日前，創業板一哥寧德時代公佈了公司2019年業績快報。資料顯示，與公司猛烈上漲的股價不同，寧德時代扣非淨利潤在去年第四季度下滑33.9%，這也是繼去年第三季度以來，公司單季度利潤再次下滑。

自2018年上市以來，寧德時代連續兩個季度利潤同比下滑還尚屬首次。但僅僅因為與特斯拉的一紙合作意向，寧德時代股價就在63個交易日內漲幅達到147.3%。按照其最新3103億元市值計算，公司市盈率仍然超過80倍。

在電池白名單保護政策取消、動力電池技術發展路線又面臨爭議的背景下，寧德時代未來發展未必能一帆風順。對此，投資者有必要要保持一份必要的清醒。

01. 補貼退坡毛利下行，單季利潤下降三成

2月27日，寧德時代釋出業績預告。資料顯示，2019年公司實現營業收入455.46億元，同比增長53.8%，歸母淨利潤43.56億元，同比增長28.6%，扣非歸母淨利潤37.20億元，同比增長18.9%。

根據業績快報測算，2019第四季度公司實現營業收入126.90億元，同比增長21.1%，歸母淨利潤8.92億元，同比下滑11.6%，扣非歸母淨利潤7.55億元，同比下滑33.9%。繼去年第三季度以來，公司單季度利潤再次下滑。

2019年6月，新能源汽車銷售補貼新政正式實施，其中，國家補貼較 2018 年平均下滑幅度超過 50%、地方補貼除公交車外其他車型則全部取消。在補貼大幅退坡的衝擊下，國內新能源汽車銷售持續下滑明顯。

受此影響，寧德時代毛利率持續下滑。2019年三季報顯示，公司第三季度毛利率為27.93%，創下公司近五年以來毛利率新低，也成為公司2019年下半年盈利水平下降的主要原因。

目前看，公司以價換量的策略基本保持了營業收入的穩定增長，有效化解了公司近幾年新增產能的釋放壓力，但從公司存貨資料上看，銷售壓力依然存在。2019年三季報顯示，公司存貨由2018年同期的52.86億元攀升至100.05億元，增長幅度接近一倍。

在公司毛利率持續承壓的情況下，寧德時代未來業績的增長只能依賴新市場的開拓。但從公司目前接近52%的市場份額來看，未來的提升空間似乎不大。

據高工鋰電資料顯示，2019年國內動力電池裝機量62.4GWh，同比增長9.5%。其中，寧德時代裝機量達到32.3GWh，對應國內市佔率為51.79%，再創歷史新高。

業內人士分析認為，2019年新能源汽車銷售的補貼退坡，續航里程200公里以下車型直接取消補貼，對行業低端產能去化最大。相反，以寧德時代為代表的高階產能仍舊稀缺，公司市佔率才得以快速提升。但是，隨著行業白名單制度的取消，日韓動力巨頭正在加緊重返中國市場，寧德時代獨霸高階市場的局面將被打破，公司這一超高的市佔率恐怕也難以持續。

02. 日韓巨頭重返中國, 高階電池競爭加劇

據SNE Research資料，2018年寧德時代以21.18GWh裝機量再次奪得全球動力電池裝機量第一名，市場佔有率達到21.9%。自公司創立到市場份額全球第一，寧德時代僅用了七年時間。這其中，除了公司技術實力與研發投入外，國家動力電池白名單制度的實施，成為公司發展的一大重要助力。

公開資料顯示，寧德時代成立於2011年，其前身為ATL（新能源科技有限公司）的動力電池事業部。憑藉著ATL在手機鋰電池領域的技術實力，寧德時代在2012年獲得了寶馬公司第一款純電動車之諾1E的動力電池訂單。此後，在寶馬品牌的背書下，寧德時代在動力電池領域名聲大噪，逐漸開啟了國內市場。

2013年9月，國家開始對新能源客車行業進行補貼，國內新能源汽車銷售開始爆發。到2015年，我國新能源汽車銷量已經躍居世界第一。同年，國家開始實行動力電池“白名單”准入制度。

2015年10月，工信部公佈《汽車動力蓄電池行業規範條件》目錄（第一批），按照當時相關規定，如果配套的電池不在白名單之列，整車就拿不到補貼。這一政策的實施，相當於將當時的松下、三星SCI及LG化學排除在補貼之外，有效地保護了規模和技術實力較弱的國內電池企業。寧德時代充分了政策利好，實現了市場份額的快速提高與自身業績的爆發式增長。

