美寬鬆或提前退出 低估值週期及藍籌股受益

1． 水牛行情最怕緊縮

上週三美國納斯達克指數創出12074點的歷史新高，但在隨後的兩天下跌了6.2%。而標普500指數同樣在週三創出3588點的歷史新高，隨後兩天下跌了4.3%。

我們知道，由於新冠衛生事件的原因，美國經濟在上半年出現嚴重的衰退，其1季度GDP環比下降了1.3%，2季度GDP環比降幅更是高達9.1%。

但是到目前為止，即便經過上週的大幅調整之後，美股今年以來的表現依然非常突出，納斯達克指數比去年末上漲26.1%，標普500指數也比去年末上漲6.1%。經濟嚴重衰退而股市大幅上漲，這意味著美股上漲主要依靠的是估值水平的大幅提升。由於美聯儲重啟零利率和量化寬鬆，推動10年期美債利率從年初的1.9%大幅降至1%以下，進而推動標普500市盈率從年初的25倍升至目前的34倍，遠超歷史平均市盈率的16倍，在過去的120年中僅有兩年的年末市盈率高於當前水平。

因此，今年的美股牛市是不折不扣的大水牛行情。與此相應，貨幣緊縮就成為美股未來最大的風險。

而恰恰是各類貨幣流動性指標，在近期都出現不同程度的收緊跡象。

首先看最重要的利率指標10年期國債利率，在8月初降至0.5%的歷史最低點之後，目前已經升至0.7%以上。尤其是在上週四、五的股市調整中，10年期美債利率從週三的0.66%升至週五的0.72%。此前在6月份時10年期美債利率一度升至0.9%以上，當時也導致了美股的短期調整，但在不到一週時間內10年期美債利率又降至0.7%以下。而本輪美債利率上行的時間已經超過1個月，其影響更加值得重視。

其次看美聯儲資產負債表。截止9月2日，美聯儲總資產為7.07萬億美元，雖然比前一週小幅上升，但仍低於6月10日創下的7.22萬億美元的峰值水平。也就是說，雖然美聯儲並沒有宣佈退出不限量的量化寬鬆貨幣政策，但從實際操作來看，在6月份以後其雖然還在繼續買入國債，但總體量寬並沒有進一步加碼。

最後來看廣義貨幣M2的周度增速，其最高值是7月13日的24%，而截止8月24日的增速為23.1%，也就是說最近一個月的廣義貨幣增速沒有再繼續上升，而是出現了築頂回落的跡象。

2． 衛生事件不是經濟危機

為何近期美國出現了貨幣收緊的跡象？我們認為最關鍵的原因在於新冠衛生事件的影響絕不是08年金融危機，而更類似於一場巨大號的流感或者嚴重的自然災害，其對經濟的衝擊雖大，但恢復的也更快，這也意味著本輪衛生事件期間所使用的貨幣刺激或比08年金融危機更早退出。

衛生事件不是經濟危機。

在最近的30年中大家所經歷的重大經濟危機，其實都是金融危機（Financial Crisis），包括08年的美國次貸危機、11年的歐債危機和98年的亞洲金融危機。而之所以用金融危機來代表重大的經濟危機，原因在於金融是經濟的血液，一旦金融體系出現危機，就很容易擴散到所有的經濟系統。

例如在08年次貸危機的過程中，我們可以看到美國破產和倒閉的銀行數量大幅上升，在2008年有30家，到2009/2010兩年都接近150家。然而在這一次的新冠衛生事件期間，到目前為止美國只有兩家銀行倒閉被接管，這意味著美國的金融體系幾乎完好無損。

而從實體經濟中破產企業的數量來看，今年2季度美國有2.25萬家企業申請破產，與去年同期的數量基本持平，比1季度的2.31萬家甚至還有下降。這意味著在實體經濟層面也並未出現大面積的企業破產倒閉。而在08年金融危機期間，單季破產企業的數量從2萬家升至最高超過了6萬家。

為何實體經濟受損程度有限？在最開始，我們都很擔心新冠衛生事件是一場類似於2003年SARS的大瘟疫，SARS當年的致死率高達11%，而部分國家初期新冠的致死率也一度接近10%。但目前美國的新冠死亡率已經從最高的6%降至3%，而且還在繼續下降。從美國人口的總死亡率來看，雖然在衛生事件的高峰期有微小的上升，但依然維持在9‰左右的正常水平，並且近期已經開始下降，這說明新冠衛生事件更加類似於一場巨大號的流感。

