巴菲特釋出2021年致股東公開信

股神巴菲特剛剛在伯克希爾–哈撒韋公司官網公佈每年一度的致股東公開信。伯克希爾的股價在過去一年、五年和十年的表現均不及美股大盤，巴菲特對新投資的謹慎態度，以及過去十年公司良莠不齊的收購記錄，都是外界關心的話題。此外，伯克希爾是否改變一貫的立場轉向派息，以及巴菲特的接班人計劃，始終也是各界關注的焦點。

此外，巴菲特面對在過去的一年中，把平生所見美股熔斷次數追到只比自己的五次少一次的全球投資者，他將在2021年致股東公開信如何探討這前所未有的全球經濟和市場態勢呢？世界各地的投資人都希望從中瞭解這位傳奇投資者的最新研判，幫助自己預判未來的經濟和市場。新浪財經特將這封15頁信件的全文翻譯附後，幫助投資人特別是價值投資者留存這份“聖經”般的學習資料。

依照慣例，信件開始是伯克希爾的業績與美股風向標：標普500指數表現的對比，2020年伯克希爾每股市值的增幅只有2.4%，而標普500指數的增幅高達18.4%，伯克希爾跑輸了16個百分點。但長期來看，1965-2020年，伯克希爾每股市值的複合年增長率為20.0%，明顯超過標普500指數的10.2%，而1964-2020年伯克希爾的市值增長率是令人吃驚的2，810，526%，也就是28105倍多，而標普500指數為23，454%，即234倍多。

上表注：表中資料為正常日曆年資料，但以下的年份例外：1965年和1966年均為截至當年的9月30日，而1967年總計為15個月，結束於當年12月31日。

巴菲特2021年致股東公開信全譯：新浪美股團隊/編譯

伯克希爾哈撒韋公司致股東：

根據美國公認會計准則（GAAP），伯克希爾2020年的盈利為425億美元。這一數字的四個組成部分是219億美元的營業利潤，49億美元的實現資本利得，我們持有的股票中存在的淨未實現資本利得增加所帶來的267億美元收益，最後，我們擁有的一些子公司和附屬公司的價值減記導致的110億美元損失。所有專案均在稅後基礎上列示。

營業利潤是最重要的，即使它們不是我們公認會計准則總額中最大的專案。我們在伯克希爾的重點是增加我們的這部分收入和收購大的處於有利位置的企業。但去年，我們兩個目標都沒有實現：伯克希爾沒有進行大規模收購，營業利潤下降了9%。不過，通過保留收益和回購約5%的股票，我們確實提高了伯克希爾的每股內在價值。

與資本利得或損失（無論是已實現或未實現）相關的兩個公認會計准則組成部分每年都在反覆波動，這反映了股票市場的波動。無論今天的資料如何，我和我的長期合作伙伴查理·芒格都堅信，隨著時間的推移，伯克希爾的投資收益將是可觀的。

正如我多次強調的那樣，查理和我將伯克希爾持有的上市股票（截至去年年底價值2810億美元）視為一個企業集合。我們並不控制這些公司的運營，但我們確實按比例分享了它們的長期繁榮。然而，從會計角度來看，我們的那部分利潤並沒有包括在伯克希爾的收益中。相反，只有這些被投資方支付給我們的股息才會被記錄在我們的賬簿上。根據公認會計准則，被投資方代表我們保留的鉅額資金也變成無形資產。

然而，這些看不見的東西不應該被忽視：這些未記錄的留存收益通常為伯克希爾創造價值 —— 大量價值。被投資方利用這些留存資金來擴大業務、進行收購、償還債務，通常還會回購股票（這種行為增加了我們在他們未來收益中所佔的份額）。

正如我們在去年的股東信中指出的那樣，留存收益在整個美國曆史上推動了美國企業的發展。對卡內基和洛克菲勒行之有效的方法多年來對數百萬股東也行之有效。

當然，我們的一些投資人會令人失望，他們留存的收益幾乎沒有增加他們公司的價值。但其他公司會超額完成任務，其中少數公司表現出色。總而言之，我們預計自己在伯克希爾非控股業務（別人會認為是我們的股票投資組合）留存的鉅額收益中所佔的份額，最終會給我們帶來等量或更多的資本利得。在我們56年的任期中，這一期望一直得到滿足。

我們GAAP資料的最後一個組成部分——醜陋的110億美元減記——幾乎是全部量化我在2016年犯的一個錯誤。那一年，伯克希爾收購了精密鑄件公司（Precision Castparts，“PCC”），我付了太多的錢。

沒有人以任何方式誤導我——我只是對PCC的正常盈利潛力過於樂觀。去年，作為PCC最重要的客戶來源，整個航空航天業的不利發展，暴露了我的誤判。

在收購PCC的過程中，伯克希爾收購了一家很好的公司，同行業中最好的一家。PCC的執行長馬克-多尼根是一位充滿激情的經理，他一如既往地將同樣的精力投入到我們收購的業務中。我們很幸運有他來管理。

我認為我的結論是正確的，PCC將隨著時間的推移，在其運營中部署的淨有形資產上獲得良好的回報。然而，我對未來收益的判斷是錯誤的，因此，我也就錯誤地計算出了為收購該企業支付的合理價格。

