正文
明天要立冬了。
今天下單了一副手套，發貨速度有點快。其實現在已經有兩雙加一隻了。一雙是初高中隨便買的，到今天還能用。另外一雙加一隻都是母親買的。完整的那雙款式是全指，所以不適合幹活兒，就一直沒怎麼動過。剩下的那一隻，剛開始是完整的一雙，不過今天 1 月份下旬，28 號 27 號，靈過來玩，我倆弄丟了一隻。那天下雨，還是冬天，挺冷的。現在剩下的那隻又捨不得扔，就這樣一直放著了。就像珍選的髮夾一樣，雖然現在不別頭發了，可還是捨不得丟掉。
單位人事叫我把房間騰出來，搬去 5 樓。3 樓留給領導住。不想搬，現在正在僵持階段。雙方都有很多理由。我確實是不想搬。頭疼。
昨晚又玩了一晚的泰拉瑞亞。雅婷還是不太喜歡的樣子，我就叫她退款了。只能說每個人口味確實還是不一樣啊，可惜沒能入坑（笑。
這兩天總是有個個體工商戶的直播收益提現掛到我們銀行來。但我們銀行不對私…… 掛了好幾次了，總是退匯後，抖音清算又打過來，憑空增加工作量。今天實在受不了了，上天眼查搜了一下她的資訊。沒留電話。逼得我註冊了一個抖音賬號上去找她。難繃。跟她說話好費勁。自己財務資訊留錯了，指望一個誤收款項的銀行工作人員幫她解決…… 都是成年人了，不會思考一下現在是什麼情況、錯誤源頭在哪兒嗎……..
上午那個很像洗錢的客戶又來了。我們依舊在拖開戶流程。藉故客戶部門主管開會去了，一整天都不在。等回來了再打電話給他。
中午還有一個人私信公眾號，發了一大堆語音。我完全聽不清在說什麼，裡面還有碗筷碰撞的聲音。最後沒管了，應該是點錯了。
成功日記：
1. 必看了一點《香帥金融學講義》;
2. 中午睡得很好；
3. 忍住了自己想罵同事的衝動；
4. 做了很多工作。
南國微雪 Miyuki
2024 年 11 月 6 日
封面圖
實用類文字附加
《香帥金融學講義》
兼併收購：門口的野蠻人
愛德華 · 劉易斯：我不是賣掉整個公司，是把公司分開賣出去，這比整賣賺錢。
薇薇安：是不是有點像把偷來的汽車拆開，賣掉零部件，對嗎？
愛德華 · 劉易斯：是有點像，但合法。
——電影《風月俏佳人》
第 068 講兼併收購決策的底層邏輯
自 20 世紀初美國第一次兼併收購浪潮之後，兼併收購一直在企業發展的歷史中扮演重要角色。20 世紀的 30 年代和 60 年代，美國第二次、第三次兼併收購浪潮相繼來襲。之後，內生式的發展越來越無法滿足企業的擴張需求，兼併收購成為擴張的主要途徑。隨即在 20 世紀 80 年代和 90 年代，美國又各出現了一次兼併收購浪潮。目前，兼併收購已經成為全球企業擴張的主流方式。
兼併收購的驅動力
兼併收購為什麼會此起彼伏，一浪接著一浪？為什麼會成為企業擴張的主流方式？這背後有深刻歷史原因。
內因：技術革命和行業變革
從內因上看，兼併收購的本質是行業的資源重構，每次兼併收購浪潮都是前期技術革命和行業重構的結果。
回溯歷史，我們會發現，自己熟知的 “企業” 模式其實是第一次工業革命以後才逐漸形成的，之前製造業多是作坊形式。20 世紀初，以電力為核心的第二次技術革命更是帶來了全球製造業的飛躍。機械化和流水線的出現使大規模生產成為可能，無線電技術則使廣播、廣告等傳播方式逐漸普及，也使市場越來越大，刺激著人們需求的增長，而擴張的需求又反過來刺激了更大規模的生產。同樣道理，20 世紀 60 年代的計算機資訊革命、90 年代的網際網路技術革命，都使人類的互動更加快捷便利，跨國商品和資金流動更加頻繁，市場規模再次擴大。面對市場的變化，企業的規模擴張越來越成為必要。而相比企業自我積累式的增長模式，兼併收購明顯在時間和效率上佔據絕對優勢，能夠快速地為企業鋪平擴張之路。
