Facebook 無疑是當前最成功的社交產品。不過，你熱愛 Facebook ，你是否必須要在IPO買入它的股票？
現在的 Facebook 處於這樣一個狀態：產品的“霸氣”毫無爭議，但貨幣化模式暫且不得要領。前期，使用者對其產品的極大熱情能支撐它在 IPO 時的高估值，但也許並非所有投資者都能忍受 Facebook 貨幣化創新的漫長等待和煎熬。因此，希望投資 Facebook 的投資者需要足夠的耐心，而在 IPO 時買進股票可能不是最明智的選擇。
眼下，投資者若希望給 $Facebook(FB)$ 估值，幾乎是一項不可能的任務。但無論處於什麼階段，投資者總是可以從兩個角度考察 Facebook 的價值，即評估其產品形態以及其貨幣化模式。現在的 Facebook 怎麼樣？
產品形態：網際網路時代，最好的產品形態必然符合“2.0特徵”—— 以使用者取代流量；以互動取代單向1.0傳播而帶來使用者體驗的提升；以使用者生產內容（UGC）取代專業生產內容（PPC）；有使用者關係和虛擬資產沉澱；具有長尾商業價值。從產品形態上看，Facebook 滿足以上大部分特徵。Facebook 通過使用者關係的積累（social graph）建立起很深的護城河，它通過 Timeline （個人主頁）等產品強化了個人虛擬資產的抵押，但在對UGC的再利用上還做得不夠，對長尾商業價值的挖掘也許剛剛展開。
貨幣化模式：好產品如何恰當被貨幣化，是投資網際網路公司需要考慮的第二層問題。從眼下可見的網際網路公司貨幣化模式來看，我們總結，掙取客戶的銷售預算的模式總是優於掙取市場營銷預算的模式。現階段 Facebook 所採取的展示廣告（從形態上看，一般被稱為區別於品牌廣告的“精準廣告”，前者以 banner ad 為代表）盈利模式，還遠不如以谷歌和亞馬遜為典型的、直接以交易為目標的廣告。通用型社交平臺的一個通病是，在從觸發消費到實現交易的鏈條（如下圖，“sales funnel”）上，它們所處的總是比較不利的漏斗上方。所以 Facebook 目前依然只是在掙取客戶的市場預算，谷歌、亞馬遜掙取的是銷售預算——前者太容易被砍掉（日前，通用汽車剛剛宣佈將削減用於 Facebook 的營銷預算 http://news.imeigu.com/a/1337279103008.html ），而後者理論上是沒有明顯上限的。
下面的內容來自我們對 Facebook 此前提交的上市檔案和其它公開資料的梳理，希望提供一個比較全面觀察 Facebook 的決度，供投資者參考。
一、運營情況簡析
1.1使用者
目前在全球擁有8.45億月度活躍使用者。 截至2011年12月31日，Facebook擁有8.45億月度活躍使用者（MAU），比2010年同期增長39%；在美國，Facebook擁有1.61億月度活躍使用者，比2010年增長16%。而在Facebook覆蓋的所有市場裡，巴西和印度的增長最為顯著，截至2011年12月31日，Facebook在巴西擁有3700萬月度活躍使用者（年度增長268%），在印度擁有4600萬月度活躍使用者（年度增長132%）。
Facebook對全球各市場的普及率有所不同：在智利、土耳其和委內瑞拉，Facebook對當地網際網路使用者的普及率高達80%；在英國和美國，普及率約為60%；而在德國、巴西和印度，滲透率約為20-30%；在日本、俄羅斯和韓國，普及率則低於15%；在中國，Facebook普及率接近0%。Facebook計劃未來繼續加大在普及率相對較低的市場的投資，以持續增加使用者基礎。尤其在發展中國家，月度活躍使用者的增長與網際網路滲透率、寬頻普及率以及移動終端的使用率息息相關。
1.2 盈利狀況
作為全球最大社交網站，成立時間8年，由3,000多名20多歲員工組成，Facebook 2011年在37.1億美元營收上實現了10億美元淨利潤，營收比上一年（2010年）增長87%，而2010年當年的營收規模，是2009年的兩倍多；2009年，Facebook 成立第5年時，這家公司開始轉虧為盈，淨利潤大幅轉正。截至2011年四季度，Facebook 持有39.1億美元的現金、短投和有價證券。
“主場”美國是Facebook 最大的市場。2009年，2010年及2011年，美國市場收入佔Facebook 總營收比分別為 67%、62%和56%，隨國際市場擴張逐年下降。除美國以外，加拿大和歐洲大部分國家無疑是盈利情況最好的國際地區，北美和歐洲的使用者2011年四季度約佔總使用者數一半。