PCC遠非我犯下的第一個錯誤。但這是一個大錯誤。

我們的弓上有兩根弦

伯克希爾哈撒韋經常被貼上“綜合企業集團”的標籤，這是一個貶義詞，指的是擁有大量不相關業務的控股公司。是的，這是對伯克希爾正確的描述——但只是部分描畫。為了更好理解我們如何以及為什麼不同於其他綜合性企業集團，讓我們回顧一下歷史。

長期以來，綜合企業集團通常會侷限於收購整個企業。然而，這一戰略帶來了兩個大問題。有一個問題是無解的：大多數真正偉大的企業都無意讓別人接管。因此，渴望收購的企業集團不得不專注於那些缺乏重要和持久競爭優勢的一般公司。那不是一個釣魚的好池塘。

除此之外，當聯合企業不得不收購平庸的公司時，他們常常發現自己需要支付驚人的“控制權”溢價，以誘捕他們的獵物。一些精明的企業集團知道如何解決這個“超額支付”的問題：他們只需讓自己公司估值變得高得離譜，來作為昂貴收購的“貨幣”。（“我願意花1萬美元買你的狗，做法是把我單價5000美元的兩隻貓給你。”）

通常，讓綜合企業集團股票估值過高的手段包括促銷和“富有想象力的”會計操作，這些手段充其量是欺騙性的，有時甚至會越界成為欺詐。當這些招數“成功”時，這家集團會將自己的股價推至商業價值的三倍，以便收購估值是實際價值兩倍的目標公司。

投資幻想可以持續相當長的時間。華爾街喜歡併購交易產生的費用，而媒體則喜歡精彩的推介者提供的故事。同樣，有時候，一隻被推銷的股票飆升的價格本身也可以成為投資幻想就是現實的“證據”。

最終，當然，盛宴結束，許多商業“皇帝”沒穿衣服。金融歷史上充斥著許多著名企業集團的名字，這些企業家最初被記者、分析師和投資銀行家譽為商業天才，但後來卻被拋進商業垃圾場。

大集團聲名狼藉。

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芒格和我希望我們的企業集團擁有具有良好財務狀況和優秀經理人的多元化企業集團的全部或部分，而伯克希爾是否控制這些業務對我們來說並不重要。

我花了好一會兒才明白過來。但是芒格，還有我在伯克希爾繼承的紡織業務中苦苦掙扎的20年經驗，最終說服了我，擁有一個很棒的企業的不控股股權，要比擁有控股100%的掙扎在邊緣企業更有利可圖，更愉快，更少工作量。

基於這些原因，我們的企業集團將繼續由可控的和非可控的業務組成。芒格和我會根據一家公司持久的競爭優勢，管理能力和特點，以及價格，將資金配置到我們認為最合理的地方。

如果這一戰略不需要我們付出多少努力，那就更好了。與跳水比賽使用的計分系統不同，你在商業活動中不會因為有“難度”而得分。此外，正如羅納德-里根告誡的那樣：“據說努力工作不會導致死亡，但我要說為什麼要冒這個險呢？”

家族的珠寶以及我們如何增加你的珠寶份額

在A-1頁，我們列出了伯克希爾旗下的子公司，這些公司在去年年底僱傭了36萬名員工。

您可以在本報告後面的10-K中閱讀到更多關於這些控股公司的資訊。我們主要的頭寸集中在我們擁有少量股權，但不控股的公司，這些公司列在這封信的第7頁。這部分也同樣非常龐大和多樣化。

然而，伯克希爾的大部分價值存在於四大業務，其中三大業務為我們的控股業務，我們僅持有第四大業務5.4%的股權。四大業務都是珠寶。

價值最大的是我們的財產/意外險業務，53年來一直是伯克希爾的核心業務。我們的保險家族在保險領域是獨一無二的。它的負責人Ajit Jain在1986年加入了伯克希爾哈撒韋公司，他也是獨一無二的。

總的來說，我們保險業務的運營資金遠遠超過其全球競爭對手。我們的財務實力，加上伯克希爾每年從其非保險業務中獲得的鉅額現金流，使我們的保險公司能安全地遵循以購買股票為主的投資策略，這對絕大多數保險公司來說是不可行的。那些保險公司，出於監管和信用評級的原因，必須以購買債券為主。

現在債券並不是好的投資標的。你能相信最近10年期美國國債的收益率是0.93%——比1981年9月的15.8%的收益率下降了94%嗎？在某些重要的大國，如德國和日本，投資者從數萬億美元的主權債務中獲得負回報。全球範圍內的固定收益投資者——無論是養老基金、保險公司還是退休人員——都面臨著暗淡的未來。

一些保險公司，以及其他債券投資者，可能會試圖通過將購買轉移到由不穩定的借款人支援的債券，來為目前可憐的回報提供動力。然而，高風險貸款並不是解決利率不足問題的辦法。30年前，一度強大的儲蓄和貸款行業毀了自己，部分原因是忽視了這條箴言。

伯克希爾現在擁有1380億美元的保險“浮動”資金 —— 這些資金不屬於我們，但我們可以配置，無論是配置債券、股票還是美國國庫券等現金等價物。浮動資金與銀行存款有一些相似之處：保險公司每天都有現金進進出出，但保險公司持有的現金總額變化很小。伯克希爾持有的鉅額資產很可能會在未來許多年保持在目前的水平，而且從累計角度看對我們來說是沒有成本的。當然，這個令人高興的結果可能會改變 —— 但是，隨著時間的推移，我會喜歡我們的勝算。

