現金流吃緊，三道紅線指標走弱，龍湖下一站何處？

本文轉載自產業科技

吳亞軍退居幕後，龍湖的高光時刻定格。置身地產週期波動的關鍵節點，等待龍湖的仍是一場未知的突圍。

10月底，龍湖集團宣佈實控人吳亞軍辭任董事會主席等職務，擔任龍湖戰略發展顧問。吳亞軍的退出，恰逢龍湖三大業務框架搭建二十週年，加之房地產市場走弱陰影，這似乎給資本市場傳遞一個訊號，龍湖的一個時代已經終結。

在房企中，尤其是民營房企，龍湖憑藉穩定的資產負債表和現金流量表，多年來一直保持優等生的形象。這家有著房地產西南王之稱的民營房企，背後其實靠一個女強人吳亞軍支撐。

龍湖地產於1996年前後進軍地產領域，從大本營重慶起家，隨後以北京為外擴核心，業務逐漸輻射全國。核心業務戰略上，龍湖地產2002年之前完成三大業務板塊佈局。

龍湖地產先從住宅起步，1997年憑藉首個住宅專案重慶龍湖花園南苑出圈，隨後成立物業管理部進入物業領域，設立商業運營部開啟商業運營業務。

二十年跑馬圈地，龍湖系勢力遍佈全國，無論是住宅還是商業專案，龍湖成為頭部房企的一張代表性名片。拆解龍湖的股權可見，上市公司龍湖集團是龍湖系的核心主體，其透過龍湖投資有限公司，控制重慶龍湖企業擴充和龍湖智創生活，其中，重慶龍湖為境內運營主體，龍湖智創生活為龍湖系物業板塊。

儘管龍湖系對外投資了大量主體公司，但在根源上，龍湖集團是一家典型的家族企業，實際控制人為吳亞軍家族。早期，龍湖實控人為吳亞軍及其夫蔡奎，但兩人於2012年離婚，蔡奎不再參與龍湖業務，吳亞軍成為龍湖的唯一實控人。

透過穿透股權關係，吳亞軍與其前夫蔡奎透過家族信託，分別持有龍湖集團42.61%、22.95%股權，蔡奎股權由吳亞軍代持。2018年，吳亞軍把其家族信託持有的龍湖股權轉到女兒蔡馨儀名下，但她仍掌控龍湖的實際運營。

吳亞軍雖退居幕後，但退而不休。儘管蔡奎、吳亞軍相繼抽身離去，龍湖去家族化表徵意義明顯，實際上龍湖的實控人仍是吳亞軍。這個掌舵龍湖29年的女人，把龍湖打造成一支地產鐵軍的同時，自己也成為一個名副其實的女富豪，權勢之外，她個人特性早已滲透到龍湖全身血液中。

如今，吳亞軍把龍湖交棒給內部成長起來的職業經理人陳序平打理，在程式上完成第一代與第二代的權利交接。但龍湖當前面臨的隱憂不亞於吳亞軍時代，在銷售端走弱的情況下，龍湖的有息債務增加，經營現金流量消耗加劇，現金短債比下降，維持三道紅線綠檔壓力上升。

處於時代鉅變中，龍湖優等生的光環也面臨暗淡風險。冰山已近，一切才剛剛開始。

冰山前三大隱憂

在宣佈隱退前，吳亞軍於龍湖2022年中期業績釋出會上談到，“泰坦尼克號撞到冰山的時候，你再想調頭已經來不及了，一定要在沒有看到冰山的時候就有所應對。”

從近兩年房地產市場發展現狀看，黃金期已過，冰山臨近。尤其是在國家出手整治行業亂象、遏制房企無序擴張時，房地產市場洗牌加劇，房企縮表趨勢明顯。對於龍湖這艘大船而言，自然也不可避免地遭遇掉頭難問題。

在體量上，龍湖的銷售金額和銷售面積位居地產行業第十位附近。2017年是龍湖的高光時刻，實現銷售面積1023.4萬平方米，銷售金額1560.3億元，同比增幅為72.23%、81.83%，挺進千億房企俱樂部，增幅為近五年最高水平。

今年，銷售資料出現大幅下滑。1至9月的銷售金額、銷售面積同比下滑了27.92%、25.89%；單月銷售金額降幅最大達46.55%，銷售面積降幅最大達46.48%，全年銷售額預計在千億左右。相比2021年2608.6億元的銷售額，大幅回撤。