1.3 盈利模式
Facebook目前的盈利模式比較簡單：一方面，它通過各種服務將使用者聯絡起來，利用它積累起來的使用者以及他們之間的關係，Facebook幫助廣告主向這些使用者投放廣告、掙取廣告費；另一方面，它還允許希望獲得使用者的第三方開發商進入自己的平臺，幫助他們獲得使用者、促成虛擬物品交易，從而獲得廣告費和交易分成。
廣告是 Facebook 的主要收入來源。2011年全年，廣告為 Facebook 貢獻了85%的營收，2011年四季度營收同比增長了55%，主要得益於廣告營收的44%增長（9.43億美元）。2011年四季度，得益於活躍使用者數量增長以及使用者使用率提高，Facebook 上的廣告數量比去年同期增長了16%，平均廣告價格則比一年前增長了24%。另外，據招股書披露，截至2011年12月，Facebook有50%的月度活躍使用者（MAU）來自移動端，其中38%通過智慧手機上的應用訪問。但目前 Facebook還沒有開始將廣告系統移植到移動端。
同一季度內，非廣告收入在營收中佔比是17%，一年前這個比例只有10%。可以看出，Facebook 正在努力讓其營收構成變得多元化，而不是僅僅依賴廣告。在此過程中，Facebook 面臨的問題，是如何降低對遊戲應用的依賴——2011年，Facebook 來自於已於去年成功上市的遊戲開發商Zynga 的營收高達12%，2010年和2009年該佔比均小於10%。
1.4股權結構
按照招股書公佈的A類普通股、B類普通股總數（截至2011年12月31日的IPO前，具體數目可能有出入）計算，Facebook的前5名大股東分別是包括祖克伯在內的 Facebook 高管及董事、Accel Partners、DST 全球、高盛以及 T. Rowe Price Associates （新浪的主要股東之一），其大約持股比例（經四捨五入）如下：
可以看出，Facebook 背後擁有一批優質的投資機構。Accel Partners 是網際網路領域知名的投資機構，管理著88億美元資金，也是 Kayak、Cloudera、Spotify 等知名網際網路公司的投資者；俄羅斯的 DST全球也是在矽谷很有影響力的機構，投資過 Groupon 和 Zynga等已上市公司。
除上圖所列出的部分大股東外，Facebook 其他大股東還包括微軟（1.6%）、Elevation Partners（樂隊U2主唱 Bono 所屬基金，佔比1%）、李嘉誠（0.75%）和 T.Rowe Price（新浪的主要投資機構之一，佔比0.64%）以及矽谷知名天使投資人、Facebook董事會成員 Andreeseen Horowitz（0.2%）等。創始人、董事長、CEO祖克伯擁有533,801,850股B類普通股，佔比28.4%（據招股書披露，他本人擁有將在自2011年12月31日的60天內可行使的120,000,000股B類普通股選擇權）。
通過股權設計，祖克伯在Facebook 正式 IPO後依然擁有很大“話事權”：祖克伯本人擁有28.4%的投票權，公司管理層及董事合計投票權佔比69.8%；大股東、外部投資機構Accel Partners 擁有11.4%投票權，DST 的投票權為5.5%，高盛和 T.Rowe Price Associates的投票權均少於1%；公司聯合創始人、DustinMoskovitz 擁有7.6%的投票權。根據招股書披露投票權轉讓協議（votingagreements），包括聯合創始人 Dustin Moskovitz 、早期投資者Sean Parker 在內的、約4200萬A類普通股及4.85億B類普通股的投票權，已被轉讓給祖克伯，這部分投票權轉讓在IPO後依然有效。
二、貨幣化
Facebook 是一家運營情況良好、仍處於擴張期、創始人掌握著公司發展方向、且被有實力的投資者看重的公司。但要評估Facebook 的投資價值，投資者需要著重考慮的恰恰不是它已經做到了什麼、而是它還能做什麼。公允地講，社交平臺的商業模式直到現在仍在探索階段。廣告，電子商務和開放平臺是目前社交平臺最主流的三個商業模式方向，這裡，我們逐一看看Facebook 在這三個方向上的機會如何。
2.1廣告
精準廣告的本質還是展示廣告
