撰文：Cirium亞洲編輯Simin Ngai
航空公司一直依靠交叉持股結構擴張到本土之外，但整個行業因為新冠肺炎疫情的原因暴露在長期和不確定的危機之中，航空公司可能需要重新考慮融資問題。
在維珍澳洲航空(Virgin Australia)進入自主管理程式的前幾周，執行長Paul Scurrah表示，公司正與股東討論財政支援問題，但這些股東作為航空集團，自身也在危機中舉步維艱。
Scurrah在今年4月談到：“必須要提到的是，我們有很多股東都處於同樣艱難的境地，因此我們與（澳大利亞）政府討論提供過渡貸款，幫助我們度過目前的困境。”
最近，酷鳥航空(NokScoot)董事會在6月底投票決定清算這家低成本的合資航空公司。由於別無選擇，其股東在7月中旬給予了批准。
酷航(Scoot)持有酷鳥航空49%的股份，其自身也是新加坡航空集團旗下的低成本航空公司，它在6月26日的宣告中表示，自2014年成立以來，酷鳥航空因為面臨著擴大航空網路的困難和激烈的競爭環境，從未實現全年利潤，而新冠肺炎疫情進一步加劇了各種問題。
酷航在宣告中補充道：“因此，酷航無法為酷鳥航空找到復甦和可持續增長之路。在考慮其他可能的替代方案時，酷航曾獻議把所持49％股權象徵性地以泰銖一元賣給飛鳥航空(Nok Air)，但對方並未接受。”
“我們不得不遺憾地作出聯合決定，推進清盤的工作。”
紙牌屋
在新冠肺炎疫情之前，航空業面臨的危機和問題往往只限制在地理或持續時間上。
如今，每一家航空公司都無限期地削減運力，導致交叉持股戰略腹背受敵。
普華永道馬來西亞公司交易諮詢業務合夥人Edward Clayton向Cirium表示：“一家航空公司試圖投資其他航空公司，這種做法在市場景氣的時期非常有效，但在危機時期，整個行業結構是非常不穩定和脆弱的。”
他補充道：“實際上，現在沒有一家公司能坐擁充足現金來隨時救助其他公司。”
理論上，交叉持股戰略可使航空公司在其國內市場之外進行競爭，並獲得商業優勢。它可以採取合資企業和共享程式碼的形式，並以規模經濟為指導，以期避開競爭對手，或者僅僅是尋求投資回報。
對於某些公司而言，交叉持股戰略甚至在疫情之前就出現了問題。到2019年底，阿提哈德航空(Etihad Airways)持有義大利旗艦航空公司——義大利航空(Alitalia) 其49%的股權，但是工會已經在推動義大利航空(Alitalia)的國有化。
Ascend by Cirium諮詢運營總監Henk Ombelet表示：“目前的情況非常特殊，因此航空公司很難有理由參與再融資，也可能（由於援助計劃的條款）被禁止參與再融資。”
持有破產或重組航空公司股權的航空公司可能不得不減計其投資的賬面價值，因此原始股權可能在再融資過程中被抹殺。
Ombelet表示，這或許不會對投資航空公司的現金流產生直接影響，但可能會影響其籌集現金的能力。
以維珍澳洲航空為例，其最大的股東阿提哈德航空在4月表示：“由於不得不應對新冠肺炎疫情對我們自身業務的影響，我們無法在目前情況下對維珍航空提供額外的財政支助。”
維珍航空第二大股東新航集團5月宣佈，截至2019年12月31日，其在維珍澳洲航空的股票賬面價值為零，且沒有受到該航空公司進一步損失的影響。
“在維珍澳洲航空宣佈開始進入自主接管破產程式時，新航集團沒有向維珍澳洲航空提供資本的要求或義務。”
資金，你在哪裡？
在交叉持股結構行不通的情況下，航空公司通常努力從自身所在行業之外籌集資本。
Ascend by Cirium的Ombelet表示：“直到大約五年前，航空行業投資回報率仍然很低，儘管最近幾年某些市場的盈利集中，仍然有相當多的航空公司無法實現盈利。”
在少數來自航空業以外的投資者中，著名的投資者包括維珍集團的Richard Branson、亞航的Tony Fernandes和領導Indigo Partners的Bill Franke。最近，美國私人投資公司貝恩資本成為維珍澳洲航空的最終競標者。
但值得注意的是，美國著名投資家沃倫·巴菲特（Warren Buffett）旗下、世界著名的保險和多元化投資集團伯克希爾·哈撒韋(Berkshire Hathaway) 於5月份全部出售了其美國四大航空公司的股份。根據上一份年報，它在每家的股權比例都在9-11%範圍內。
巴菲特表示：“我們愛這些航空公司。但航空公司的世界已經改變了。我希望它能以一種合理的方式迅速地自我糾正。”