更重要的是，每次技術進步都會對社會原有的生產、商業、消費等模式造成衝擊，資本、勞動力等要素都會被重新配置。這意味著每次技術革命都伴生著大規模的行業重構。蒸汽機行業、製冰行業、電報行業、制筆行業、電視機行業等都曾經是一個時代最熱門的行業，但是隨著新技術的滲透和改造，新的行業和商業模式雨後春筍般不斷崛起，很多固若金湯的行業被迅速迭代。人力、資金都湧入代表著新技術的地方。企業面臨著 “不進則退” 的壓力。所以老行業會率先出現大規模的兼併收購，進行產業升級，接著就是跨行業的兼併收購。
透過兼併收購，舊的行業、企業中的人力、技術，甚至土地資源，都會被其他行業和企業吸收，快速地實現社會資源的重新配置。
外因：金融創新工具的演進
從外因上看，現代金融工具的不斷創新也影響著兼併收購浪潮的形態和特徵。
20 世紀初，專業投資銀行家出現，兼併收購成為投行的重要業務。20 世紀 60 年代之後，各種金融模式層出不窮，兼併收購從單一的現金交易發展為各種股權交易。80 年代以後，垃圾債券的出現使得 “蛇吞象” 式的企業併購成為可能，資金不再是併購交易的約束。到了 90 年代，私募股權基金等各種金融模式和工具的流行，也讓企業的兼併收購變得更加便利和頻繁。
2004 年以來，全球的獨角獸企業（估值超過 10 億美元的初創企業）平均形成年限從 7 年下降到了 2.5 年，平均規模則從 10 億美元上漲到了幾十億美元——兼併收購是這兩個趨勢變化背後最大的推手。中國網約車平臺企業滴滴，就是透過兼併優步（中國）和快的之後快速形成現在壟斷規模的。其餘的獨角獸企業，如美團（大眾）、攜程（去哪兒），位元組跳動等，也都是如此。沒有大規模和密集的兼併收購，企業很難在短短數年之內呈現爆炸式增長。
上市公司也一樣，美國市值排名前十的公司佔整個市場的份額已經從 20 世紀 90 年代的 10% 上漲到了今天的 16% 左右，這種市值集中度更高的局面的最大推手之一，也是兼併收購。
兼併收購的利與弊
作為重要的金融創新，兼併收購能幫助企業突破自身約束，快速實現規模化，形成頭部效應，這也是過去半個世紀以來兼併收購越來越頻繁、涉及金額也越來越大的原因。
但就像所有的創新事物一樣，兼併收購也是利弊並存的雙刃劍。
矽谷巨頭思科不斷進行兼併，原因是思科一直擔心新的顛覆式技術出現，損害自己的優勢地位。所以 1990 年以後，思科不斷在全球範圍內對新技術進行地毯式的搜尋和收購，20 多年一共進行了 260 項技術收購。為了對這些技術進行產業孵化，思科和投資過谷歌、甲骨文、雅虎、蘋果的著名風投機構紅杉資本形成戰略聯盟。思科用自己的技術、產業經驗和全球網路發掘專案，推薦給紅杉資本；紅杉資本則進行風投和孵化，孵化成功後再溢價賣給思科，或用思科的股票換股，實行變相 “上市”。
基於這個戰略合作，雙方進行了一場著名的併購。
依靠紅杉的孵化能力，思科得以源源不斷整合技術和人才，保持住了自己的業內領先地位，市值也節節攀升；依靠思科的行業地位和全球網路，紅杉資本也不斷挖掘出優秀專案，並獲得穩定的退出渠道，降低投資風險；創業企業也在此過程中獲得資金、平臺、人脈等全方位的支援。
思科和紅杉資本之間的併購完整地展現了兼併收購帶來的優勢。第一，協同效應。思科在專案篩選上有優勢，紅杉則善於孵化專案，併購後雙方實現資源的互補共享，降低企業創新的成本，獲得價值提升。第二，規模效應。併購以後，思科的創新能力、市場覆蓋能力、議價能力均大大增強。
