一文讀懂螞蟻集團：C輪融資估值已達1500億美元，如今價值幾何？

2020年7月20日，螞蟻集團官宣計劃在科創板和港交所尋求同步發行上市。市場訊息稱，螞蟻集團據悉計劃在香港尋求100億美元的IPO。

稍早前，媒體報導稱，螞蟻集團據稱尋求至少2000億美元的IPO估值。此前，據報導螞蟻金服在2018年6月完成C輪融資後的估值水平約為1500億美元。

雖然此前市場早有傳言螞蟻集團即將上市，但官宣直接點燃了市場熱情，訊息一出，阿里巴巴美股盤前大漲近5%。

根據阿里巴巴釋出的2020財年年報，其直接持有螞蟻集團33%的股權，此外，代表馬雲和阿里系、螞蟻系員工的君瀚和君澳持有螞蟻金服50%股權。

作為支付寶的母公司，全球領先的金融科技開放平臺，螞蟻集團的價值幾何？

本文精編中信證券研究報告《螞蟻金服深度報告之業務篇：如何評估螞蟻金服的價值》，從業務層面為大家呈現螞蟻集團的增長曲線和價值空間。

首先，從整體上來看，當前螞蟻集團通過三大業務板塊——支付&數字金融&科技服務——完美演繹了「能力輸出」商業模式下的引流——變現——賦能邏輯。此外，公司藉助國際化佈局，將「能力輸出」模式向海外複製。

• 場景+支付，「入口」邏輯：強化獲客與粘客，實現業務引流與資料沉澱；
• 數字金融，「變現」邏輯：將體內客戶與場景賦能予合作金融機構，使其擴大業務範圍並提升效率，同時藉此實現高質量收入變現（協同類收入）；
• 科技服務，「賦能」邏輯：將金融級的技術對外輸出，通過數字經濟解決不同行業的痛點；
• 國際化，「擴充」邏輯：將支付&數字金融、科技服務的模式，在海外國家擴充與發展，並探索構建全球網路。

支付：內固場景佈局，外拓跨境業務

螞蟻金服對支付場景的持續佈局，主要通過對外合作與投資實現。

2014 年成立以來，場景類投資已逐步延伸至網上購物、零售店、遊戲、日常繳費、餐飲、匯款、公益、信貸、金融服務、充值、校園服務、交通和醫療服務等。整體而言，公司的場景佈局遵從兩條主線：佈局 O2O 和可圈培育。

跨境業務：全球本土化（Glocal）戰略的最佳實踐者

作為發源於電商系的科技金融公司，螞蟻金服的跨境支付業務圍繞消費者全球購買、商家全球銷售以及使用者出境三方面展開。螞蟻金服的跨境支付業務已經成為全球本土化（Glocal）戰略的最佳實踐者：

• 全球本土化：已在全球範圍擁有 10 個電子錢包；
• 跨境支付前景：有望實現跨電子錢包的互聯互通。

經營績效：行業增長格局穩定，公司收入模式清晰

第三方支付行業步入穩步增長期。從易觀智庫公佈的第三方資料看，2019 年前三季度全行業第三方綜合支付和移動支付規模分別為 182 萬億/149 萬億，螞蟻金服市場份額為47%/54%。基數效應下，第三方移動支付市場規模目前仍保持了 20%左右的穩定增速。

基於龐大的客戶以及流量經營模式，支付板塊業務收入有望保持樂觀增勢：

• 境內支付業務步入可持續增長期；
• 跨境支付業務有望非線性增長：跨境支付業務收入主要涉及跨境支付手續費、增值服務收入、匯兌差等來源，公司在 2019 年全資收購英國跨境支付公司萬里匯（WorldFirst）後，未來有望加大跨境支付業務的佈局力度，從而為支付業務板塊帶來新的收入增長點。

數字金融：外部協同，報表策略升級

在完成金融業務持牌和金融生態圈打造後，2017 年以來，螞蟻金服在數字金融領域的業務佈局，主要圍繞提升客戶粘性與強化業務協同展開。

對外投資擴充邊界，交叉銷售拓寬產品線

對外投資已成為螞蟻金服在金融業務方面非線性擴張的主要抓手。其金融領域投資可分為兩個階段：

• 牌照佈局階段：2018 年以前，除公司申領獲得第三方支付業務牌照和小額貸款牌照外，螞蟻金服也通過併購、發起設立公司的模式，先後佈局了基金（天弘基金）、基金代銷（數米基金網）、銀行（網商銀行）、保險（國泰產險）、網路借貸（網金社）等領域。
• 由量到質，縱深發展。2018 年以後，公司金融領域的對外投資，主要集中於支付和財富管理方面：  垂直型支付類企業，重點佈局公共交通等行業（如，Metro 大都會、通卡聯城等）；財富管理全產業鏈，包括投資顧問（先鋒領航）、智慧投顧（阿法金融）、社交投資（雪球）等方面。