財報顯示，2014年-2018年，寧德時代營業收入分別為8.67億元、57.03億元、148.79億元、199.97億元和296.11億元，年均複合增長率高達102.62%。與此同時，寧德時代淨利潤由2014年的0.54億元增長至2018年的33.87億元，4年內增長超過60倍。

資料顯示，2018年全球新能源車的銷售量為200萬輛，其中中國銷售125萬輛，佔超過全球銷量的一半以上，達62.5%。國家補貼政策基本收到預期效果。與此同時，國內動力電池行業出現低端產能嚴重過剩，企業惡意騙補、套補事件不斷髮生。為了行業的健康發展，國家開始醞釀新的補貼方案，並重新引入競爭機制。

2019年6月21日，工信部正式廢止政策《汽車動力蓄電池行業規範條件》，同時廢止一至四批符合條件企業目錄 （動力電池“白名單”），國內市場重新向外資企業開放。

在此情況下，以松下、LG化學及三星SDI為首的日韓企業紛紛在中國重新投資建廠。其中，三星SD投資105億元新建5條60Ah鋰離子動力電池生產線。松下和LG化學也分別在蘇州和南京擴建動力電池產能。

一直以來，在日韓巨頭企業缺位的情況下，寧德時代在國內高階電池領域處於單寡頭地位Bloomberg統計資料表明，2014年-2018年，寧德時代毛利率遠遠超過鬆下、LG及三星SDI毛利率水平。車和家創始人李想也曾說到：“寧德時代都是車企董事長到它們那排隊去要電池。”因此，在日韓企業重返國內市場的情況下，寧德時代未來勢必將面臨強大的競爭，公司的高毛利水平恐怕也將難以持續。

除此之外，在新能源汽車行業發展方向由出行效率優先轉向效率與成本並重的情況下，磷酸鐵鋰憑藉著較大的成本優勢開始捲土重來，這讓三元鋰電池為主的寧德時代遭遇到新的挑戰。

03. 磷酸鐵鋰捲土重來，技術路線之爭再起

對寧德時代來說，對三元鋰電池技術方向的成功押注，也是其動力電池領域後來居上的一個重要原因。

早期的動力電池技術路線分為磷酸鐵鋰電池與三元鋰電池兩個方向。其中，磷酸鐵鋰電池技術最早，安全性更好，但能量密度低，被廣泛的配套於新能源客車之中。三元鋰電池作為當時新興技術，能量密度高，所裝配汽車的續航能力更強，但存在高溫狀態的穩定性差，安全性不高等問題。

2016年之前，比亞迪一直是磷酸鐵鋰領域的霸主，其新能源客車銷量及動力電池裝機量連續位列行業第一。出於將汽車安全性作為首位的考慮，比亞迪沒有對三元鋰電池技術做過多投入。相反，寧德時代則選擇了磷酸鐵鋰與三元鋰電池兩個方向的同步研發，並在三元鋰電池技術成熟以後，成功實現對比亞迪的反超。從2017年起，寧德時代就成為新的國內動力電池裝機量冠軍。

三元鋰電池技術的快速商用，帶動了相關正極材料中貴金屬價格的上漲。其中，又以金屬鈷價格上漲最為猛烈。生意社資料顯示，鈷價在2016年中僅為19.41萬元/噸，到2018年，最大漲至66.4萬元/噸。

飆升的鈷價愈發成為電池企業成本不可承受之重，在此情況之下，控制鈷的使用量就成為控制電池成本的關鍵因素之一，成本更低的磷酸鐵鋰電池重回到行業的關注之中。

據真鋰研究相關資料顯示，2020年2月11日,三元811正極材料的價格則是16.6萬元／噸，磷酸鐵鋰正極材料的價格僅為4.2萬元／噸，兩者價差接近4倍，磷酸鐵鋰成本優勢明顯。

截止目前，寧德時代總產能約為57GWh，其中三元鋰電池產能為40GWh，佔比超過70%。業內人士認為，一旦動力電池技術路線重新轉向磷酸鐵鋰，寧德時代原有的三元鋰電池產能將承受巨大壓力。

2020年1月11日，王傳福高調宣佈比亞迪新一代磷酸鐵鋰電池即將量產。據稱，這一叫做“刀片電池”的新品，體積比能量密度上提升了50%，有效解決了磷酸鐵鋰電池續航能力不足的問題，並保持了磷酸鐵鋰電池散熱好、安全性高的優勢。

可以想象的是，若寧德時代不能及時跟進磷酸鐵鋰技術路線，曾經發生在比亞迪身上的悲劇就有可能再次上演。

外有強敵，內有勁旅。國內新能源汽車銷售的滑坡，更讓投資者紛紛對寧德時代的未來充滿擔憂，公司股價自2019年3月以來持續低迷。但公司與特斯拉合作的訊息，又讓寧德時代股價逢凶化吉，再創歷史新高。