儘管兼併收購對企業有諸多好處，但現實中它也遭到不少詬病。其中最引人注目的就是管理層可能為個人利益最大化，濫用併購來打造超大規模的企業。這種被稱為 “帝國製造”（empire building）的代理問題在 20 世紀六七十年代的美國特別多。美國企業的股權結構分散，一般是職業經理人掌握著公司的話事權，其薪酬、權力、名聲、地位，都隨著企業規模的增加而增加，所以，他們有很強的個人動機用企業的現金流過度進行多元化併購。這一方面浪費了企業的利潤，另一方面會導致企業的整體經營績效變差，股價打折——這個現象曾一度在美國市場非常普遍，被稱為 “多元化折價”。
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如何判斷兼併收購後的市場反應
總之，一個企業的兼併收購決策很難用簡單黑白二分法來進行判斷。需要結合市場環境、行業特性、企業特徵等更多微觀的資訊進行動態的考量。正因為如此，市場對兼併收購的價格反應也差異頗大，一般的認識中，主動收購的一方應該財大氣粗，被收購的一方比較 “慫”。但現實總是跟我們的直覺相差甚遠。
被收購方：股價一般會大漲
大多數情況下，被收購方處於可進可退的位置。收購方只有出價高，被收購方才會願意賣。所以，被收購方能享受一定的市場溢價。如果被收購方是上市公司，只要收購要約出現，股價就會大漲。美國學者布倫納總結了 20 世紀 70 年代到 21 世紀初所有的併購案例後發現，兼併收購中，被收購方的股價一般會上漲 10% 到 30%，之後隨著時間推移，上漲幅度還是上升趨勢。這個規律在中國 A 股市場上也適用。一家企業被收購，在公告後兩三個月的短期內，價格大漲是大機率事件。
收購方：分情形考慮
而主動收購方的市場反應，相對比較複雜。很難找到 “放之四海而皆準” 的準則，但透過挖掘歷史資料，我們可以從 “買什麼”“誰在買”“用什麼買” 三個問題的答案中，得到一些規律。
“買什麼”。一般行業內收購比跨行業收購更容易受到市場的認可，股價反應也相對更正面。如果是跨行業收購，兼併收購的雙方需要在業務上有較強的互補，股價才會有正向反應。在業務上毫無內在邏輯聯絡的企業進行併購，市場會擔心未來企業經營狀況，從而給出負面反應。
“誰在買”。併購如果發生在朝陽行業，市場容易將其理解為擴大市場佔有率，產生規模效應，推動股價上漲；如果發生在夕陽行業，市場更容易將其理解為是管理層代理問題在作祟，導致股價下跌。
“用什麼買”。兼併收購如果採用現金交易，市場價格反應更加正面。因為在存在明顯的資訊不對稱的情況下，外部投資者一般會做如下推斷：企業只有在現金流充沛，且對併購後的協同效應、效率提升、市場佔有方面都很有信心的情況下才會採用現金交易。採用股票交易的併購給出的正面訊號相對會弱很多。
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第 069 講海外併購：中國企業 “出海” 的喜和憂
近幾年，中國企業 “出海” 進行海外併購的訊息不時見於報端。海外併購能夠給企業帶來什麼？跨國併購是否真的是企業實現跨越式發展的萬能藥？對 “海外併購” 這個自帶光芒的詞語，企業的決策者應該保持清醒和全面的認識。
為什麼要進行海外併購
在 2008 年 “4 萬億” 的刺激下，中國出現基建熱潮，工程機械成為炙手可熱的造富行業。2011 年，中國最大的工程機械製造商三一集團業績耀眼，創始人梁穩根登頂中國首富。儘管當時三一集團的業務已經遍及了全球 40 多個國家和地區，但 95% 的銷售仍來自國內，而且在國外大專案的競標中，三一的名字也不是特別響亮。