零售金融的核心在於做大客戶基數（獲客）和強化客戶變現（粘客），二者均取決於產品線的豐富度和交叉銷售能力。在擁有全譜系的金融產品後（支付、財富管理、融資、保險、徵信等），螞蟻數字金融業務的重心更加聚焦於產品的交叉與協同方面：

• 支付+財富管理：餘額寶支付；
• 支付+融資：花唄支付；
• 融資+徵信，保險+徵信：芝麻信用分作為相互寶、花唄、借唄的准入條件。

從交叉營銷的效果看：截至 2019 年 9 月末，支付寶國內使用者達到 9 億人。而在支付、理財、融資、保險、信貸五大類金融服務中，使用 3種及 3 種以上服務類別的使用者達到 80%，使用全部 5 種服務類別的使用者達到 40%。

業務邏輯：從經營資產負債表轉型為經營利潤表

在互金領域強監管、金融機構數字化轉型提速背景下，我們推測螞蟻金服主動轉型戰略，弱化金融敞口，強化能力輸出。對應數字金融業務，實現從經營資產負債表的「規模」策略，轉型為經營利潤表的「收入」策略。

• 資產負債表經營模式：引入資金，並依託自有客戶、場景和技術獨立開展金融業務，業務本質是做大資產負債表規模來擴大盈利規模（資本佔用與風險敞口亦不斷放大）；
• 利潤表經營模式：輸出能力（包括技術、客戶和場景），助力合作機構的金融業務開展，同時在賦能過程中實現收入（不承擔風險敞口，不佔用資本）。

利潤表經營模式的核心在於，強化開放協同。開放平臺定位有助於金融業務的協同，亦符合金控監管大方向、同時兼顧成長性。螞蟻金服的協同業務主要集中於三大領域：

• 融資業務：將傳統的自營貸款模式轉化為「信貸聯營」模式，突出自身在場景、客戶、資料、方面的優勢，並協同外部銀行在資金、資本、風控方面的優勢。目 前，花唄、借唄、網商貸合作的外部銀行家數超過 100 家。
• 財富管理業務：藉助螞蟻財富（面向 C 端客戶）、餘利寶（面向 B 端客戶）的平臺，為資產管理機構引流，代銷公募基金、理財型保險、信託產品、貴金屬等全品類資管產品。目前，螞蟻金服合作的外部資產管理機構數量超過 120 家。
• 保險業務：面向 100 家左右的保險機構合作方，代理多收多保、醫療險、重疾險、養老險等多個保險產品。以相互寶產品為例，上線 9 個月其存量成員數超過 8000萬（截至 2019 年 8 月）。

科技服務：始於金融，不止於金融

螞蟻金服的第三大業務板塊是技術研發與科技輸出。

一方面，依託自有技術力量和阿里集團的技術團隊，加大核心技術研發；另一方面，通過對外投資和合作的方式，吸收專 項技術。在盈利模式上，公司輸出體系化的科技產品和科技解決方案，收取產品服務費，目前所覆蓋客戶正由金融領域向非金融領域擴充套件。

技術研發：聚焦「BASIC」

科技是螞蟻金服的起點。公司聚焦於「BASIC」基礎技術，即 Blockchain (區塊鏈)、AI（人工智慧）、Security（安全）、IoT（物聯網）和 Cloud computing（雲端計算），重點關注區塊鏈和分散式技術：

技術投資：外延方式補短板，服務於業務主線

螞蟻金服技術投資的方向，反映了公司客戶重心的演進：

• To C 端技術為主（2014-2016 年）：這一階段，螞蟻對於技術類企業的投資，主要集中於生物識別（特別是人臉識別）和電子支付 PaaS 應用方面，目的在於提 升自身電子支付的安全度與效率度；
• To B 端技術發力（2016-2018 年）：Techfin 思路下，加大對金融機構雲服務、金融資訊保安領域企業的投資力度，補強自身科技輸出能力；
•  To G 端技術試水（2019 年後）：2019 年以來，在公司強化政務業務佈局背景下，螞蟻金服連續佈局電子政務和財稅資訊化領域的多家技術類企業。

