，對於保持和提高現金流居功至偉。比如，一位關鍵人才若能與商業房東協商出雙贏的結果，企業或可免除由於終止租賃合同而本需支付的罰款。打造一個提供直接和間接激勵的環境，對那些做出貢獻的員工進行鼓勵。相較於傳統激勵方案而言，這一做法的效果通常更好。
對專注於中國市場的投資者而言，首要任務應是評估潛在困境資產的流動性風險，持續跟進決定信貸鬆緊度的監管動向。疫情期間，中國的財政和貨幣政策相較其他主要經濟體更為嚴格，信貸也更難獲取。若想識別重振機會，各利益相關方必須通力協作，前瞻性做好提前規劃。只有快速出擊，才能確保萬無一失。
註釋：
【1】 中國銀行保險監督管理委員會，中國貨幣網。
【2】 www.gov.cn。
【3】 Kantar Worldpanel China，https://www.kantarworldpanel.com/cn-en/news/23-companies-are-in-the-over-100-million-FMCG-consumers-club。
【4】 國家金融與發展實驗室（National Institution for Finance and Development）。
【5】 中國銀行保險監督管理委員會。
【6】 1. 開發商必須確保剔除預收款後的資產負債率不超過 70%；2. 淨負債率小於 100%；3. 現金短債比大於 1。
來自： 麥肯錫