與銷售額回撤相隨，龍湖的財務優勢式微，具體體現以下三個方面。

首先，在房地產降槓桿，陷入調整的階段，龍湖逆勢而為，仍在擴張業務，增加自身債務。

2017年至2021年，龍湖包括短期借款、長期借款、應付債券等在內的綜合借貸規模為774億元、1198.2億元、1460億元、1673.7億元、1920.7億元。截至今年上半年，龍湖包括短期借款、長期借款等在內的有息債務達2123.80億元，上半年淨增203.10億元，處於歷史最高水平。

儘管2021年至今，地產板塊大幅調整，但龍湖依然不斷增加債務，這與房地產企業壓降債務的主流趨勢相悖。同時龍湖的應付賬款和票，以及少數股東權益，在今年上半年仍保持高位，債務壓力堆積。

其次，對比三道紅線指標，龍湖維持綠檔承壓。

今年上半年，龍湖的三道紅線指標依然保持綠檔，淨負債率55.3%、剔除預收賬款的資產負債率為68.1%、除去受限資金的現金短債比為3.09。不過參考2021年資料指標，可發現龍湖維持三道紅線的壓力攀升。

根據財報資料，龍湖2021年的淨負債率46.7%、剔除預收賬款的資產負債率為67.4%、除去受限資金的現金短債比為3.88倍。很明顯，龍湖從2021年至今，淨負債率和剔除預收賬款的資產負債率處於上升趨勢，但現金短債比卻在下降。

這意味著龍湖維持三道紅線綠檔承壓。在房地產的財務指標中，現金短債比是一項評估企業短期償債能力的核心指標，三道紅線要求其必須大於1倍，該指標資料越大，說明房企的經營現金流越能抵禦短期債務風險，進而體現房企的經營穩定性和抗風險能力。

最後，房地產市場波動情況下，經營變動風險對房企的現金流要求更高，而龍湖的現金流消耗處於加劇態勢。

2019年至2022年上半年，龍湖的經營活動現金流淨額分別為342.76億元、367.3億元、285.32億元、42.23億元。近四年，經營活動現金流逐漸衰減。

同期，龍湖融資活動現金流淨額分別為166.67億元、208.97億元、312.98億元、136.68億元；投資活動現金流淨額為-352.44億元、-414.03億元、-487.32億元、-190.02億元。

結合以上現金流量淨額資料，可見龍湖同期經營活動和融資活動現金流量淨額去除投資活動後的結餘為，156.99億元、162.24億元、110.98億元、-11.11億元。現金流淨額由正轉負，預示著龍湖業務經營對現金流的消耗逐漸加劇。

吳亞軍的龍湖

在其他民營房企陷入流動危機時，龍湖依然能繼續拿地，維持利潤，主要歸於吳亞軍為龍湖開拓的資本積累，以及錨定的戰略路線。吳亞軍雖離開管理崗，但基因仍在延續。

在男性主導的房地產天下，在朋友圈裡喚作“阿祛”的吳亞軍，帶領龍湖成為民營房企的標杆。從時間軸看，龍湖穩健的財務和增長邏輯，似乎是一種必然，但實際上戰略抉擇的瞬間都產生於天時地利人和的偶然中。

1964年出生於重慶的吳亞軍，父親是一名供銷社職員，母親是裁縫，從小成績名列前茅，文科成績優異。16歲時，熱愛文學寫作的吳亞軍，出人意料地以居里夫人為目標，考入西北工業大學導航工程系，深受該校樸實嚴謹、精微鑽研的學風薰陶。

大學畢業後，吳亞軍進入重慶前衛儀表廠工作，在接待德國企業代表中以一口流利的英語完成翻譯工作，並憑藉出眾的能力很快成為每月100多元高薪的骨幹分子。

出於個人未來規劃，吳亞軍4年後從儀表廠辭職，在建設部城建司和重慶市建委主辦的《中國市容報》，當起記者工作，在房產、建材領域積累人脈資源。

在一次採訪報導中，吳亞軍與丈夫蔡奎結緣，後者在深圳透過炒股賺了人生第一桶金。在重慶第一次買房的經歷，讓吳亞軍萌生了進軍房地產開發的想法，並很快付諸行動。

九年媒體行業歷練後，雷厲風行的吳亞軍從報社辭職，成立重慶佳辰經濟文化發展有限公司（曾用名“重慶佳辰經濟文化促進有限公司”），進軍建材行業。一年後與中建科合資成立重慶中建科置業有限公司，後更名為重慶龍湖地產發展有限公司，涉足房地產業。

