出品 l 觀點財經
作者 l 橙子
本月初，剛披露半年報不久的旭輝控股（HK·00884）公佈了8月份經營資料。
整個8月份，旭輝控股實現合同銷售金額256億元，合同銷售面積181.65萬平方米。
整個1-8月，旭輝控股累計實現合同銷售金額為1283.2億元，合同銷售面積824.43萬平方米。
圖片來源：旭輝控股八月經營資料
相比上半年累計807.3億元的合同銷售金額，下半年開始前2個月，旭輝控股就實現475.9億元的合同銷售金額，銷售增長提速明顯。
圖片來源：旭輝控股六月經營資料
當然，這裡面也得益於下半年以來樓市需求回暖，推動成交規模增長。
如果這種銷售熱情能持續到今年底，實現全年2300億的銷售目標也不是沒有可能。
受銷售資料向好，整個上半年旭輝控股也實現230.22億元的營收，同比增長11.3%；歸母淨利潤實現33.69億元，同比增長5.38%。
圖片來源：旭輝控股半年報
至於公司歸母淨利潤增速為何低於營收增速，主要在於旭輝毛利率較去年同期的29.62%降至25.63%所致。
不過，儘管旭輝控股近年來銷售情況良好，業績增速還算穩定，但從整體盈利質量來看，似乎還有待提高。
財報資料不錯
但盈利質量有待提高
儘管上半年旭輝並沒有披露現金流量表，但檢視往期，從2018年以來，旭輝控股的經營性現金流基本上處於持續淨流出狀態。
2016年，旭輝控股依靠賣房子產生的經營性現金流淨額為39.58億元；
2017年上半年，經營性現金流增淨額大幅增至93.26億元，較2016年末增加了136%；
到2017年底，旭輝經營性現金流淨額縮減55.96億元，意味著整個下半年，旭輝經營性現金流處於淨流出狀態；
再到2018年底，旭輝控股經營性現金流淨額出現負值，為-28.38億元，同比下降151%；
再到2019年，旭輝全年經營性現金流淨額再度為負，為-120.25億元，同比大幅下降。
圖片來源：萬得股票
與此同時，旭輝控股從2017年以來，歸母淨利潤增速也在同步下滑：
2016年，旭輝實現歸母淨利潤28.08億元；
2017年，歸母淨利潤飆升至48.28億元，較2016年同比增長71.94%；
2018年，旭輝全年實現54.09億元的歸母淨利潤，但歸母淨利增速卻較去年大幅下滑，只有12%；
2019年，旭輝實現64.37億元的歸母淨利潤，歸母淨利增速雖然小幅增加，但仍只有19%，遠不及2017年。
圖片來源：東方財富
然而與經營性現金流持續淨流出，以及歸母淨利潤增速下滑相反的是，從2017年開始，旭輝的銷售規模反而大幅增長，公開資料顯示：
2016年，旭輝全年銷售額只有530億元；
2017年，銷售額直接突破千億，達到1040億元，同比增長近一倍，達96%；
2018年，銷售額再創新高達到1520億元，同比增長46.15%；
2019年，其銷售額直接突破2000億元，達到2006億元，同比增長31.97%。
再到今年，如果沒有上半年疫情影響，按照每年30%左右的銷售增速，實現2300億的銷售目標也不是沒有可能。
由此來看，從2017年開始，旭輝整體銷售規模飛速發展，但經營性現金流和利潤增速卻沒有隨著銷售規模的擴大而同步增加。
這裡面反映出一個重要問題，旭輝的整體盈利質量其實不高。
權益佔比較低
拖累旭輝盈利質量
而造成盈利質量不高的主要原因，或許跟旭輝控股的銷售權益佔比較低有關。
旭輝近幾年銷售規模大幅增長，很大一部分原因在於通過合營或聯營公司對外合作拿地。
根據旭輝歷年財報資料及公開資料顯示，從2012年到2019年，公司對合營或聯營公司的投資金額從0元增長至211.4億元。
圖片來源：股票說
隨著對合營或聯營公司的投入增長，合營聯營公司貢獻的淨利潤佔比也在不斷提高。公開資料顯示，2016年以來，這個比例一直高於30%。
2015至2019年，合聯營公司貢獻的利潤分別為1.7億、10.6億、21.1億、21.8億和35.6億，佔當期淨利潤比例分別為7.0%，33.6%、34.2%、30.5%和39.4%。