同年底，穩坐全球 “混凝土機械製造全球第一品牌” 幾十年的德國企業普茨邁斯特因創始人要退休而打算出售企業。梁穩根在得知這個訊息的瞬間，就下定決心要買下它。但覬覦普茨邁斯特的不止三一，三一的老對手中聯重科也對這個企業虎視眈眈。大家都知道，誰能拿下普茨邁斯特，誰的海外佈局就會更加順利，所以兩個企業不斷暗中角力。最終三一集團以 3.7 億歐元的價格拿下這個案子。收購完成後，三一集團在海外的銷售迅速地超過了中聯重科，普茨邁斯特的品牌效應也很快也顯現出來，在不少世界著名建築工程的投標中頻頻中標。2015 年，普茨邁斯特的大象泵車在杜拜重新整理了混凝土泵送的世界紀錄，母公司三一集團在國際上也獲得了更高關注。
三一對普茨邁斯特的收購是中國企業進行海外併購的典型案例：幫助中國企業實現技術和品牌資源的快速累積，從而在國際化佈局上實現彎道超車。中國很多企業的成長都開始於 20 世紀 80 年代，相比國外百年老店在技術、品牌和管理上的積澱，年輕的中國企業很難在短期內透過自我積累趕上來。透過海外併購，企業有機會進入技術提升和品牌國際化的快車道。比如：濰柴動力收購了世界最大的豪華遊艇公司法拉帝，並透過併購一舉成為世界遊艇市場的主要玩家；海爾集團收購了美國 GE（通用電氣）的家電部門後，佔有的美國市場份額從 1% 左右一下子躍升到了 15%；吉利汽車收購了沃爾沃之後，在技術上實現了躍升，推出了被稱為中端價位的高階車——領克；等等。
2008 年之前，中國企業很少 “出海”。即使有海外併購，也主要是國企收購一些經營自然資源的企業，如秘魯的鐵礦企業等。全球金融危機後，歐美國家的資產價格下挫，歐美企業和中國企業的實力呈現出此消彼長的態勢，中國企業，尤其是民營企業，直到這時候才真正開啟了大規模的“出海” 行動。
海外併購：並不是萬能藥
儘管海外併購是中國企業進行產業升級和國際化佈局的重要助力，但海外併購中存在的問題也不少。
TCL 集團的李東生是最早在海外併購方面 “吃螃蟹” 的民營企業家。但如果你問他“海外併購好不好”，他可能會得出和梁穩根不一樣的答案。2004 年，TCL 兩個月內閃電收購了法國的彩電企業湯姆遜和阿爾卡特的行動電話業務。這是當時最大的中國企業海外併購案，李東生因此當選了 2004 年度“CCTV 十大年度經濟人物”。但僅僅一年之後，這兩個專案都發生鉅額虧損，導致 TCL 股價大跌，變成 ST 股（上市公司經營連續兩年虧損，被特別警示的股票）。
TCL 併購最終失敗的原因很複雜，最主要的有兩條：一是李東生當時對彩電行業的方向性把握出現失誤；二是併購過程中 TCL 踩了很多海外併購的坑，比如商業制度和文化溝通方面的巨大差異。
一個典型例子是，彩電行業在歐洲屬於夕陽行業，從事該行業的熟練工人很少，招聘成了巨大問題，再加上歐洲工會力量強，解聘工人要提前幾個月通知，而且還要支付高額的賠償金，成本非常高。TCL 對這個問題估計不足，導致自己陷入了既招不到人，也裁不了人的局面，生產效率特別低下。此外，文化隔閡也很難克服。法國人對講英語比較牴觸，而 TCL 的法語人才很少，所以雙方的溝通成本極其昂貴。總體上而言，併購就像結婚，婚後時刻可能出現類似看似不起眼的摩擦。如果不加以注意，摩擦的成本會越來越高，直到雙方筋疲力盡，婚姻破裂。
TCL 的失敗不是孤例。中糧集團收購荷蘭農業公司尼德爾、聯想併購 IBM 的 PC（個人電腦）機部門、上汽集團收購韓國雙龍等，都是失敗的海外併購案例。資料顯示，在全球海外併購中，只有 30% 左右的併購是琴瑟和鳴的美滿婚姻，商業制度、法律環境、文化差異，甚至意識形態，都可能成為併購這種 “婚姻” 的殺手，影響海外併購的成敗。