成立之初，龍湖堅持穩紮穩打，步步為營。作為龍湖第一個專案的重慶龍湖南苑住宅小區成為重慶“小康住宅科技示範區”，第二個專案龍湖西苑兩千餘套房產在一年內銷售一空。

2005年，在重慶排名第一的龍湖，開始衝向全國，迎來規模高速增長期。次年在重慶、成都兩座城市的銷售額突破38億元，進入房企第一梯隊。

在吳亞軍掌舵下，龍湖地產度過多次經營危險期。2008年11月，受國際資本市場大環境衝擊影響，龍湖地產決定中止首次公開募股，迎來債務逾期和資金鍊斷裂傳聞，吳亞軍召開業績說明會穩定軍心。

2009年，龍湖登陸香港聯合交易所，憑藉273億元身價，吳亞軍超過了碧桂園的楊惠妍，首次登頂中國女首富。此後數次登上胡潤中國女富豪榜首位。

2018年4月，處在1500億向3000億規模爬坡的龍湖，經歷多名高管辭職，財經媒體也出現了吳亞軍滯留境外的報導，龍湖海外債遭受一輪大規模拋售。

彼時，於大洋彼岸陪伴孩子還要自己做手術的吳亞軍，在傳聞日甚、龍湖負面纏身之際回國滅火，將2019年的銷售目標調整到較為保守的2200億，把未來兩年的主題定為“迴歸”和“重塑”。

去家族化變革

家族企業的優勢在於創業初期能保持公司經營的穩定性，幫助公司快速搭建業務框架，但家族企業在後期也會容易形成管理模式固化、企業文化扭曲的問題，從而影響公司向外擴張。對於龍湖而言，也面臨同樣的問題。

吳亞軍帶領龍湖創業績和體量新高，塑造了龍湖行業頭部的業務模型。如今，無論是家庭、年齡、身體等原因，還是基於公司突破瓶頸的考量，吳亞軍都必須直面吳氏家族對龍湖控制所帶來的隱患。

其實，龍湖去家族化變革持續多年，但向外界提起龍湖，大家最深切的感知仍是吳亞軍。去年至今，龍湖高管變動頻次較高，龍湖副總裁王光建、劉興偉、曾益明、李楠、胡若翔相繼離職，在龍湖深推去家族化之際，高管頻繁離職原因令人猜疑。

今年10月，龍湖集團開啟史上最劇烈的去家族化變革，58歲的吳亞軍卸任龍湖董事長，40歲的陳序平從執行董事、執行長升任龍湖董事長。

這位清華大學土木工程專業高材生，2008年以仕官生身份加入龍湖集團。在工程師、工程經理、專案總、投資發展部負責人等職位磨礪後，作為內部成長起來的重要力量迎來事業上的步步高昇，2016年底出任成都公司總經理，2021年7月成為龍湖集團COO和地產航道總經理。

8個月前，80後陳序平剛剛成為龍湖CEO，並在該職位上展示出駕馭大系統的能力。從龍湖地產開發進入68個城市，成為Top10開發商裡進入城市數最少的一家公司，到前三季度實現銷售額597.5億元，同比實現正向增長，再到近一個月內拿下10幅地塊，成為在北京等城市第三輪集中供地中唯一拿地的民營房企，陳序平的突出表現獲得吳亞軍的大加讚賞。

年輕團隊走到臺前，離不開龍湖透過18年時間完善的仕官生制。2004年，吳亞軍正式啟動“仕官生”校招計劃，從國內外一流高校吸納優秀應屆畢業生，早期還會特意安排時間面試每一名“仕官生”。

從生根發芽到開花結果，龍湖高管團隊中“仕官生”比例達到20%，幫助龍湖完成了內部管理人才的自我輸血，從機制上解決了人才焦慮問題。

除培養和提拔內部人才外，龍湖還善於引入外部優秀人才，在開拓北京市場時，經過吳亞軍面試後，“既有宏觀思考、生意邏輯，又對產品有追求，能深入產品關鍵細節，還有很好的直覺、系統思考能力強、個性果斷”的邵明曉成為北京公司總經理。

邵明曉不負眾望，帶領團隊將北京龍湖的銷售額提升至100億元，遠超上任時立下的60億元目標，這也為其在2011年接任龍湖CEO打下基礎。

當年，吳亞軍辭去龍湖CEO一職，專注於公司中長期戰略的制定和決策，領導董事會，更偏重於中期和長期的規劃，投資融資方面；邵明曉接任CEO，領導核心管理團隊，完善管理體系並執行戰略。