雖然美國感染的人數還在繼續上升，但由於醫療水平的進步，大部分感染者都可以康復，目前還在住院的感染者大幅減少，說明新冠佔用的醫療資源也在持續下降。因此，目前雖然還沒有有效的疫苗出現，但新冠的影響其實是在持續大幅減弱。

08年金融危機摧毀了美國的金融和地產兩大行業，並導致了很多相關行業的巨大損失，而之後的經濟和就業恢復之所以緩慢，在於新的產業發展需要時間，而下崗的工人也需要時間來學習新的技能，才有可能重新找到工作機會。

但這一次的經濟和就業損失之所以出現，在於衛生事件導致了居家隔離，大家無法出門工作消費。而在衛生事件緩解之後，隨著人群重新出門，其實就業和經濟就回來了。谷歌的資料顯示，美國出行凍結最嚴重的是4月份，當月共減少了2100萬個工作機會。而在5月份以後居民出行持續改善，同時在過去的4個月美國已經恢復了1060萬個工作機會。

因此，這一次美國失業率的表現和08年金融危機前後完全不同。在08年金融危機時期，美國失業率經歷了前期緩慢上升、以及後期更加緩慢的下降；其失業率從5%左右的自然失業率升至10%的最高點用了1年半時間，而從10%降回5%則花了差不多6年時間。但這一次美國失業率只用了兩個月時間就從3.5%升至14.3%，而目前僅用了4個月時間失業率就降回8.4%。

也就是說，相比08年金融危機期間經濟的緩慢復甦，這一次美國經濟在衛生事件之後更有可能出現V型反轉。根據亞特蘭大聯儲9月3日的最新預測，美國3季度GDP環比增速可能會高達7.4%，年化以後的環比增速或將接近30%。

如果美國經濟復甦超預期，貨幣會在什麼時候收緊？

美聯儲的兩大使命是物價穩定和充分就業，近期美聯儲主席鮑威爾解釋了美聯儲貨幣政策框架的變化，明確表示基於過去20年通脹率的持續低迷，未來將引入平均通脹目標，這意味著即便未來通脹率出現短期上升，也不會引發美聯儲加息。事實上，在2010到14年之間，雖然通脹水平並不低，但美聯儲依然長期維持零利率不變。

目前美聯儲真正關心的指標是就業，從2015年美聯儲加息的經驗來看，當失業率降至自然失業率水平附近，也就是實現充分就業之後，美聯儲就開啟了加息週期。也就是說，未來美聯儲何時加息，其實取決於失業率何時降至自然失業率水平之下，而根據美國國會預算辦公室的測算，目前美國自然失業率約為4.4%，這意味著如果當前8.4%的失業率再下降4%左右，就可能會觸發美聯儲貨幣緊縮。

在今年6月份美聯儲釋出的預測報告中，給出的預測是最早2022年之後才可能開始加息。問題在於，6月份美聯儲預測時使用的是5月份高達13.3%的失業率。我們即便參照1919年美國大流感的經驗，根據失業率見頂之後每月下降0.4%的樂觀假設，推算出來美聯儲最早也要在2022年以後才有可能加息，更不用說參照08年金融危機之後，按照失業率見頂之後每月下降0.1%的悲觀假設，美聯儲要到2028年才有可能加息。

但現實的情況是，過去3個月失業率月均下降1.6%，其中最少的一個月下降了0.9%，遠超我們的樂觀預期。如果未來失業率依然保持月均下降1.6%的節奏，那麼11月的失業率就會降至3.6%，出現充分就業。如果失業率月均下降0.9%，那麼到21年1月也會實現充分就業。即便假設未來失業率月均下降0.4%，也會在21年7月實現充分就業。如果美聯儲依然與此前一樣在實現充分就業之後就開始加息，那麼近期美國失業率的大幅下降意味著其緊縮的預期大幅提前，已經不排除明年有可能會加息。