在我每年給你們的信中，我已經重複地 —— 有些人可能會說沒完沒了地 —— 解釋了我們的保險業務。因此，今年我會請希望更多瞭解我們保險業務和“浮動資金”的新股東閱讀2019年報告的相關部分，今年再次刊發在A-2頁。重要的是您要了解我們從事保險業務所存在的風險和機會。

我們第二和第三大最有價值的資產是伯克希爾對以貨運量計美國最大鐵路公司BNSF的100%持股，以及我們對蘋果公司5.4%的持股。排名第四的是我們持有91%的伯克希爾哈撒韋能源公司（BHE）。這是一個非常不同尋常的公用事業公司，在我們擁有它的21年裡，它的年收入從1.22億美元增長到了34億美元。

關於BNSF和BHE在這封信後面我將做更多說明。然而，現在，我想把重點放在伯克希爾會定期使用的一種做法上，以提高你對它的“四大資產”以及伯克希爾擁有的許多其他資產的興趣。

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去年，我們花247億美元回購了相當於80，998股伯克希爾哈撒韋A股的股票，對伯克希爾的資產擴張表現出了熱情。這一行動使你們在伯克希爾旗下所有企業的持股比例增加了5.2%，而你們根本不需要動用你們的錢包。

按照查理和我長期以來推薦的標準，我們進行了這些回購，因為我們相信，它們既能持續提高持股人的每股內在價值，也能讓伯克希爾擁有充足的資金來應對可能遇到的任何機會或問題。

我們絕不認為伯克希爾的股票應該以任何價格回購。我之所以強調這一點，是因為美國的CEO們有過這樣一個尷尬的記錄：在股價上漲時，他們投入更多公司資金用於回購，而不是股價下跌時。我們的做法恰恰相反。

伯克希爾對蘋果的投資生動地說明了回購的力量。我們從2016年末開始購買蘋果股票，到2018年7月初，我們持有的蘋果股票（經拆股調整後）略多於10億股。說到這裡，我指的是伯克希爾總賬戶中持有的投資，而不包括隨後被出售的非常少的、單獨管理的蘋果股票。當我們在2018年年中完成購買時，伯克希爾的一般賬戶持有蘋果5.2%的股份。

我們的投資成本是360億美元。從那以後，我們都享受了定期股息，平均每年約7.75億美元，而且在2020年，通過出售我們頭寸的一小部分，我們還獲得了額外的110億美元。

儘管有出售 —— 你們瞧！ —— 伯克希爾目前仍持有蘋果5.4%的股份。這一增長對我們來說是沒有成本的，因為蘋果一直在回購其股票，從而大幅減少了目前的流通股票數量。

但這遠不是所有的好訊息。因為我們還在兩年半內回購了伯克希爾的股票，你現在間接擁有的蘋果資產和未來收益比2018年7月整整多10%。

這種令人愉快的動態仍在繼續。伯克希爾自去年底以來回購了更多股票，並且將來可能會進一步減少其股票數量。蘋果也公開表示有意回購其股票。隨著流通股的減少，伯克希爾的股東不僅將在我們的保險集團、BNSF（北伯林頓鐵路公司）和BHE（伯克希爾·哈撒韋能源公司）中擁有更大的利益，而且還會發現他們對蘋果的間接所有權也在增加。

回購的數學看似緩慢，但隨著時間的推移會產生強大的力量。該過程為投資者提供了一種簡單的方式，讓他們擁有不斷擴大的企業份額。正如性感女星梅·韋斯特（Mae West）向我們保證的那樣： “太多的好東西都可以是美好的”。

投資

下面我們列出了15筆年底市值最大的普通股投資。我們排除了卡夫亨氏的持股——325，442，152股——因為伯克希爾是一個控股集團的一部分，因此必須使用“權益”法來計算這筆投資。在伯克希爾的資產負債表上，卡夫亨氏持有的卡夫亨氏資產按公認會計准則計算為133億美元，這一數字代表伯克希爾在2020年12月31日經審計的卡夫亨氏資產淨值中所佔的份額。但請注意，2020年12月31日我們這些股票的市值只有113億美元。