十一年間，富有企業家精神的邵明偉，預見性地提出了“持商業”、“空間即服務”等戰略，以及“TOD優先”業務策略，龍湖集團的地產開發業務翻7倍，形成更穩定的“開發+服務”雙引擎驅動格局。

吳亞軍在內部信中對其給予極高的評價：的確，想一想，老邵不是我們的CEO而是友商的CEO，肯定夠我們喝一壺的！

今年10月，作為吳亞軍並肩戰鬥的戰友，龍湖副董事長邵明偉從執行董事調任為非執行董事，讓新一批領導者成長起來。龍湖進入陳序平時代。

奔至十字路口

從執掌龍湖近30年的吳亞軍手中接班，陳序平帶領下的龍湖迎來資本市場股債雙殺。

受管理層交接班訊息影響，10月31日龍湖開盤價下跌44%，創單日最大跌幅，股價創2011年以來11年新低，截至收盤下跌23.78%。與此同時，龍湖旗下公司債大幅暴跌，“G17龍湖2”觸發臨時停牌。

當天，龍湖集團釋出公告安撫二級市場，稱管理層已做好相應交接安排，對龍湖集團日常管理、生產經營及償債能力無重大不利影響。龍湖集團業務運營穩定，財務狀況健康安全。並輔以提前償還2023年到期之部分銀團貸款51億港元，控股股東增持300萬股等利好訊息。

對於陳序平來說，在房地產業下行週期，擁有民企房企中最佳信用評級，三道紅線均保持綠檔的龍湖，仍面臨接踵而至的混沌。

除了前文所提的付息債務壓力、三道紅線綠檔維持壓力以及現金流消耗壓力，龍湖還面臨經營上的不確定性，銷售面積、銷售金額雙降，業務毛利率下降，房地產需求端遇冷，業務轉型緩慢。

從財務資料來看，著力去地產化的龍湖，還難以兩條腿走路。上半年龍湖營收948億元，同比增長56.4%；淨利潤65.5億元，同比增長6.1%，增速同比下滑了11%。其中，地產業務仍擔負利潤的主要貢獻。

龍湖的三大業務板塊為地產開發、商業運營及租賃、物業管理，其中地產開發為業績核心支撐，權重最高。近幾年，龍湖開啟業務轉型，降低地產開發佔比，提升商業運營和物業業務佔比。

資料顯示，2015年至2022年上半年，龍湖地產開發板塊的營收佔比為94.11%、93.2%、93.36%、93.66%、92.78%、91.7%、89.74%、86.27%。商業運營及租賃業務收入佔比從2015年的2.96%升至2022年上半年的6.04%，物業管理收入佔比從2.93%升至7.69%。

結合利潤貢獻值看，龍湖當前的地產開發業務利潤佔比已降至70%左右，而商業運營業務和物業管理業務的營收合計佔比達14%左右，利潤佔比30%左右。隨著龍湖地產的商業服務戰略推進，地產開發業務佔比可能會繼續下降，而商業運營和物業管理貢獻值會上升。

龍湖業務轉型決心也體現在人事配置上。上半年，龍湖員工數量整體減少9017人，其中物業板塊減少7062人、地產開發板塊減少2578人，相比之下，商業運營板塊卻增加623人。這意味著，在地產開發市場走弱的趨勢下，龍湖戰略重心逐漸向弱週期、低槓桿的商業運營、租賃業務偏移。

此外，龍湖上半年毛利率21.3%，同比下降6.4個百分點。其中結算毛利率為17.3%，同比下降 6.1%。實現其他非經常性損益14.23億元，同比下滑44.54%，其中匯兌損益為-16億元，去年同期這一指標為2.78億元。

來自資本市場的擔憂體現在股價上。龍湖去年三月股價觸及歷史高點50港元，年初至今，股價持續下殺，8月上旬遭遇“做空事件”，當天市值蒸發超200億港元。截至11月4日收盤為12.78港元/股，跌幅超70%。

與股價大幅波動對應是加速拓寬融資渠道，降低財務壓力。今年8月龍湖發行了中債信用增進投資股份有限公司做全額擔保的首單中期票，規模為15億元，利率低至3.3%，彌補公開渠道的融資。

站在地產業洗牌十字路口，龍湖似乎沒有剎車的意願。左手繼續拿地，右手債務、現金流承壓，一旦銷售受阻經營可持續中斷，龍湖的新時代便會倒於財務惡化中。