3． 美元貶值難成趨勢

美元影響資產價格。

今年以來，美元出現了較為明顯的貶值，尤其是在3月份以後，美元指數見頂以後的貶值幅度超過10%，美元的大幅貶值支撐黃金價格大幅上漲。

而商品價格的反彈也受到美元走弱的支撐，過去幾年商品價格和美元之間也有非常明顯的反向關係，美元走強拉動商品價格上漲的只有2016-17年的一小段時間，主要原因是當時中美經濟同時復甦，疊加中國的供給側改革，拉動了商品價格。

美元指數主要是由美元對6大貨幣的匯率加權平均而成，其中歐元的佔比高達57.6%，這意味著美元兌歐元匯率對美元指數的影響最大。

事實上，美元兌歐元匯率與美元指數的走勢大致相當，這意味著分析美元指數的核心是分析美元兌歐元匯率走勢。

匯率決定的背後有著多種理論，例如經濟決定論，亦即匯率反映了兩國經濟實力的對比。從資料看，過去美歐GDP增速差與美歐匯率的走勢大體一致。但在今年衛生事件期間，美國經濟的表現其實好於歐元區，美國2季度GDP增速同比下降9.1%，而歐元區2季度GDP增速同比下降15%，美歐經濟增速差距的擴大很難解釋同期美元兌歐元匯率的大幅走弱。

我們認為，導致2季度以來美元貶值最重要的原因應是利率的變化，由於美國重啟零利率和量化寬鬆，使得美國10年期國債利率大幅下降。而歐元區由於觸及零負利率的邊界，無法進一步降息，同期核心國德國的10年期國債利率基本維持不變，這就使得美德國債利差大幅縮窄，從而推動了美元對歐元貶值。

但是從美國和歐元區經濟的表現來看，美國經濟明顯更有韌性。此外從通脹的表現來看，8月份歐元區的HCPI同比增速再度轉負，通縮風險再度降臨，而7月份美國的CPI增速已經出現回升，通脹風險重新升溫。因而無論是看經濟還是通脹表現，其實都不支援美債和德債的利差進一步縮窄，這反過來也說明美元本輪應非趨勢性貶值，未來與經濟增長相關的大宗商品表現或優於單純依賴於放水的黃金。

4． 中國利率領先美國

目前，人民幣的走勢是盯住一籃子貨幣並保持穩定，但由於其中最重要的貨幣是美元，因而美元指數對人民幣對美元匯率有著重要影響，兩者存在著高度的負相關性，往往在美元指數升值時，人民幣對美元匯率走弱。而今年6月份以來人民幣短期顯著升值，主要的背景就是美元大幅貶值。

影響人民幣對美元匯率的另一因素是中美利差。今年以來1年期中美利差從去年末的77bp擴大至246bp，這也是近期人民幣對美元大幅升值的重要原因。

從標誌性的10年期中美國債利差來看，過去10年的均值大約是120bp，而當前已經擴大至240bp，位於近10年的最高位附近。

中美利差的擴大源於美國今年實施了超級寬鬆的貨幣政策，其10年期國債利率大幅下降至1%以下，而中國的10年期國債利率則是在4月份以後持續回升，目前已經回到了和年初相當的水平。但從過去10年的中美10年期國債利率走勢來看，兩者的執行趨勢基本一致，而且在最近一輪週期中國明顯領先於美國，中國10年期國債利率於17年末見頂回落，而10年期美債利率則是到18年末才見頂回落。

我們認為，導致中國利率領先的原因在於中國經濟週期在近幾年領先於美國。中國17年開始的去槓桿使得經濟領先於美國開始回落，而本輪衛生事件期間中國抗疫得力，經濟也領先於美國率先復甦。但如果中國經濟和利率領先於美國的規律成立，那麼在中國的利率大幅上升之後，美國的利率應該也不會長期低迷，未來1年內出現回升的概率其實並不低。

總結來說，我們認為本輪衛生事件的影響完全不同於08年金融危機，而更加類似於一場巨大號的流感或者嚴重的自然災害，經濟受損的更快、但是恢復得也更快，這也意味著本輪衛生事件期間所使用的貨幣刺激或比08年金融危機更早退出。目前中國的10年期國債利率已經回升到衛生事件之前的水平，而美國10年期國債利率也從底部開始回升。與此相應，我們認為在股市當中受益於貨幣放水的高估值板塊將面臨回撥壓力，但與此同時經濟復甦將改善企業盈利，因而低估值的週期行業以及藍籌股或仍能受益。