21年中國經濟與資本市場展望：復甦與挑戰（附下載）

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抗疫得力經濟復甦。中國疫情率先可控。中國疫情的頂峰發生在2月份，3月以後就開始持續改善。而隨著居民重新出行，中國經濟開始復甦。從需求來看，表現最好的是網上經濟，移動使用者和使用時長繼續增長。線下經濟領域，最早復甦的是食品日用品等必需消費，隨後可選消費也開始復甦。3季度的地產銷售額增速達到20%，乘用車銷售增速也接近10%。房地產和汽車的回升將會帶動中上游需求，這也預示著4季度的工業經濟復甦有望加快。外貿復甦引領全球。得益於疫情的有效控制，中國的供應鏈在全球率先恢復，中國出口佔全球的比重出現明顯提升。經濟從衰退到復甦。今年1季度，新冠疫情的突然爆發導致中國經濟短期衰退。隨著中國的疫情得到有效控制，2季度以後中國經濟逐漸復甦，到3季度以來中國經濟復甦進一步加快。

信用擴張助力復甦。融資領先經濟增長。歷史資料表明，社會融資總量餘額增速是決定中國經濟走勢的重要領先指標。3月份我國社融增速開始回升，同時代表經濟走勢的發電量增速也從底部開始反彈。政府大力加槓桿，居民企業長貸多增。社融增速的回升意味著信用重回擴張週期，目前政府、居民和企業三大主體均在加槓桿。其中9月份的政府融資達到1.01萬億，連續兩個月大幅多增。近期居民部門短貸和中長貸均持續多增，應與貸款利率下行有關。而企業部門的中長期貸款也保持多增，主要反映庫存週期的啟動。信用擴張加速，支撐經濟復甦。展望21年上半年，政府融資仍將大幅多增，居民和企業的中長期貸款也有望繼續回升，從而拉動社融增速繼續上行，預示本輪經濟復甦有望持續到21年上半年。

寬鬆政策面臨退出。貨幣再次顯著超發。20年的社融增速超過13%，而預計GDP名義增速僅為3%，這意味著融資增速超過經濟名義增速10%。地產泡沫風險再現。貨幣超發之後，首先需要防範的是地產再度泡沫化的風險。8、9兩月的全國新房銷售均價漲幅已經回升至10%左右。通脹風險升溫。伴隨著經濟復甦，工業物價將趨於回升，貨幣融資增速的高增也會推動PPI在未來繼續走高。而PPI回升將推動CPI非食品價格同步走高，CPI風險仍有可能再度升溫。債務違約風險加劇。貨幣超發的另一重要影響是債務槓桿率的上升。20年3季度的中國全社會債務槓桿率已經從去年末的242%升至266%。未來發生債務違約的風險也會加劇。截止10月信用債累計違約率創下1.1%的歷史新高。財政或難更加積極。展望21年，經濟復甦有望加快，但考慮到債務率的約束，預計21年的廣義財政赤字或與20年基本持平，到下半年政府融資或出現同比下降。貨幣政策穩中趨緊。經濟通脹的回升，必然帶動銀行貸款利率的回升，進而導致央行政策利率的調整。因而在20年市場利率回升之後，21年的政策利率也有上升的可能，貨幣政策將穩中趨緊。

大類資產如何輪動。十四五：走向高質增長。展望未來，中國經濟將迎來人才紅利、城市化以及深化改革開放等三大新動力的支撐。在十四五期間，國內大迴圈將成為經濟發展的主體，內需和消費大市場將進一步繁榮。匯率短期升值，吸引資金流入。伴隨著中國利率的上行，中美國債利差大幅擴大，從而推動了人民幣對美元匯率的升值。但從1年左右中期來看，中國利率的上升最終會導致信用的再次緊縮，人民幣不會長期升值。短期藍籌向好，中期股債切換，長期股市長牛。從長期來看，中國經濟有望邁入高質量增長時代，科技消費將驅動股市長牛。從短期來看，受益於加槓桿帶來的經濟復甦，順週期的藍籌股有望短期領漲，而債市利率將繼續上升。但隨著市場利率的持續上行，在未來某個時間或會發生信用緊縮，從而再次出現債市和股市的牛熊切換。