但旭輝在跟合營或聯營企業合作開發過程中的權益佔比，卻沒有同步增長，根據公開資料：
2015年到2018年，旭輝在新增土儲中的權益比例分別只有45.5%、53.8%、41.7%、57.3%。
2019年，這一權益佔比有所提升。在當年新增的1520萬平方米土儲中，權益應占面積為990萬平方米，權益比例升至65.1%。
2015至2018年，旭輝在總土儲中的權益佔比分別為68.0%、60.0%、51.6%和50.2%。
到2019年末，旭輝總土地儲備達到5070萬平方米，但公司應占土儲面積只有2650萬平方米，權益比例只有52.3%。
而在今年上半年累計實現的807.3億元合同銷售額中，旭輝的累計權益金額只有444億，權益佔比也僅為55%。
這也就意味著，在旭輝的整體銷售規模中，真正能落到旭輝口袋裡的錢只有半數左右，這對一家兩千億銷售規模的房企而言，佔比未免過低。
倖幸苦苦一整體，卻要把一半的利潤分給別人，不過這一點也可以從下面少數股東權益佔比較高中找到原因，後面會提到。
儘管旭輝整體盈利質量不高，但不可否認的是，旭輝從2017年以來開始飛速擴張，並在房地產調控不斷趨嚴的大背景下，一年之內實現千億銷售規模，兩年之內，邁入2000億俱樂部，也算一匹行業黑馬。
但這匹黑馬飛速擴張的背後，也是讓人不得不擔憂的債務問題。
被少數股東權益攤薄的債務隱憂
根據半年報資料，截止到2020年6月31日，旭輝控股整體負債規模為2802.06億元，較年初2554.84億元增加了247.22億元。
圖片來源：東方財富
其中有息負債規模為1053億元，較年初的1037億元小幅增長。
圖片來源：旭輝控股半年報
但拉長時間週期來看，旭輝控股的有息負債持續大幅上漲。
從2014年的138.6億猛增到2019年的1037億，5年間增長了7.5倍，有息負債年複合增長率達49.6%。
而且從旭輝控股的現金流量表來看，用以反映公司融資負債規模的籌資性現金流也是逐年增長。
從2014年的35.46億元，到2019年增至445.61億元，5年時間增長了12.6倍，籌資性現金流年複合增長率高達66%。
圖片來源：萬得股票
由此也導致旭輝歷年來的資產負債率持續維持在80%左右，高於64%的行業平均水平。
圖片來源：萬得股票
儘管負債規模不斷攀升，但旭輝控股的淨負債率卻不算太高。
截止到今年上半年，旭輝淨負債率只有63.2%，較2019年末下降2.4個百分點，而且整體融資成本不高，只有5.6%，低於6%的行業平均融資成本線。
圖片來源：旭輝控股半年報
其中造成旭輝淨負債率不高甚至有所下降的主要原因，並非債務規模下降，而是少數股東權益增加。
少數股東權益可以理解其他公司對旭輝子公司通過投資，成為其股東，但股權比例低於50%，無法控股該公司，可以理解為對旭輝子公司的外部投資。
這部分少數股東權益雖然是融資獲得，但在財務報表裡不會計入負債，而是計入公司權益資產，而淨負債率的計算方式是（有息負債-貨幣資金）/減去所有負債後的股東權益，其中就包含少數股東權益。
根據旭輝控股歷年財報資料，今年上半年，旭輝控股少數股東權益高達365.97億元，較年初331.7億元的少數股東權益，增加了34.27億元。
而從整個2014年到2019年，旭輝的少數股東權益則從7.9億元猛增至331.7億元，平均增長了42倍，年複合增長率達111.3%，遠高於同期歸母股東權益複合增長率。
圖片來源：股票說
這也就意味著旭輝藉助子公司通過外部融資，轉化為公司權益資產，從而“美化”了淨負債率。
但這筆外部融資從本質上來講，仍屬於公司債務，需要用公司每年利潤來償還。
不過，好在公司目前一年到期的短期債務只有252.55億元，而公司賬面可支配現金資產還有592.72億元，短期償債壓力不大。
但如果不能解決少數股東權益佔比太多的問題，恐怕會繼續拖累旭輝今後的盈利質量。
此外，關於旭輝屢見報端的樓盤品質問題，同樣值得旭輝重視。