股數* 公司名稱                            持股比例  成本** 市值（後二者單位為百萬美元）

25，533，082 艾伯維．  ． ． ． 1.4%      $2，333   $2，736

151，610，700 美國運通． ． ． 18.8%   1，287     18，331

907，559，761 蘋果公司  ． ． ．5.4%    31，089    120，424

1，032，852，006 美國銀行．     11.9%   14，631    31，306

66，835，615  紐約梅隆銀行． ． 7.5%     2，918      2，837

225，000，000 比亞迪 ． ． ． ． 8.2%      232          5，897

5，213，461 特許通訊  ． ． ． ． 2.7%      904          3，449

48，498，965 雪佛龍  ． ．            2.5%    4，024      4，096

400，000，000 可口可樂 ． ． ． ．9.3%    1，299     21，936

52，975，000 通用汽車 ． ． ． ．  3.7%    1，616      2，206

81，304，200 伊藤忠商事  ． ． ．  5.1%     1，862      2，336

28，697，435 默沙東 ． ． ． ． ．  1.1%   2，390      2，347

24，669，778 穆迪 ． ． ． ． ． ． 13.2%    248        7，160

148，176，166 美國合眾銀行 ． ． ． 9.8%   5，638    6，904

146，716，496 威瑞森通訊                 3.5%   8，691     8，620

其他***             ． ． ． ． ． ．                   29458     40585

股票投資總計    ． ． ． ． ． ．                 $108620   $281170

*注：

*不包括伯克希爾旗下子公司的養老基金持有的股票。

**這是我們的實際購買價格，也是我們的計稅依據。

***包括對西方石油公司（Occidental Petroleum）的100億美元投資，包括優先股和購買普通股的認股權證，目前組合估值為90億美元。

雙城記

在美國，成功的故事俯拾皆是。自我們國家誕生以來，那些有理想、有抱負，但往往只有微薄資本的人，通過創造新東西或用舊東西改善顧客體驗，取得了超出他們夢想的成功。

查理和我曾遊歷全美，與這些人或他們的家人相遇。在西海岸，我們從1972年收購喜詩糖果（See’s Candy）開始了這一慣例。整整一個世紀前，瑪麗·時思（Mary See）開始推出一種古老的產品，她用特殊的配方對其進行了改造。除了她的商業計劃之外，她還開設了一些古色古香的商店，裡面有友好的銷售人員。她在洛杉磯開的第一家小專賣店最終發展成了幾百家商店，遍佈整個西部。

今天，時思女士的作品繼續令客戶感到愉悅，同時為成千上萬的男女提供終身就業機會。伯克希爾的工作就是不干涉公司的成功。當企業生產和分銷一種非必需的消費品時，客戶就是老闆。而且，100年後，客戶向伯克希爾傳遞的資訊依然清晰：“不要亂動我的糖果。（喜詩糖果的網址是 https：//www.sees.com/，可以試試他們的花生糖。）

接下來讓我們跨越大陸來到華盛頓特區。1936年，利奧·古德溫和他的妻子莉蓮開始相信，汽車保險——一種通常從代理商那裡購買的標準化產品——可以直接以低得多的價格出售。兩人懷揣10萬美元，與擁有1000倍甚至更多資本的大型保險公司展開了較量。政府僱員保險公司（後來簡稱為GEICO）由此開始了其漫漫征程。

幸運的是，我在整整70年前就瞭解到了這家公司的潛力。它立刻成為了我的初戀（在投資方面）。接下來的故事大家都知道了：伯克希爾最終100%擁有了GEICO，這家84歲年曆史公司一直在微調，但沒有改變利奧和莉蓮的願景。

當然，該公司的規模發生了變化。1937年，也就是GEICO運營的第一個整年，其完成了238，288美元的業務。去年的數字是350億美元。

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今天，沿海地區匯聚了大量金融、媒體、政府和科技機構，人們很容易忽視美國中部發生的很多奇蹟。讓我們關注兩個社群，它們為我們全國各地的人才和雄心提供了令人驚歎的例證。

我從奧馬哈開始，你們不會感到奇怪，

1940年，畢業於奧馬哈中心高中（也是查理、我父親、我第一任妻子、我們的三個孩子和兩個孫兒的母校）的傑克·林格沃特（Jack Ringwalt）決定用12.5萬美元的資本創辦一家財產/意外傷害保險公司。

傑克的夢想似乎是荒謬的，因為這要求他的小公司——有點浮誇地被命名為國民保險公司（National Indemnity）——與大型保險公司競爭，而這些公司都擁有充足的資本。此外，這些競爭對手憑藉遍佈全國的、資金雄厚的、歷史悠久的當地代理商網路而牢固地確立了自己的地位。

在傑克的計劃中，與GEICO不同的是，國民保險公司本身會使用任何屈尊接受它的機構，因此在收購業務時沒有成本優勢。為了克服這些可怕的障礙，國民保險將重點放在了被大公司認為不重要的“古怪”風險上。不可思議的是，這一策略成功了。

傑克誠實、精明、討人喜歡，還有點古怪。他尤其不喜歡監管機構。每當他對他們的監督感到厭煩時，他就會有賣掉公司的衝動。

幸運的是，有一次我就在附近。傑克想加入伯克希爾，於是我們在1967年達成了交易，只用了15分鐘就達成了。我從沒要求過審計。

今天，國民保險公司是世界上唯一一家願意為某些巨大風險承保的公司。是的，它的總部仍然在奧馬哈，距離伯克希爾的總部只有幾英里。

多年來，我們又從奧馬哈家族手中收購了四家企業，其中最著名的是內布拉斯加州傢俱市場（NFM）。該公司的創始人羅斯-布盧姆金（Rose Blumkin，B夫人）是俄羅斯移民，在1915年來到西雅圖，她既不會讀也不會說英語。幾年後，她定居在奧馬哈。在1936年，她攢下了2500美元，用這筆錢開了一家傢俱店。

競爭對手和供應商忽視了她，而他們的判斷在當時無疑是正確的：第二次世界大戰讓她的生意停滯了。在1946年底，公司的淨資產僅增長到72，264美元。現金，不論是在收銀臺裡還是在存款裡，總共是50美元（沒有打錯字）。

