寫在前面
今天沒有什麼可看的，可以不用看。
正文
爆炸忙。
整個下午我的手似乎就沒停過，現在寫這則日記，回想那個時候的自己，覺得好陌生。整體來說，那段時間也一片空白，什麼印象都沒有了。
太忙，也沒有做其它事情的空間。
BAEA 檯燈到了。我還以為又送到發改局去了，先去那邊找的，結果沒找到。回來自己行裡才發現這次沒送錯…… 熱靴蓋也送到了。
差旅費還沒有批下來……
兩個人的活壓到一個人身上也不漲漲工資，哭哭。
銀從就是這週末考。週六考完，我看看週末能不能去體檢，把除了彩超之外的其它專案做了。不過這樣會不會太匆忙了些。還是說這週末乾脆在成都玩一天？感覺得好好考慮一下了。
依舊沒複習…… 我覺得到我離職之前都考不過銀從了。
秋季是多愁善感的季節呢。
成功日記：
1. 看了一點《香帥金融學講義》;
2. 利用中午的短暫時間寫完了前兩天折騰的手機開服的內容；
3. 中午睡得很好。
南國微雪 Miyuki
2024 年 10 月 21 日
寫在後面
還看了一點豪斯醫生，有很多想吐槽的點，不過還是等以後再說吧。
封面圖
實用類文字附加
《香帥金融學講義》
對風險的厭惡烙刻在人類的基因中。
我們無法消滅風險，但是可以透過跨期合約將風險進行分散和重新配置，這是金融起源的動因。
給金融資產定價，就是給金融資產的不確定性，即風險定價。現代金融學就是圍繞 “給風險定價” 展開的。
做好投資決策需要了解自己的風險偏好，也需要對風險和收益的權衡有清晰的認識。
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瞭解你的風險偏好
個人的風險態度對投資決策有著非常重要的影響，所以投資的第一步就是先了解自己的風險偏好。
根據對待風險的態度，投資者可以分成三類：風險厭惡者、風險愛好者和風險中性者。
這個世界上的絕大多數人都屬於風險厭惡（risk aversion）者。在一個著名的心理學實驗中，參與實驗的人面臨兩個選擇：A 方案是去玩遊戲，贏的機率是一半，贏了有 100 元的獎勵，輸了什麼都沒有；B 方案比較佛系，不參加遊戲，直接給 50 元。實驗發現，絕大多數人都選擇了方案 B。
從 “期望回報” 的角度來看，這個結果並不出人意料：兩個方案的期望回報都是 50 元（A 的期望回報 = 50%×100 + 50%×0 = 50 元）。不同的是，A 是不確定的 50 元，B 是確定的 50 元。這意味著，當未來的期望回報一樣時，絕大多數人不願意接受不確定性，這就是“風險厭惡”。只有當補償足夠多時，這種厭惡才能被抵消。比如在上面的遊戲中，將 A 方案中贏了遊戲的獎勵提高到 200 元，這時 A 的期望回報變成 100 元，很多人就願意轉而選擇 A 方案了。這多出的 50 元就是吸引我們承擔風險的補償，也就是“風險溢價”。
如果繼續變換 A 方案的遊戲規則，將贏的機率降為 10%，這時贏家的獎勵必須比 500（500×10% = 50）元多，才能吸引參與者放棄選擇 B 中確定的 50 元收益。同樣，如果遊戲贏的機率只有 1% 時，那獎金就要提高到 5000（5000×1% = 50）元以上。這意味著，贏的機率越低，贏的獎金必須更高，才能吸引人們參加遊戲。
風險厭惡和風險溢價是金融市場 “高風險、高回報” 的底層邏輯：波動越大、風險越高的資產，回報率就必須越高。這類資產如果沒有足夠高的回報，就會無人問津，其價格就會下跌，此時回報率就會上漲，一直漲到有人買為止。
要注意的是，不同個體的風險厭惡程度是不一樣的。承受相同的風險，需要的補償越多，代表其風險厭惡程度越高。當一個社會的平均風險厭惡程度更高時，出售風險資產時就需要更高的風險溢價，即更高的回報率。
除了厭惡風險的人，還有風險愛好者（risk loving）與風險中性（risk neutral）者。比如，有人就認為 “遊戲贏錢” 這件事本身就很刺激，50% 的機率贏 100 元比拿確定的 50 元對他的吸引力更大。這類人就屬於風險愛好者，他們更加關注高風險、高回報的事業。賭場裡的常客以及很多創業者就是這種型別，著名的 “鋼鐵俠” 馬斯克就是一個典型的風險愛好者。風險愛好者的效用（這裡的效用可以視為一種對滿足程度的度量）來自承受風險本身，那些高回報的小機率事件就會吸引他們。除此之外，還有一種佛系的人，對他們來說，只要期望收益率一樣，承受風險與否無所謂，他們屬於風險中性者。
正確的投資決策依賴於和風險偏好匹配的風險承受能力。比如說，一個風險承受能力很強卻極度厭惡風險的人，很可能眼睜睜地看著大好的投資機會從眼前錯過；如果一個人收入低、風險承受能力差，但特別愛好風險，可能一不小心就掉入投資陷阱，最後落得傾家蕩產；如果一個人的收入充滿了不確定性，一旦承擔了過多的風險，他就可能把自己逼到山窮水盡的境地。