04. 特斯拉合作細節未明，80倍市盈率需要冷靜

自2019年第三季度開始，國內新能源汽車銷量因補貼退坡而遭遇銷量下降，寧德時代股價一度承壓。但隨著公司將向特斯拉供貨訊息的傳出，公司股價再度強勁上漲，成功創出歷史新高。

2月3日，寧德時代公告，公司擬與特斯拉簽訂協議，將於2020年7月起至2022年6月向特斯拉供應鋰離子動力電池產品。

儘管寧德時代在公告中強調：“特斯拉對產品採購量不做保證，產品採購量須以特斯拉後續具體採購訂單為準”，但這並沒有阻止二級市場投資者的熱情，公司股價飆升的勢頭令人咋舌。

統計資料顯示，自2019年11月1日以來，公司股價自低點68.42元啟動，到2020年2月日，公司股價最高漲至169.89元，在63個交易日內，漲幅達到147.3%，公司總市值也達到 3751.85 億元。按照公司業績預告中43.56億元的淨利潤計算，公司市盈率達到86倍，創公司上市以來新高。

然而，與二級市場的狂熱不同，多數業內人士認為，與特斯拉的合作，對寧德時代短期業績並不能提高太多，即便從長期看，也存在較大不確定性。

首先，特斯拉與寧德時代的合作方案本身充滿了變數，無論是技術方案選擇、具體供貨數量乃至寧德時代能維持的利潤率，都存在很大的不確定性。

2月28日，也就是雙方合作意向公佈之後十天，媒體又報導特斯拉與寧德時代正在商討使用無鈷電池，以求進一步減少生產成本。就目前的技術路徑看，磷酸鐵鋰是唯一可以量產的”無鈷“電池方案。也就是說，雙方合作方案很可能是磷酸鐵鋰電池產品。前文已經論述，對寧德時代來說，一旦磷酸鐵鋰再次成為動力電池主流技術路線，將對寧德時代整個供應鏈、以及其數百億資金的打造的鉅額產能產生巨大的殺傷力。因此，若這一方案成真，對寧德時代長期發展顯然弊大於利。

但就特斯拉來說，尋求動力電池成本的持續降低是公司第一位的原則，寧德時代在合作中的話語權就難以保證。也正是因為這一問題，儘管松下與特斯拉合作多年，雙方關係卻一直磕磕絆絆。也有分析認為，正是因為特斯拉對動力電池企業的壓榨，導致松下都不願意繼續產，才寧德時代有機會與特斯拉合作。

特別值得注意的是，松下下屬的特斯拉車用電池業務運營狀況堪憂，在截至2019年3月的財年中還出現了超200億日元的運營虧損。可想而知的是，寧德時代作為特斯拉的供應商，這種壓力恐怕也難以不可避免，寧德時代即便供貨成功，對公司真正的利潤貢獻水平還尚未可知。

其次，就特斯拉來說，也不會讓佔據40%整車成本的電池模組長期受制於人。截止目前，特斯拉已經實現了自動駕駛的軟硬體全部自主化生產。與自動駕駛技術同樣重要的動力電池技術，也會是特斯拉未來稱霸電動車市場所必須自主掌握的核心技術。

據美國媒體報導，特斯拉正在美國弗裡蒙特建設一條試點生產線，在電動車領域有著超級野心的特斯拉，已經邁出了自產動力電池的第一步。

實際上，有自建電池計劃的遠不止是特斯拉一家。作為新能源整車生產企業來說，電池外供就意味著供應鏈中最關鍵的環節受制於人。據節點財經（ID：jiedian2018）統計，目前國外巨頭車企戴姆勒、大眾集團，以及國內頭部企業長安、長安等主機廠均有自建電池工廠的打算。

攀升的股價，接近百倍的市盈率，無疑代表著二級市場對寧德時代未來發展的良好預期。但在外有強敵、內有勁旅的背景下，寧德時代未來的發展未必能有一帆風順。面對著新能源汽車強大的降本壓力，未來新能源電池領域的技術路線爭奪無疑將更為激烈，誰將勝出目前也難有定論。

在此情況下，與此暢想公司未來的美好藍圖，不如切實跟進公司的業績表現。公司此份業績報告的釋出，應該提醒了投資者必須保持一份必要的清醒。

本文來自“節點財經”（微信公眾號ID：jiedian2018），作者菲茲，編輯森淼