作者 | 李宗光
來源 | 經濟機器
 未來數年,在海外滯脹和百年大變局下,核心資產的調整短時間內仍未看到結束的跡象,“時間朋友們”的至暗時刻或許仍未到來。
5月1日,是2022年巴菲特股東大會的日子,也是價值投資者一年一度的“狂歡節”。
在我們這個全民追逐“財富自由”的活力社會,巴菲特無疑是很多國人心目中的“神主牌”,國人一直是“巴菲特晚餐”拍賣會的最慷慨出價者。
一些專家擁躉們每年飛赴大會現場朝聖,並積極傳播價值投資理念。
“滾雪球”、“長坡厚雪”、“時間的朋友”、“核心資產”、“時間複利”,成為很多投資人的座右銘,既是撫慰自我內心的焦躁,也試圖“教育”和“吸引”投資者下場。
但今年的大會,國內的追隨者們似乎低調了不少。這也難怪,過去一年多來,“時間的朋友”們所奉為圭臬的“核心資產”和各種茅們出現了幅度驚人的調整。A股的核心資產指數下跌了40%。
圖:核心資產指數
海外方面,紐約中概股金龍指數和香港恆生科技股指數則分別下跌了75%和68%,很多科技類核心資產跌幅顯著大於指數。
圖:香港恆生科技指數
 
很多重倉持有“核心資產”的明星基金經理,因為堅持做“時間的朋友”,並未在高點走人,選擇持股穿越週期,目前也承受著淨值巨大回撤的壓力。
“時間的朋友”們之所以敢以“拿著不動死扛”的方式,穿越週期,無非有以下幾個邏輯:
長期來看,估值變動在股票投資回報中貢獻為0,收益幾乎全部來自“業績增長。
為了避免週期波動,儘量避開上游“週期股”,選擇一些波動性較小的行業,比如中下游消費、醫藥。
從這些穿越週期的行業中,選擇那些“壁壘高”、“護城河寬”的龍頭標的,以降低週期波動。
巴菲特、彼得·林奇等大師業績證明這條路是行得通的,國內近年來也跑出一批“價值投資”的成功實踐者。
我們一直強烈反對以死扛的方式,來穿越週期,並在過去一段時間數度提示核心資產應該高點離場。
我們之所以不鼓勵大家以“死扛”的方式,穿越週期,主要是基於對“週期”的敬畏。
而“時間的朋友們”嚴重低估了週期下行的衝擊力,嚴重高估了自身風險承受能力,從而會在週期下行的某一個時刻,因各種壓力(儘管長期仍然看好)而被迫斬倉離場。
週期性波動是股價運動的本質特徵之一。股價週期波動,不僅僅是盈利波動的簡單波動,還疊加了情緒波動,放大了波動幅度,即戴維斯雙擊和戴維斯雙殺。
不僅僅是上游週期股才有週期,情緒疊加下,中下游醫藥、白酒、必選消費股價週期性波動的鐘擺非常大。
“護城河”和“壁壘”只在一定條件和前提下成立。當條件和前提變了,護城河會輕易被擊穿。
作為年輕的、充滿活力的市場,A股整體具有“較高波動”和“較高回撤”特徵,波動和回撤幅度、底部盤整的時間和機會成本,較大超出人性所能承受的程度,也較大超出產品合同所設計的風險承受能力。
巴菲特的成功更多是個例,某種程度上是美股牛市的成功。除了美國之外,歐洲、日本等絕大多數市場中,長期持有取得成功的,不能說沒有,但很難成為一種可以廣泛推廣、複製的模式。
 
過去數年,經歷了超級大牛市後,核心資產在過去一年多中,出現了幅度驚人的回撤。一些按照“時間朋友們”最嚴苛標準篩選出來的標的,回撤幅度超過50%,部分跌幅甚至超過60%,跌出了週期股的感覺。
比如恆瑞醫藥、長春高新兩隻大牛股,歷史漲幅超過400倍,“含茅量”幾乎等於茅臺本茅。
歷史回撤幅度極小,在各自領域具有極高的護城河,但過去一年多來回撤幅度超過70%。帶量採購下,產品大幅降價,利潤率大幅壓縮,導致出現了明顯殺估值。
比如中國中免,上海機場,有特許經營優勢,成長空間大,護城河明顯,跌幅接近60%。疫情防控下,免稅賴以存在的人員流動受到抑制,導致業績出現下滑。
比如中順潔柔、中國飛鶴、晨光文具、中炬高新,屬於必選消費,穿越週期能力強,但部分回撤幅度也超過70%。
經濟下行階段,衛生紙、奶粉和醬油等細分行業的高毛利產品出現滯銷,提價失敗,再疊加自身公司治理存在瑕疵,出現了較大幅度回撤。
騰訊、阿里巴巴、美團,有平臺壟斷優勢,護城河極高,但過去幾年也出現了60%-75%的回撤。網際網路平臺反壟斷下,護城河直接被“踏破”。
陽光電源、恆立液壓、寧德等時代新貴,過去數年漲幅驚人,但由於上游漲價+下游需求減弱,利潤增速出現大幅下滑,股價開始調整,目前仍未到底。
2021年以來,部分核心資產回撤幅度
 
 
自下而上看,每家都能找到調整的理由,比如但整體來看,核心資產出現如此巨大下跌,有很多共性因素:普遍漲幅過大,估值過高,存在巨大泡沫。
百年“變”局疊加奧密克戎衝擊,不確定性上升,導致業績出現下滑。
巨大回撤下,基金經理即便對“心水股”仍然看好,想死抗穿越週期,或許也會由於產品壓力,而被動斬倉:對於私募產品而言,大部分產品清盤線在0.7左右,這意味著回撤30%,產品就歸零一次。
回撤60%意味著產品要清零2-3次;對於公募產品而言,雖然沒有止損線,但一般個人投資者損失容忍度在20%-30%之間,當虧損幅度超過30%,就會出現本能驅動的贖回了。產品淨值回撤超過50%,產品將會產生極大被動清盤風險。
即便是絕對回撤幅度不大,但如果風口持續不在的情況下,死守過冬的機會成本無限高,機構很難容忍產品在2-3年內持續跑輸同行,絕大部分選擇死扛的基金經理最終沒有熬過寒冬而走人。
多年的“核心資產”牛市湧現出了多位明星基金經理,這些基金經理多從“重倉持股、抱團堅守”中獲益,享受到時間“仁慈”的一面,天然地想和“時間做朋友”。
但當潮水褪去,當風口吹向別方,當時間“露出猙獰的一面”時,與時間做朋友或許真的是一種奢侈。
未來數年,在海外滯脹和百年大變局下,核心資產的調整短時間內仍未看到結束的跡象,“時間朋友們”的至暗時刻或許仍未到來。
除了強調長期持有外,股神還有一句話也非常重要,那就是“當別人貪婪時,我恐懼;當別人恐懼時,我貪婪”。這表明,股神也是要“擇時”的,當週期調整時,當泡沫過大時,股神也是會抽身離場的。
當前,股市已經進行了充分調整,風險較為充分釋放。中長期看,A股的投資價值正變得異常高,我們正處於過去兩三年以來最樂觀的階段。
只是,當風險偏好起來的時候,如果風口吹向上游能源、週期,則中下游核心資產仍要做好“失去一兩年”的準備,時間朋友們或將面臨真正的檢驗。