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第 042 講風險資產面面觀：股票、債券和房地產
股票、債券和房地產是我們生活中最常見的資產。但就像俗話說的 “幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”，這幾大類資產的風險特徵是截然不同的。整體來看，股票、債券和房地產三種資產的主要風險點分別來自“行業和經營風險”、“違約和週期風險” 以及“增長與衰落風險”。
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股票的風險：行業與經營風險
行業風險
股票價格取決於市場對企業未來生存狀態的預期。一個企業所在行業的未來趨勢，則是其發展潛力的決定性因素。如果行業面臨下行風險，企業即使再努力，也是逆水行舟，事倍功半。
19 世紀時，美國緬因州因為氣候嚴寒，製冰業非常發達，為緬因州創造了大量就業機會。全州大大小小的製冰廠星羅棋佈，其中龍頭企業生產的高質量冰塊專供高檔場所，利潤豐厚。製冰公司的股票是當時資本市場的熱點。但好景不長，1910 年家用冰箱出現，這對製冰行業來說是降維式的打擊。整個緬因州的製冰業整體衰落，股價一落千丈，即使龍頭企業也無法力挽狂瀾。
這種由 “行業風險” 導致企業衰敗的例子在資本市場上隨處可見。在 20 世紀 90 年代的中國股市，彩電製造企業的股票是市場寵兒，尤其是行業龍頭長虹電視，堪稱股市的定海神針。但 90 年代末期之後，隨著彩電行業成為夕陽行業，這些股票也都成了夕陽之歌。所以當一個行業被時代拋棄時，所有業內企業都是“覆巢之下，焉有完卵”。
經營風險
行業風險是股票估值的最大風險點之一。如果行業處於下行通道，市場很難給出高估值。但身處朝陽行業也只是企業股票獲得高估值的必要非充分條件。企業經營不善，是影響股票價格的另一個風險源。比如說樂視。從長期趨勢上看，隨著網際網路基礎設施的建設和中產階層社會的形成，中國的網路文娛行業是極富前景和想象力的，樂視也曾一度被視為這個行業中最有潛力的龍頭企業。但由於管理層把企業戰線拉得太長，也一直沒能推出有力的 “拳頭產品”、形成穩定的現金流，資金鍊斷裂，變成龐氏收場。樂視股價從 179.03 元下跌到 1.69 元，最終退市，很多投資人血本無歸。
由於制度設計和法律基礎建設方面的歷史原因，中國市場上企業的經營風險相對更大，所以即使一個上行行業，公司質量也會呈現出很大的方差，良莠不齊的現象嚴重。
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債券的風險：違約和週期風險
違約風險
和股票不同，債券是承諾固定回報的金融資產，主要風險來自違約風險和週期波動。
所謂 “違約風險”，也就是違背承諾的機率。現代金融市場有專業的評級機構，比如美國的標普、穆迪、惠譽，中國的中債資信等，為發行機構進行信用等級的評定，信用等級越高，違約風險越小。一般當信用機構下調一個債券的信用等級時，就意味著發行人的違約風險在加大。比如 2012 年，標普下調歐元區九個國家的主權信用評級，包括下調法國和奧地利的 3A 評級至 AA+，下調義大利的 A 評級至 BBB+，下調西班牙的 AA–評級至 A，反映的就是這些國家經濟增長乏力、財政赤字不斷擴大、國家債臺高築的情況。
不過，信用評級本身也是有瑕疵的，在 2008 年金融危機中，那些次貸產品經過各種包裝之後，都被評級機構給出了很高的信用等級。當時市場上有約 75% 的債券獲得了評級機構的 AAA 最高評級，但最終有超過 70% 的 CDO 違約。學術界曾對此有很多討論，認為信用評級機構採取的是發行人付費這種模式，評級機構從發行人那裡收取費用，所以很難避免代理問題。
這個問題到今天也沒有一個完美的解決方案。從目前的現實情況來看，大的信用評級機構給出的評級仍然是違約風險最好的代理變數。但就像之前一再強調的，金融決策中切忌用靜態的、一刀切的思維。對債券發行人違約風險的判斷，要在信用評級的基礎上，參考企業的具體環境和行為，才能做出更安全可靠的決策。
經濟週期風險
債券投資還面臨著經濟週期的風險。債券價格取決於利率水平：利率上升，債券價格下跌，反之價格上升。而當經濟過冷或過熱時，中央銀行會相應下調或上調基準利率，增加或減少市場上流動的資金。所以，債券價格會隨著貨幣政策的寬鬆或緊縮而波動。