監管也會成為併購的阻力。到美國投資都要透過美國的外國投資委員會（CFIUS）的審查。這個機構否決了很多併購案，近年對來自中國企業的併購則更傾向否決。2016 年川普任總統後，這個趨勢更加明顯。中海油、清華紫光、螞蟻金服都曾遭遇過併購被否的困境。
整體而言，儘管 “出海” 收益不小，但中國企業 “出海” 的風險暗礁到處都是。企業決策也好，投資者也好，對這種風險一定要有清醒的認識，避免衝動投資。
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IPO 抑價還是 IPO 溢價
中國股民大多知道新股申購（俗稱 “打新”）。如果中籤，就意味著能用發行價買到即將上市交易的股票。A 股上市後的交易價格通常都比發行價高，所以打新成功通常意味著穩賺不賠的高收益。
從全世界的經驗來看，IPO 打新的收益普遍比較高。美國著名學者傑 · 瑞塔（Jay Ritter）發現，從 1980 年到 2001 年的 20 多年間，美國有 6000 多家企業 IPO，這些企業的股票上市第一天的收盤價比發行價格高了近 20%，即 IPO 打新單日收益高達 20% 以上。
IP O 抑價之謎
按照市場有效的理論，一個企業的絕大部分公開資訊已經被包含在價格中，“發行價” 和首日上市價格差異不應該這麼大，所以有種可能是在 IPO 過程中，價格被人為壓低了——為什麼會出現這樣的情況呢？學者將這個令人費解的現象稱為 “IPO 抑價之謎”，並提出了很多有趣的解釋。
贏者詛咒
贏者詛咒原來是指拍賣中最後贏得拍賣品的人會虧損。拍賣場上最後贏得拍賣的人常常會支付超過拍賣品價值的價格，導致虧損。用我們中國的老話說，就是 “贏了面子，輸了裡子”，所以贏反而成了詛咒。
最先用贏者詛咒解釋 IPO 抑價現象的是一個叫羅克（Rock）的學者。1986 年，他為 IPO 的定價過程構建了一個理論模型。在這個理論模型中，存在兩類投資者：一類是具有資訊優勢的，如大的機構投資者、業內人士；另一類是普通投資者。普通投資者處於資訊劣勢，但是他們知道自己處於資訊劣勢，會根據這個處境對市場進行分析推演、做出決策。
舉個例子，假設一隻新股內在價值 20 元，如果發行價比內在價值低，那麼有資訊優勢的投資者會先下手為強，普通投資者根本拿不到新股；而如果發行價比內在價值高，那麼有資訊優勢的投資者就不會買，普通投資者買到過高發行價的股票的機率就大。這就是贏者詛咒：買到新股的投資者看起來是勝利者，但反而會虧損。根據這個推演，為了不被割韭菜，普通投資者會選擇退出市場。怎麼避免 IPO 流產呢？一個選擇就是我們必須讓股票的定價低於均衡價格 20 元，即壓低發行價格，對處於資訊劣勢的投資者進行一定的風險補償，讓他們只要買到新股就能賺到錢，這樣投資者自然就不會退出市場，IPO 也就不會流產了。
資訊瀑布 20
世紀 90 年代，耶魯的教授伊沃 · 韋爾奇（Ivo Welch）用前文提過的資訊瀑布理論重新解釋了 IPO 抑價的原因。
他認為，在 IPO 認購中，大家不會集體行動，而是有先後之分，前面人的行動會對在後面行動的散戶的決策造成影響。如果前面認購的人特別多，就會傳遞很強烈的正面訊號，後來者做出買的決策的機率就會更大。這種效應一層一層地傳遞下去，整個 IPO 就會像瀑布一樣順利地流淌，有一個完美的發行過程；反之，資訊瀑布斷流，會造成 IPO 流產。
因此，IPO 市場上的發行人和承銷商有時候會折價，以吸引初始的投資者，以便形成正向的資訊瀑布，保證 IPO 發行成功。
贏者詛咒和資訊瀑布雖然是不同的理論，但都建立在資訊不對稱的基礎上，只不過贏者詛咒更強調的是不同型別投資者之間的資訊不對稱，而資訊瀑布強調的是公司和投資者之間的關係。