然而，有一筆無價的財富沒有在1946年的數字中記錄下來：B夫人唯一的兒子路易-布盧姆金（Louie Blumkin）在美國軍隊服役四年後重新加入了這家商店。在諾曼底登陸後，路易參加了諾曼底奧馬哈海灘的戰鬥，並因在Bulge戰役中受傷而獲得了紫心勳章，最終在1945年11月乘船回國。

一旦B夫人和路易重聚，就沒有什麼能阻止這家傢俱店的發展了。在夢想的驅使下，母親和兒子不分晝夜地工作。其結果是創造了零售業的一個奇蹟。

到1983年，兩人已經讓傢俱店的業務規模達到了6000萬美元。那一年，在我生日那天，伯克希爾收購了NFM 80%的股份。同樣，我們沒有對這家傢俱店進行審計。我指望布盧姆金的家族成員來經營企業。今天，NFM正由第三代和第四代布盧姆金的家族成員管理著。需要指出的是，B夫人每天都在工作，直到103歲——在查理和我看來，這是一個可笑的過早退休年齡。

NFM目前擁有美國最大的三家家居用品商店，儘管NFM的門店因新冠關閉了疫情六週多，但這三家商店在2020年都創下了銷售記錄。

這個故事的後記說明了一切：每當B夫人的一大家子人聚在一起過節吃飯時，她總是要求他們在吃飯前唱首歌。她的選擇從未改變過：歐文-柏林（Irving Berlin）的《上帝保佑美國》（God Bless America）。

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讓我們向東轉移到田納西州的第三大城市諾克斯維爾。在那裡，伯克希爾擁有兩家引人注目的公司——克萊頓住宅（Clayton Homes）（100%持股）和Pilot Travel Centers（目前持股38%，但到2023年將達到80%）。

每一家公司都是由一位畢業於田納西大學並留在諾克斯維爾的年輕人創立的。這兩個年輕人都沒有足夠的資金，父母也不富裕。

但是，那又怎樣？如今，克萊頓和Pilot的每人的年稅前利潤都超過了10億美元。這兩家公司共僱用了大約4.7萬名男女員工。

吉姆-克萊頓（Jim Clayton）在經歷了幾次商業冒險之後，於1956年以小本經營的方式建立了克萊頓住宅（Clayton Homes）。1958年，“大個子吉姆”（Big Jim Haslam）以6000美元的價格購買了一個服務站，建立了後來的Pilot Travel Centers。後來，他倆的兒子也都加入了他們的父親的公司，他們的兒子有著和他們父親一樣的激情、價值觀和頭腦。有時候基因太有魔力了。

現年90歲的“大吉姆”Haslam最近寫了一本鼓舞人心的書，他在書中講述了Jim Clayton的兒子Kevin是如何鼓勵Haslam家族將大部分的Pilot Travel Centers賣給伯克希爾的。每個零售商都知道滿意的顧客是商店的最佳銷售人員。當企業易手時也是如此。

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當您下次飛越諾克斯維爾或奧馬哈時，向Clayton家族、Haslam家族和Blumkin家族，以及遍佈全國各地的成功企業家們脫帽致敬吧。這些創造者需要美國的繁榮框架（它始於1789年進行的一次獨特實驗）才能發揮潛力。反過來，美國需要像這些傑出的公民來實現我們開國元勳所追求的奇蹟。

如今，許多人在世界各地創造了類似的奇蹟，創造了使全人類受益的繁榮。然而，在其短暫的232年中，還沒有其他像美國這樣可以釋放人類潛能的孵化器。儘管出現了嚴重的中斷，但我國的經濟發展卻令人歎為觀止。

除此之外，我們保留著成為“更完美聯盟”的憲政願望。在這方面的進展緩慢，不平衡且經常令人沮喪。但是，我們已經向前邁進，並將繼續前進。

我們堅定的結論：絕不與美國作對賭。

伯克希爾的夥伴關係

伯克希爾是特拉華州的一家公司，我們的董事必須遵守該州的法律。其中包括要求董事會成員必須為公司及其股東的最佳利益行事。我們的董事們擁護這一原則。

此外，伯克希爾公司的董事當然希望公司能取悅客戶，發展和獎勵其36萬名員工的才能，與放貸人的往來光明正大，並在許多我們運營業務的城市和州被視為良好公民。我們重視這四個重要的群體。

但這些團體中，沒有任何一個團體在確定諸如股息、戰略方向，執行長人選、併購和資產剝離之類的事情上有投票權。這些方面的責任完全是伯克希爾公司董事們的責任，他們必須忠實地代表公司及其所有者的長期利益。

除了法律要求之外，查理和我還對伯克希爾的許多個人股東負有一種特殊的義務。一些個人經歷可能會幫助您瞭解我們不尋常的關係，以及它何影響我們的行為。

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在我執掌伯克希爾之前，我通過一系列合夥企業為許多個人管理資金，其中最早的3家合夥企業成立於1956年。隨著時間的流逝，同時運營多個實體變得難以控制，在1962年，我們將12個合夥企業合併為一個獨立的實體，即巴菲特合夥有限公司（Buffett Partnership Ltd．“ BPL”）。