我們通常說 “資金如水”。貨幣發行量大就相當於水量充足，農田能得到更好的灌溉，豐收的機率也大。所以，貨幣發行量變化所釋放的訊號通常會領先於經濟週期的變化。以 2018 年上半年為例，當時經濟下行的壓力較大，但是這並不意味著債券價格會下行，反而因為經濟有下行風險，央行可能會適度放寬貨幣政策，讓利率下行，對債券市場是利好訊息。
判斷經濟週期的邏輯並不複雜，但要注意宏觀經濟環境是典型的 “整體均衡”，任何一個環節的細微變化都可能導致連環變化。所以，精準的宏觀研判需要基於大量動態資料的分析和框架性思維，而這種能力是需要長期積累的。
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房地產的風險：增長與衰落風險
房地產是中國老百姓最重要的資產，理解房地產的風險特徵是百姓資產配置中的重要一環。
仔細看看歷史資料，我們會發現，除了人口這個重要因素外，在一個國家（或城市）經濟高速增長的時期，房價會快速上漲，在一個國家社會不穩定或者一個城市整體性衰落的時期，房價就會下跌。更準確地說，房地產的風險主要來自經濟增長和衰落的風險。
一個國家或城市房價上漲的最大驅動力就是經濟增長，如果經濟增長停滯了，房價的漲速就會放慢或者停止。經濟增長下行或者崩盤是房地產面臨的最大風險。近幾年俄羅斯經濟形勢不好，俄羅斯的房價就開始大幅度地下跌。
這個邏輯在一個國家內部同樣成立。一個國家不同城市增長潛力的分化會導致房價的分化，即城市衰落就是房地產面臨的最大風險點。比如美國近幾年經濟發展一直不錯，紐約、洛杉磯等城市的房價一路走高，而諸如底特律等 “鐵鏽城市” 在走向衰落，這些城市房地產的風險就很大。曾有新聞報導稱底特律的一幢別墅曾以 1 美元的價格出售，但仍無人問津。因為房子需要定期維護，每年還要交稅，在房價持續走低的情況下，把房產拿在手裡就相當於拿著一個負資產。
用國家增長和城市興衰這個邏輯來分析中國房產的風險和潛力，我們就可以得到一些清晰的結論。
第一，中國經濟增速有下行的趨勢，但從全球範圍看，仍然維持著中高速的增長，所以中國房地產仍有上漲空間。但是和經濟增速下行趨勢匹配，那種兩位數增速的飛漲時代已經結束。
第二，中國房地產價格進入 “分化” 時代。隨著中國城市化進入 “都市圈崛起，小城鎮衰落” 的新階段，“中國房地產”這個詞語應該被 “城市房地產” 取代，只有少部分具有發展潛力的城市，房地產價格才會上漲。
決定城市房價的八大要素
城市的發展潛力就是買房時的首要考慮因素。具體到城市的選擇上，北京大學徐遠教授曾提出了決定城市房價的八大要素。
第一，城市規模（透過 GDP 總量或者人口總量衡量）。它是影響房價的最重要因素。為什麼大城市房價高，小城市房價低？因為一個城市的規模是反映其資源聚集能力和城市管理水平的最重要指標，再加上城市發展的網路效應，大城市的發展潛力和穩定性都比小城市好得多。
第二，人口流入。如果一個城市的外來人口多，房價就高。北京、上海、廣州、深圳等人們熟知的大城市自不必多說。除此之外，還有一些中小城市的人口流入其實也很多。比如，珠三角地區的一些城市，地處粵港澳大灣區，區位條件、工業基礎都非常好，發展潛力大，因此吸引了大量的人口流入，這些城市房產保值增值的潛力都較大。
第三，人均收入。除了看 GDP 整體規模，當地人均收入是更為精確的指標。人均收入高得以吸引人口流入，形成產業，支撐房價。
第四，土地供應。土地供過於求的城市，房價下行風險大；土地供不應求的城市，房價看漲。
第五，兒童數量的增速。高善文博士的研究發現，一個城市學齡兒童數量增加越快，房價就越高，房價增速也越快。因為一旦孩子要上學，買房就變成了家庭的剛需。這些年深圳房價之所以漲得非常快，除了前述四個因素外，還有一個重要原因就是深圳的學齡兒童增速居全國首位。過去十幾年，深圳的學齡人口增長超過 300%，是排在第二的廈門的 2 倍多，排在第三的北京的 3 倍多。
第六，上市公司的數量。一個地區上市公司的數量是衡量經濟活力的重要指標。我國公司上市非常困難，不僅要過五關斬六將，而且耗時很長，通常需要好幾年的時間。所以，如果一個地區上市公司數量多，說明該區域的經濟活力強，具有潛力，對房價也是支撐。
第七，財政收入。如果一個城市的財政處於入不敷出的狀態，政府就容易大量賣地，進而對房價形成壓力。
第八，服務業佔比，即第三產業的比重。和以工業為主導產業的城市相比，以服務業為主導的城市發展潛力更大，也更能對抗經濟下行的壓力，所以城市房價潛力也可能更大。
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