Ombelet指出：“與對任何公司的投資一樣，這些投資基金通常不會真正管理航空公司，而是在財務上對其進行重組，以便在（相對）短的時間內出售並獲利。”
目前的形勢也可能促使航空公司剝離可行的部門。 例如，韓國航空(Korean Air)正將其空中餐飲和零售業務出售給當地私募股權基金Hahn & Company。
普華永道的Clayton表示：“我認為目前敏捷性對航空公司來說尤其重要。”
“在這個節點處置貼近核心運營的業務需要考慮——我進行這樣的處置能否保持敏捷性？”
“人們常常認為外包能增加資產靈活性。但在實踐中，確保公司實現成本最優唯一方法是你能保證一直使用它。”
危險境況
何時可恢復空中交通尚不確定，在新冠肺炎疫情之前達成的協議有可能落空。
據報導，由於亞洲航空公司債務負擔有所增加，6月，現代發展公司(Hyundai Development)將重新談判從韓國錦湖實業公司（Kumho Industrial）收購亞洲航空公司31%股權的交易。7月，濟州航空公司(Jeju Air)表示，它可能會放棄其長期拖延的收購同胞易斯達航空公司(Eastar Jet)多數股權的交易。
Ascend by Cirium的Ombelet預計，在新冠肺炎疫情爆發之前啟動的所有航空公司收購交易都將不得不重新談判。這些決定通常是在“持續經營”的基礎上作出的，收購公司對股東負有信託義務，需審查或重新談判任何尚未完成的交易。
“除非收購條件發生重大變化（可能表現為某種程度上的降價），否則收購似乎不太可能完成。但這可能為某些人進入航空行業提供了機會，利用目前的危機，以低於市場水平的價格獲得某些資產。”
Ascend by Cirium的分析顯示，截至7月中旬，已有41家航空公司進入正式破產、破產保護或清算程式。
Ombelet表示，國內交通可能首先恢復，其次是短途國際航班，因此主要依賴國際、長途和/或高收益商務航班的航空公司正處於困境中，特別是如果政府不提供幫助。
普華永道的Clayton預計，乘客流量需要數年時間才能恢復到2019年的水平，並認為2021年下半年很可能是航空公司開始恢復正常的時間節點。
他表示：“對於正在進行重組的航空公司投資者來說，問題是——是否有剩餘價值？ 如果有，它應圍繞飛機的價值。但是，目前的飛機估價是非常困難的，因為沒人知道市場對飛機的需求將如何變化。”
“我們能夠確定的是，一般來說，價值總是會迴歸。這是一個時間問題，那麼，你能否安排好資金，等到價值迴歸的一天呢？”
“耐心資金”
多家主要租賃商與斯堪的納維亞廉價航空公司——挪威航空(Norwegian)就債轉股計劃達成協議突顯了當前形勢的嚴重性。
在將租賃義務轉換為航空公司股份後，全球領先的飛機租賃公司AerCap目前擁有挪威航空15.9%的股權，而中銀航空租賃公司(BOC Aviation)和另一家飛機租賃公司Avolon分別持有12.7%和5.5%的股權。
Ascend by Cirium全球諮詢總監Rob Morris表示：“這些股東不太可能向該航空公司注入進一步的股權，（他們）同意這筆交易只是因為不想在目前的環境下收回和重新銷售飛機。”
“這說明了我們正處於這個非同尋常時期的水深火熱中。”
這說明了我們所處的非凡時代的深度。
普華永道的Clayton表示，新冠肺炎疫情將影響整個價值鏈，與2019年的市場相比，未來航空業的市場會小得多。
“航空業會出現很多有問題的公司，因此，他們需要長期的支援才能維持生存能力和償付能力。即使一家航空公司能夠在2021年實現盈利，它也必定會積累大量需要在2020年處理的債務。”
航空公司需要的是能夠為復甦提供更長時間投資期限的資金，但整個行業的受創似乎是不可避免的。
Clayton表示：“目前，許多航空公司正考慮調整租賃安排，許多租賃商都有背靠背融資。從航空公司到租賃商，再到後面的銀行和基金，在這條價值鏈下，總有人必須作出讓步。因此，我預計會有大量的飛機租賃業務重組。”
他補充道，政府可以成為航空公司“耐心資金”的來源，通常有20至25年的期限養老基金也是。
同時，中國航空公司由於是以國內市場為主，處於相對較強的地位，他們可以從這種情況中受益。
“他們對租賃商有吸引力。他們有能力搶購市場上的便宜的資產。所以，如果大量中國資本進入全球航空市場尋求有利的交易，我對此毫不意外。”