到那一年，幾乎所有我自己的錢，以及我妻子所有的錢，都一起投入了我的許多有限合夥公司的基金。我沒有薪水，也沒有費用收入。相反，作為普通合夥人，我的有限合夥公司只有在他們獲得的年度回報率高於6%的門檻之後，才會給我報酬。如果收益未能達到該水平，差額部分就從我未來的應得利潤中扣除。（幸運的是，從未發生過這種事：合夥人回報率總是超過6%的“標準桿”。）隨著歲月的流逝，我父母、兄弟姐妹、姨媽姑嬸、叔叔舅舅、表兄弟和姻親都將大部分資金投資給了上述合夥企業。

查理在1962年成立了合夥公司，運作方式和我差不多。我們都沒有任何機構投資者，我們的合作伙伴中也很少有金融行家。那些加入我們公司的人相信我們會像對待自己的錢一樣對待他們的錢。這些人——要麼憑直覺，要麼依靠朋友們的建議——正確地得出了這樣的結論：查理和我對資本的永久虧損有著極端的厭惡，除非我們預期他們的錢會做得相當不錯，否則我們不會接受他們的錢。

1965年BPL收購伯克希爾哈撒韋的控制權後，我無意中進入了企業管理領域。後來，在1969年，我們決定解散BPL。年底後，這家合夥企業按比例分配了所有現金和三支股票，其中價值最高的是BPL在伯克希爾哈撒韋的70.5%股權。

與此同時，查理在1977年結束了其公司的運營。在他分配給合夥人的資產中，有Blue Chip Stamps的主要股份，這是他的合夥人、伯克希爾和我共同控制的一家公司。Blue Chip也是我的合夥公司解散時分配的三支股票之一。

1983年，伯克希爾和Blue Chip合併，使伯克希爾的註冊股東基礎從1900人擴大到2900人。查理和我希望所有人——新老股東和潛在股東——都能步調一致達成共識。

因此，在1983年的年報中——首當其衝——列出了伯克希爾的“主要商業原則”。第一條原則這樣開始：“雖然我們的形式是公司，但我們的態度是合作關係。”“這定義了我們在1983年的關係，這樣是我們對今天的定義。查理和我——以及我們的董事們——相信這句格言在未來幾十年裡將對伯克希爾大有裨益。

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伯克希爾的所有權現在分為五個大“桶”，其中一個由我作為“創始人”佔據。那一桶肯定會空，因為我擁有的股票每年都會分配給各種慈善機構。

其餘四桶中有兩桶由機構投資者佔據，各自負責管理他人的資金。然而，這就是這兩個桶之間的不同之處：它們的投資程式截然不同。

一個機構型別是指數基金，這是投資界一個規模龐大、迅速發展的領域。這些基金只是緊跟它們追蹤的指數。指數投資者最喜歡的是標普500指數（S&P 500），伯克希爾哈撒韋是該指數的成份股。應該強調的是，指數基金之所以持有伯克希爾的股票，只是因為它們被要求這麼做。他們處於自動駕駛狀態，買賣只是為了“權重”目的。

另一個機構型別則是管理客戶資金的專業人士，不管這些資金屬於富人、大學、退休人員或任何人。這些職業經理人的職責是根據他們對估值和前景的判斷，將資金從一項投資轉移到另一項投資。這是一個光榮而艱難的職業。

我們很高興為這個“活躍的”團體工作，同時他們也在尋找更好的地方來配置客戶資金。可以肯定的是，一些基金經理著眼長遠，很少進行交易。還有一些人使用計算機，利用演算法可以在一納秒內指導股票的買賣。一些專業投資者會根據他們的巨集觀經濟判斷來回操作。

第四類是個人股東，他們的運作方式與我剛才描述的積極型機構經理人類似。可以理解的是，當這些股東看到另一項令他們興奮的投資時，他們會把自己持有的伯克希爾股票視為可能的資金來源。我們對這種態度沒有異議，這與我們看待我們在伯克希爾持有的一些股票的方式類似。

綜上所述，如果查理和我對我們的第五桶沒有特別的親緣感，那我們就沒有人性了。第五桶就是超過百萬的個人投資者，他們相信我們會代表他們的利益，不管未來會發生什麼。他們加入我們並不打算離開，他們的心態與我們最初的合作伙伴相似。事實上，在我們合夥期間的許多投資者，以及/或他們的後代，仍然是伯克希爾的主要所有者。

斯坦·特魯爾森（Stan Truhlsen）就是這些老合作伙伴中的一個典型代表，他是奧馬哈市一位開朗慷慨的眼科醫生，也是一位私人朋友，他在2020年11月13日迎來了自己的100歲生日。1959年，斯坦和其他10名年輕的奧馬哈醫生與我結成了夥伴關係。他們創造性地將自己的公司命名為Emdee， Ltd。每年，他們都會和我和妻子一起在家裡舉行慶祝晚餐。

當我們的合夥人在1969年分配伯克希爾股票時，所有的醫生都保留了他們得到的股票。他們可能不知道投資或會計的來龍去脈，但他們知道在伯克希爾他們將被視為合夥人。

斯坦的兩名來自Emdee的朋友現齡都90多歲了，他們仍然持有伯克希爾的股票。這一群體驚人的永續性——加上查理和我分別是97歲和90歲的事實——提出了一個有趣的問題：持有伯克希爾的股票會讓人長壽嗎？