所以，歸根結底，IPO 折價是資訊不對稱導致的，IPO 市場上巨大的資訊不對稱才是折價的根源。資訊不對稱性越大的 IPO 公司、IPO 市場，折價越大。很多實證證據顯示，越是新的行業，越是現金流不確定的企業，發行價和市場價中間的差額會越大。類似的邏輯可以在中國的 IPO 市場上進行推演：由於制度性和發展階段等因素，中國 IPO 市場的資訊不對稱性更大，自然也會比美國有更大的 IPO 打新收益。
首次公開發行的股票在二級市場上的溢價
既然 IPO 打新是個安全的投資策略，那長期持有 IPO 股票是否也同樣靠譜呢？真實情況是，如果一個人守著 IPO 股票三五年，經常會面臨嚴重虧損。
有學者對美國 20 世紀七八十年代進行過首次公開發行的公司做了一項長期研究。研究結果表明，如果一位投資者專門買新股，另一位投資者買和新股規模相仿的同行業公司的股票，3 年之後，買新股的投資者得到的收益僅是另外一位投資者的一半。將持有期延長到 5 年，情況也差不多。
A 股市場也呈現出同樣的趨勢：IPO 之後，上市公司的股價會拉出不少漲停板。2018 年 A 股新股股價的平均漲停次數是 8 次，2016 年是 11 次。但如果長期持有，幾年後這樣的漲幅就大多被吞噬，甚至被打回原形。像 2011 年 1 月華銳風電上市初期，市值達到了 800 多億元，但之後不到一年，市值就縮水了一半以上。
所以想一直在 IPO 的股票上做一個 “安靜的美男子”，也不是那麼容易的事情。這種現象在金融學上叫 “IPO 的長期弱勢表現”（IPO long-term underperformance）。
這種現象引起學術圈的爭論，前面認為股票上市日回報率之所以高，是因為批發價定得太低（發行抑價）。但從長期的弱勢表現來看，會不會更可能是零售價太高，股票在二級市場上出現了溢價？也就是說，股票上市之後價格漲得太多，透支了股票未來的回報率。所以從 3 到 5 年的中長期來看，IPO 的市場表現不佳。
那為什麼新股會在二級市場上產生溢價呢？
IPO 擇時
“IPO 擇時” 是目前比較流行的一個解釋理論。市場行情高漲的時候，對未來的預期就會更樂觀，資產定價也會更高。企業會想辦法在這種市場條件下發行股票。所以當二級市場處於牛市時，IPO 總會扎堆出現，這就是 IPO 擇時。但市場情緒終歸會恢復理性，從中長期看，這種因擇時產生的溢價最終還是會消失。南京大學俞紅海教授的研究就發現，那些在我國超級大牛市時進行 IPO 的企業，股價剛開始總是很讓人眼熱心跳，但是幾年之後，變成 ST 股或者發展到退市邊緣的機率是其他時期 IPO 股票的 3 倍以上。
盈利管理
除了 IPO 擇時，我國 IPO 的股票在二級市場上產生溢價也有制度設計上的原因。我國《證券法》對擬在 A 股市場上市的公司的盈利是有很多要求的。比如，在主機板上市，要求最近 3 個會計年度淨利潤均為正且累計超過 3000 萬元人民幣，最近 3 個會計年度經營活動產生的現金流量淨額累計超過 5000 萬元人民幣，或者最近 3 個會計年度營業收入累計超過 3 億元人民幣。
很多公司為了滿足盈利管理方面的上市要求，會對財務報表的資料進行美化。所以上市前資料光鮮亮麗，上完市就業績變臉。資料顯示，很多上市公司在 IPO 當年的盈利大致處於最高水平，隨後逐年下降。也就是說，上市公司的業績以 IPO 當年為分水嶺，形成一個很尖銳的倒 V 形。有人諷刺說，IPO 公司的財務報表就像泡過水的水果一樣，拿出來的時候新鮮漂亮，時間一長，就容易腐爛變質。
