後疫情時代的大通脹恐慌是由過去四年的一系列負面衝擊驅動的。全球通脹率在 2020 年初疫情開始時暴跌後，隨著需求反彈、供應瓶頸收緊和油價回彈，在下半年開始回升。在俄烏衝突後，隨著原油和食品價格飆升以及供應中斷再次出現，通脹率進一步上升。
然而，自 2022 年 7 月以來，全球通脹率一直在穩步下降（圖 1）。專業預測、基於金融市場的通脹預期、消費者調查和基於模型的估計都指向同一個方向：在未來幾個月內，全球通脹率只會繼續下降（圖2）。基於這一共識，金融市場目前預期各大央行將在明年上半年降息（圖3）。那麼，大通脹恐慌結束了嗎？
上週各大央行釋出的資訊提供了多種答案。美聯儲表明可能轉變政策方向，以使利率走勢更符合市場預期。然而，歐洲央行和英國央行則堅持早先立場，表示只有在確鑿的通脹持續下降證據出現時，才會考慮調整政策立場。
我們有理由感到樂觀。未來幾個月內，許多因素預計將進一步推動全球通脹的減速。然而，在此之前仍需保持謹慎。仍然存在一些風險，這些風險可能會延緩通脹的下降趨勢或再度引發物價上漲壓力。
圖 1.全球CPI標題通脹率
注：EMDE是指新興市場和發展中經濟體。CPI是指居民消費價格指數。曲線表示133個國家（全球）的總體通脹率中位數，其中35個為發達經濟體，98個為新興市場和發展中經濟體。最後一次觀測為2023 年 10 月。
圖2.基於調查的通脹預期
注：對2023-2024年CPI標題通脹率中位數的共識預測，基於2023年11月對32個發達經濟體和50個新興市場和發展中經濟體的調查。2021-2022 年的數字是實際通脹率，橫線表示各組別的通脹目標中位數。
圖3.基於市場的利率預期
注：截至 2023 年 12 月 14 日，1 個月、3 個月、6 個月和 12 個月期貨（或掉期）利率隱含的預期隔夜利率（聯邦基金利率和 歐元隔夜平均指數）。
圖4.全球性衝擊對全球通脹變化的貢獻
注：全球性衝擊（油價、全球供應、全球需求和利率衝擊）對兩年預測期內全球通脹的方差貢獻。
資料來源：共識經濟學；Ha、Kose、Ohnsorge 和 Yilmazkuday（2023 年）；Haver Analytics；世界銀行。
樂觀的理由
未來幾個月，全球通脹率有望下降。這是由於以下基本驅動因素共同發揮作用：全球需求放緩，供應中斷逐漸緩解，大宗商品價格下跌，且貨幣政策仍較為緊縮。此外，世界各國的通脹水平呈高度同步，這意味著上述因素或將共同推動各國通脹下降。
明年預計在金融條件收緊、全球貿易疲軟和財政支援有限的情況下，全球需求放緩。通脹的變化受到全球需求相關因素的影響約30%（圖4）。隨著全球經濟活動放緩，這些需求相關因素對通脹的影響將減小。
緩解全球供應壓力有望降低全球通脹率。近期，商品貿易不景氣和疫情期間供應中斷的緩解使得供應壓力降至歷史低點。儘管勞動力市場仍緊張，但職位空缺逐漸減少，美國和其他一些發達經濟體的工資漲幅普遍放緩。
油價今年下跌17%，預計2024年將持續下跌，因為全球經濟增長疲軟減少需求壓力。正如疫情後的發展所顯示，油價對全球通脹起著關鍵作用，實際上，油價波動約佔通脹波動的40%。
為了確保通脹率迴歸央行的目標水平，主要經濟體將繼續實施限制性的貨幣政策。儘管最近通脹有所下降，但三大央行都表示，他們會維持高的政策利率，直到看到價格壓力消失的令人信服的證據。美聯儲暗示可能在2024年降息。這說明就算各國央行啟動降息政策，它們也會堅持將政策利率維持在相對高位，以緩解通脹壓力。隨著實際利率延遲上漲和持續影響的出現，全球經濟活動將持續疲弱，從而進一步減輕未來幾個月的通脹壓力。
謹慎的理由
然而，對未來通脹回落速度的謹慎態度源於兩個關鍵原因：地緣政治緊張局勢可能引發通脹衝擊和核心通脹居高不下的持續壓力。各國央行仍需擔心如何在不導致經濟活動劇烈下滑的情況下將通脹率降至目標區間。
過去14個月，全球核心通脹率的降幅小於標題通脹率的降幅（圖5）。持續的價格壓力來自於服務業的強勁需求，制約了核心通脹率的下降。展望未來，為了讓各國央行相信通脹壓力已經得到有效的控制，核心通脹率必須繼續下降。為實現這一目標，可能需要進一步放緩需求，尤其是服務業需求，並且勞動力市場的疲軟也需要得到改善。
多年以來，地緣政治的緊張局勢一直是嚴重的通脹加劇的原因。俄烏衝突導致經濟活動中斷後，最近中東地區的衝突可能會造成全球能源市場的不穩定，進而成為通脹的另一個主要推動力。儘管目前影響有限，但衝突升級或造成油價激增，因該地區佔全球石油產量約30%。若油價上漲10%，全球通脹率將在一年內上升0.35個百分點。若對工資及更廣泛生產成本產生第二輪衝擊，並導致通脹預期升高，則油價上漲也將對核心通脹率產生影響。
圖5. CPI全球核心通脹
曲線顯示 77 個國家（全球）的CPI 核心通脹率中位數，其中 31 個為發達經濟體 （簡稱AE），46 個為新興市場和發展中經濟體 （簡稱EMDE）。最後一次觀測為 2023 年 10 月。
圖6.通脹高於目標的國家所佔比例
注：已確定通脹率高於目標區間（或中期目標水平）的44個經濟體所佔比例。2023 年資料是基於2023 年 9 月的通脹率，2024 年資料是基於 2023 年 11 月的共識經濟學調查。
儘管過去一年全球各地通脹率持續下降，但在執行通脹目標政策的國家中，仍有三分之二的國家的通脹率超過了預期目標水平（見圖6）。根據專家預測，明年將有超過五分之二的國家的通脹率高於目標水平。在過去兩年中，許多發展中國家的通脹率有所下降，但其中超過五分之一的經濟體的通脹率仍保持在兩位數水平。
各國央行不太可能大幅削減利率，除非他們確信通脹正在穩步迴歸目標範圍。這意味著貨幣政策將繼續保持收緊。全球能源市場和供應鏈的中斷風險可能會延長央行當前面臨的難題：如何在實現平穩過渡的同時將通脹率降至目標範圍。
最新的通脹下降是一個讓人欣慰的跡象，但要現在就開香檳慶祝為時尚早。仍然存在風險，可能會減緩通脹的下降速度，甚至進一步推動通脹上升。由於通脹通常是全球同步的，發達經濟體通脹的回升可能會對發展中的經濟體造成損害。
本文作者
Jongrim Ha
展望集團高階經濟學家
阿伊汗 · 高斯
EFI首席經濟學家兼展望小組組長
Franziska Ohnsorge
南亞地區首席經濟學家