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伯克希爾不同尋常且備受重視的個人股東家族，可能會讓你更加理解我們不願討好華爾街分析師和機構投資者。我們已經有了我們想要的投資者，總的來說，我們不認為他們會被通過替代品來升級。

可供伯克希爾擁有的席位有限，也就是流通股。我們非常喜歡已經擁有了它們的人。

當然，“合夥人”也會發生一些變動。不過，查理和我希望這種變動很微小。畢竟，誰會尋求朋友、鄰居或婚姻的快速轉變呢？

1958年，菲爾·費舍爾寫了一本關於投資的極好的書。在這篇文章中，他將經營一家上市公司比作經營一家餐廳。他說，如果你在尋找食客，無論是漢堡配可樂還是帶有異國情調的葡萄酒配法國美食，你都可以吸引顧客並獲得成功。但是，費雪警告說，你不能隨意地從一個口味轉換到另一個：你給潛在客戶的資訊必須與他們進入你的場所後發現的一致。

在伯克希爾，我們提供漢堡和可樂已經56年了。我們珍惜這一票價所吸引的顧客。

美國和其他地方的數千萬其他投資者和投機者有各種各樣的股票選擇，以符合他們的口味。他們將會找到擁有誘人想法的執行長和市場專家。如果他們想要價格目標，管理收益和“故事”，他們不會缺少追求者。“技術人員”將充滿信心地指導他們，告訴他們圖表上的一些波動預示著股票的下一步走勢。要求採取行動的呼聲永遠不會停止。

我要補充的是，這些投資者中的許多人會做得很好。畢竟，持有股票在很大程度上是一個“正和”博弈。事實上，一個耐心且頭腦冷靜的猴子，通過向標普500的上市公司投擲50支飛鏢構建的投資組合，隨著時間的推移，只要它不受誘惑改變原來的“選擇”，它就將會享受股息和資本收益。

生產性資產，如農場、房地產，當然還有企業所有權，都能產生財富——大量的財富。大多數擁有這些資產的人都會得到回報。所需要的只是時間的流逝、內心的平和、充足的多元化以及交易和費用的最小化。不過，投資者決不能忘記，他們的支出就是華爾街的收入。而且，和我的猴子不一樣，華爾街的人可不是為了花生而工作的。

當伯克希爾有空位時——我們希望這樣的空位很少——我們希望它們能被那些瞭解並渴望我們所提供的東西的新來者所佔據。經過幾十年的管理，查理和我仍然不能承諾結果。然而，我們可以並確實保證將你們視為合作伙伴。

我們的後繼者也會如此。

伯克希爾的一個可能令你吃驚的數字

最近，我瞭解到一個我從未懷疑過的關於我們公司的事實：伯克希爾擁有的位於美國的房地產、工廠和裝置——這類資產構成了我們國家的“商業基礎設施”——它們的公認會計准則估值超過了任何其他美國公司所擁有的數量。伯克希爾的這些國內“固定資產”的折舊成本為1540億美元。緊隨其後的是AT&T，其擁有的房地產、廠房和裝置價值1270億美元。

我應該補充一點，我們在固定資產所有權方面的領導地位，其本身並不意味著投資的勝利。最好的結果出現在那些只需要很少資產就能開展高利潤業務的公司，以及那些提供只需要很少額外資本就能擴大銷售額的產品或服務的公司。事實上，我們擁有一些這樣的傑出企業，但他們相對較小，發展也比較緩慢。

然而，重資產的公司可以是很好的投資。事實上，我們很高興看到我們的兩大巨頭——BNSF和BHE。2011年，也就是伯克希爾擁有BNSF的第一個整年，這兩家公司的利潤合計為42億美元。2020年，對很多企業來說都是艱難的一年，但這兩家公司卻賺了83億美元。

BNSF和BHE在未來幾十年將需要大量的資本支出。好訊息是，兩者都可能帶來適當的增量投資回報。

讓我們先看看BNSF。它的鐵路運輸了美國境內所有非本地貨物（按噸英里計算）的15%，無論是通過鐵路、卡車、管道、駁船還是飛機。BNSF的負載遠遠超過任何其他承運人。

美國鐵路的歷史很有趣。在經歷了150年左右的瘋狂建設、欺詐、過度建設、破產、重組和合並之後，鐵路行業終於在幾十年前成熟併合理化了。

BNSF於1850年開始運營，在伊利諾伊州東北部修建了一條12英里長的線路。如今，BNSF有390個前身，他們的鐵路被收購或合併。這家公司廣泛的血統分佈可以參看http://www.bnsf.com/bnsf-resources/pdf/about-bnsf/History_and_Legacy.pdf．

伯克希爾在2010年初收購了BNSF。自從被我們收購以來，這家鐵路公司在固定資產上投資了410億美元，超過了折舊費用200億美元。鐵路是一項戶外運動，火車必須在極冷和極熱的環境下可靠地行駛，因為它們總是會遇到從沙漠到山脈的各種地形。大規模洪水週期性發生。BNSF擁有23000英里的鐵路，遍佈28個州，必須不惜一切代價在其龐大的系統中最大限度地提高安全性和服務。