曾有一家 2012 年在創業板上市的公司，上市前的 4 年，利潤從 600 多萬元飆升到 8 億多元，增加了 100 多倍。但上市以後利潤就開始斷崖式下跌。從 2012 年到 2014 年，這家公司的利潤分別下降了 66%、12%、167%，2014 年這家公司的虧損已經高達 2.5 億元了。
這就是標準的盈利管理下的業績變臉。隨之而來的後果自然就是股價在短期內被瘋狂追捧，之後一路下跌。
所以這麼看下來，申購新股中籤也不算是一件一本萬利的事情。上市公司的業績在上市後還面臨很大的不確定性。對中籤的新股保持短期持有，目前看來是一個更理想的決策。當然，這個結論是根據以往的資料測算出的大機率事件，是所有樣板企業的發展規律，並不針對某個具體的企業，我們不能簡單機械地應用。而 IPO 究竟是折價還是溢價發行，大概也沒法 “一言以蔽之”。
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“併購時代”：中國市場上的兼併收購浪潮
今天的中國企業已經進入了 “併購時代”：餓了麼併購了百度外賣，中信資本收購了麥當勞（中國）公司並將其改名為金拱門，融創集團收購了萬達集團旗下的酒店業務。除了這些眾所周知的案例，企業間的舉牌收購、資產重組、買殼交易、中小板、創業板的民企併購等兼併收購行為更是層出不窮。僅 2017 年一年，企業兼併收購案就有五六千起。
從宏觀的角度來看，中國這一階段的兼併收購大潮，是歷史必然。
近些年，中國經濟增長狀況可以用兩句話概括：第一，經濟進入下行週期；第二，新技術應用不斷湧現帶來了頻繁的資本流動。
從 2012 年開始，中國經濟增長轉型：GDP 增速持續下行，2017 年，金融去槓桿成為宏觀政策的重要組成部分，2018 年到 2019 年，國際貿易環境動盪，很多行業 “入冬”。經濟下行的趨勢意味著企業的投資回報率下降，企業的估值降低。從投資的角度來看，可以通俗地理解成，資產變便宜了。
此外，新技術應用不斷地湧現，行業的邊界不斷地被打破和重塑，行業之間的資本流動越來越頻繁。再加上由於投資機會減少，資金更加富餘，2012 年以來監管面也更寬鬆，出現各種金融創新工具，銀行對併購貸款的限制也逐漸放鬆，加槓桿的操作變得更加容易，這一切都給企業 “買買買” 的行為提供了資金基礎。
這種情形在 40 年前的美國也曾出現過。
20 世紀 70 年代後，美國經濟就陷入了停滯狀態。再加上中東戰爭，原油價格大幅上漲，美國企業利潤大幅下滑，企業估值下降。1967 年到 1979 年的 10 多年間，美國道瓊斯指數的漲幅不到 5%，美國企業的市淨率逼近 1 的水平。為了刺激經濟，美國採取了包括下調利率在內的各種寬鬆的經濟政策，市場上到處都是尋找投資機會的資金。再加上金融自由化浪潮，併購基金大量湧現，美國在 20 世紀 80 年代開始出現企業兼併收購的狂潮。
整體上來說，宏觀環境的變化、技術的進步以及由此帶來的金融資本流動為兼併收購創造了客觀條件。所以，中國的兼併收購浪潮不是什麼獨有的現象，而是宏觀經濟面在微觀市場上的一個反射。沿著這個邏輯分析，中國的併購時代才剛剛起步，還會持續很長時間。從投融資的角度分析，這可能意味著兩點。
第一，融資渠道拓寬。上市可能不再是企業唯一的融資渠道，被其他企業收購已經成為重要融資或退出渠道。
第二，兼併收購可能成為新的投資熱點。市場上形形色色的併購基金面臨洗牌重組。前幾年最活躍的併購是中小板和創業板的民企併購活動，國企混合所有制改革可能成為下一撥熱點的投資方向。
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