技術輸出：打造核心盈利模式

2018 年，螞蟻金服正式推出金融科技平臺，即將螞蟻金融雲升級為螞蟻金服 | 金融科技，為技術輸出提供了運營平臺。在「成熟一個、開放一個」的全面開放發展策略下，螞蟻金服的技術輸出體現出「跨技術」與「跨行業」的雙重特點：

• 跨技術：定位解決方案，講求多技術融合。豐富的底層技術和基礎產品，為螞蟻金服定製化的解決方案提供了充足的彈藥。
• 跨行業：金融級的技術，多行業的運用。服務金融行業的初心，使得螞蟻金服的技術和產品同時具備滿足高併發、高可靠、高安全要求的特點。

螞蟻金服技術輸出的核心盈利模式正在形成。目前，螞蟻金服金融科技的分散式技術服務均已形成成熟的運營收費模式，公司網站顯示已有超過 40 項產品採用付費部署的模式（包括金融區業務和非金融區業務）。

海外佈局：由點及面，構建全球網路

螞蟻金服的海外業務發展，可以視為三個維度上的同時延展，即廣度（覆蓋國家及地區）、深度（覆蓋金融業態種類）和密度（不同國家及地區間的業務合作與協同）。

全球佈局：支付為先，跟隨阿里出海

跟隨阿里集團的全球化數字經濟擴張，螞蟻金服的海外佈局目標是「客戶全球購，商家全球售，使用者海外出行」。截至目前，56 個國家和地區的商戶可以受理線下支付業務，10 個國家和地區擁有本地電子錢包（即 Glocal 戰略模式），10 個本地數字錢包的 AAU 已接近 12 億。

縱深發展：多元持牌，複製金融生態

無論是直接投資多元化金融業態公司（如，2019 年投資印尼消費分期公司 Akulaku），抑或是藉助當地既有支付機構進行的新業務牌照申設（如，印度支付平臺 Paytm 開始佈局消費借貸產品 Paytm Postpaid），螞蟻金服正在海外複製支付寶的「從場景到支付到金融」過程。

由點到面：借跨境支付，構建全球網路

2018 年，全球首推區塊鏈跨境匯款（港版支付寶 Alipay HK 與菲律賓錢包 GCash），是螞蟻金服在跨境、跨電子錢包支付業務的第一次試水。2019 年，收購世界跨境支付領頭羊 WorldFirst 的 100%股權後，公司已經進一步具備連線 1+9 個電子錢包的牌照許可和業務通路。

總體看，目前公司已經具備了跨境支付的技術基礎、業務通路和牌照許可，未來螞蟻金服有望依託本地電子錢包作為「節點」、跨境支付作為「通路」，構建全球範圍的支付網路，進而組成全球範圍的服務網路。

未來：分享全球數字金融的非線性增長

從估值看業務發展：三輪融資後，公司估值已在萬億量級。2015 年、2016 年、2018年，螞蟻金服分別完成 A 輪（約 18.5 億美元）/B 輪（約 45 億美元）/C 輪（約 140 億美元）融資。

根據彭博報導，螞蟻金服在 2018 年 6 月完成 C 輪融資後的估值水平約為 1500 億美元，摺合人民幣約 9700 億元。

業務展望：有望分享全球數字金融的非線性增長

螞蟻金服的業務佈局從經營資產負債表的「規模」策略，轉型為經營利潤表的「收入」策略。公司優先發展「協同金融產品」、「科技輸出產品」來保證收入的可持續增長，同時通過「外延發展」分享全球數字社會「從場景到支付到金融到收入」的非線性增長未來。

未來展望：公司價值來自於增長潛力

現有業務的行業規模和市場份額提升：包括支付業務、金融協同收入、科技輸出收入等：

• 支付業務收入重點受益於行業增長，其中多項業務有望保持 20%以上增長，個別業務可能超過 50%；
• 數字金融業務同時受益於行業擴張與市佔率提升，特別是具備平臺效應的資管代銷等業務；
• 科技輸出收入伴隨金融機構科技投入增長的上升期，亦有望在實現 30%以上的增速水平。

從更長遠的未來看，行業潛力和份額潛力充分挖掘之後，推測公司可能會基於壟斷優勢提升定價能力，比如在支付網路完成佈局後，公司對於收費客戶比例、費率等的提升空間。

風險因素：

監管。部分創新業務發展迅猛，不排除監管條件的變化。

行業規模。金融科技業務模式靈活，不排除部分細分行業增長低於預期。

via 富途牛牛