儘管如此，BNSF（北伯林頓鐵路公司）還是向伯克希爾支付了大量股息——總計418億美元。然而，鐵路公司只會在滿足其業務需求和保持20億美元現金餘額後，再付給我們剩下的錢。這種保守的政策允許BNSF以較低的利率借款，而不依賴伯克希爾對其債務的任何擔保。

關於BNSF的另一個點是：去年，該公司執行長卡爾·艾爾（Carl Ice）和他的二號人物凱蒂•法默（Katie Farmer）在控制開支方面做了出色的工作，同時克服了業務的嚴重低迷。儘管載貨量下降了7%，但這兩位實際上使BNSF的利潤率提高了2.9個百分點。卡爾如計劃的那樣，在年底退休了，凱蒂接任了執行長一職。因此，BNSF的管理依然優秀。

與BNSF不同的是，BHE（伯克希爾·哈撒韋能源公司）不支付普通股股息，這在電力行業很不常見。我們擁有該公司21年了，這種斯巴達式的政策貫穿了整個時期。與鐵路不同，我們國家的電力設施需要大規模的改造，最終的成本是驚人的。這一努力將在未來幾十年吸收BHE的全部收入。我們歡迎挑戰，相信增加的投資將得到適當的回報。

讓我來告訴你BHE的一項努力——它承諾投入180億美元，對已經過時的電網進行改造和擴建，這些電網現在正在向整個西部輸送電力。BHE在2006年開始這個專案，預計在2030年完成——是的，2030年。

可再生能源的出現使我們的專案成為社會的必需品。從歷史上看，長期以來盛行的燃煤發電都位於人口密集的地區。然而，新世界風能和太陽能發電的最佳地點往往是在偏遠地區。當BHE在2006年評估情況時，對西部輸電線路進行鉅額投資已不是什麼祕密。然而，在計算專案成本後，當時很少有公司或政府機構有財力接手。

應該指出的是，BHE的決定是基於它對美國政治、經濟和司法體系的信任。要獲得可觀的收入，需要投入數十億美元。輸電線路必須跨越各州和其他司法管轄區的邊界，每個州都有自己的規則和選區。BHE還需要與數百名土地所有者打交道，並與生產可再生能源的供應商和向客戶輸送電力的遙遠的公用事業公司簽訂複雜的合同。競爭激烈的利益集團和舊秩序的捍衛者，以及渴望立即出現一個新世界的不切實際的夢想家，都必須加入進來。

驚喜和延遲都是肯定的。然而，同樣可以肯定的是，BHE具備管理才能、機構承諾和財力來履行其承諾。雖然我們的西部輸電專案要多年才能完成，但我們今天正在尋找其他類似規模的專案來承擔。

無論遇到何種障礙，BHE都將成為提供更清潔能源的領導者。

年度會議

去年2月22日，我寫信告訴你，我們計劃召開一個盛大的年會。不到一個月，這個計劃就被廢棄了。

由梅麗莎·夏皮羅（Melissa Shapiro）和伯克希爾首席財務官馬克·漢伯格（Marc Hamburg）領導的總部小組迅速重組。他們的即興表演奇蹟般地奏效了。伯克希爾副董事長之一格雷格·阿貝爾（Greg Abel）和我一起上臺，面對著一個黑暗的舞臺、1.8萬個空座位和一臺攝像機。沒有彩排：我和格雷格在“表演時間”開始前45分鐘到達。

我令人難以置信的助手Debbie Bosanek於47年前加入伯克希爾，當時她年僅17歲，她整理了約25張幻燈片，這些幻燈片展示了我在家中整理的各種事實和人物。幻燈片由一個匿名但非常能幹的計算機和攝像頭操作團隊以適當的順序投影到螢幕上。

雅虎將整個過程向創紀錄的國際聽眾直播。CNBC的Becky Quick在新澤西州的家中工作，在Greg和我上臺的四個小時內，從觀眾通過她的電子郵箱提交的成千上萬個問題中挑選出問題。See’s花生脆和軟糖，以及可口可樂，為我們提供食品。

今年，5月1日，我們計劃舉辦一次更好的活動。同樣，我們將依靠Yahoo和CNBC完美無缺的表現。雅虎將於美國東部時間下午1點開始直播。直播網址請登入 https：//finance.yahoo.com/brklivestream

我們的正式董事會議將於美東時間下午5：00開始，應在下午5：30結束。在此之前，在1：30-5：00之間，我們將回答Becky Quick轉交的問題。和往常一樣，我們不知道問題是什麼。將您有趣的話傳送到BerkshireQuestions@cnbc.com。雅虎直播將在5：30之後結束。

現在——此處應有掌聲——驚喜來了。今年，我們的會議將在洛杉磯舉行……而查理將會上臺，在整個3個半小時的問答環節中回答問題並發表意見。去年（他沒來）我想念他，更重要的是，你們顯然也想念他。我們寶貴的副主席Ajit Jain和Greg Abel也將與我們一起回答有關其業務領域的問題。

歡迎通過Yahoo觀看我們的會議。將您真正棘手的問題轉給查理！我們會很開心的，希望您也一樣。

當然，更好的是我們面對面相見的那一天，我希望並期待能在2022年相見。奧馬哈市民、我們的參展子公司以及我們所有在總部工作的人，都迫不及待地希望您參加真正的伯克希爾式大會。

2021年2月27日

沃倫·巴菲特

董事會主席