網際網路廣告的本質是流量倒賣。儘管流量非常大，Facebook 站上的流量依然不如電子商務網站的流量值錢。與交易關係越大，流量的價值越大。而網路購物的整個鏈條大致是，聊天/社交——發現購物需求——搜尋（商品資訊和評價）——調查/比較——購物/交易；越接近最後一環，流量越值錢。Facebook 目前做的廣告靠近前半截，谷歌靠近中後半截，淘寶、亞馬遜、eBay是後半截。與登陸到亞馬遜、eBay 等網購網站目的不同，人們登陸到Facebook 的本意並不是交易而是社交，因此其轉化率偏低。
因此，Facebook 目前提供的廣告業務，其本質上仍是展示廣告（display ad），只是花樣更多、投放上比以banner 廣告為代表的 CPM（按展示前次計費）時代廣告精準一些，效果更可衡量一些。從根本上看，Facebook廣告佔的更多是客戶的市場營銷預算而不是銷售預算，這使得它的價值不如谷歌、百度等搜尋引擎所提供的關鍵字廣告；後者更有可能直接促成交易。
搶佔展示廣告份額有潛力
得益於網際網路對傳統投放渠道的置換，而作為全球最大社交網站的壟斷性有利位置，Facebook在展示廣告市場份額上還有相當增長潛力。一般來說，網際網路廣告公司營收規模擴大主要靠（1）提價，（2）客戶數量增加，（3）新增廣告位（如網站聯盟）來實現；其相比傳統廣告的主要優勢是邊際成本低，多掙一分錢不一定多出一分力。
網際網路廣告的營收是由流量、點通率（CTR）和每次點選價格決定的。Facebook 有幾個天然做廣告的優勢：第一，它流量極大（月度活躍使用者8.45億，月度平均使用時長7小時）；第二，由於強調實名，其垃圾質量比例較低；第三，在準投放上技術領先；第四，全球網際網路廣告市場仍在快速增長。可以預見，Facebook廣告營收增長將通過其在全球地域擴張、對傳統投放渠道的置換、繼續開拓地盤（比如擴充以 Facebook 社交圖譜為核心的網站聯盟）以及提價來實現。
2.2 電子商務
“網際網路商業地產”模式
隨著交易不斷電子化，Facebook 涉足電子商務已是自然而然的事。電子商務的營收取決於幾個因素，用一個等式表示即：銷售=流量* 轉化率 * 客單平均價。Facebook 在流量和轉化率上都能有用武之地。流量上，搜尋引擎目前依然掌握了對電子商務網站的入口，但這一情況正在發生變化。
RichRelevance 調查顯示，谷歌為（美國）電商網站帶去了80%流量，相比之下從Facebook 僅貢獻了0.5%的流量，但2012年 Facebook 給電商帶去的流量比例比2011年增長了92%。再以亞馬遜為例，comScore 資料顯示，2010-2011年穀歌為亞馬遜帶去的流量基本一直維持在20%的水平，而來自 Facebook 的流量則從2010年的2%大舉提升至2011年的8%。
免費的 Facebook 主頁結合非免費的精準廣告，和中國投資者熟悉的天貓網（淘寶商城）其實很類似；後者的商業模式是網際網路商業地產——即虛擬鋪位免費，客流（流量引導）收費。Facebook 在做的無非也是這件事，唯一不同的是，大部分情況下使用者還不能便捷地在上面進行（實物）交易。虛擬物品交易有可能成為第一個突破口，Facebook的擬貨幣和交易系統已經讓這個平臺做好基礎設施上的準備，可以說只欠“店主”。票務網站 Ticketmaster 已經在 Facebook 主頁上展開“社交購票”嘗試，而華納兄弟更早在2011年3月就在其 Facebook 主頁上推出廉價的電影租賃服務。
Facebook 切入電商需大量創新
我們知道，谷歌的搜尋廣告並非一種簡單的展示廣告創新，而是一種與交易對應極強（不僅直接滿足使用者查詢和購物需求，在實際上的對應也幾近完美）、轉化率高於普通展示廣告的創新產品。Facebook 若希望切入電子商務，後續必須有更具創新性的產品、以轉化率更高的方式對流量貨幣化（也許不一定是廣告）。
Facebook 精準廣告——社交廣告（socialad）、贊助內容廣告（sponsored stories）和企業主業（FacebookPage），是通過豐富創新的廣告品種滿足推送、創造需求的訴求；其核心不足是轉化率還有待提高，在增加購買率方面效果則更是有限（注意，這跟精準廣告效果可不可被衡量不是一個問題）。由於Facebook 本身的平臺屬性，其與交易的對應關係本身就比較弱。如前所述，人們登陸 Facebook 的主要訴求不是購物，其影響的需求還要經過2到3個環節才能最後到達交易這個環節，這使得購物廣告跟使用者需求對應不夠強，從而影響轉化率。中國社交領域的老大騰訊、老二新浪，也都面臨這個問題。
可以看出，精準廣告還不是最理想的、轉化率最優的模式。除了流量引導，現在 Facebook （乃至絕大部分社交平臺）對電商最有價值的貢獻是基於評論、使用者行為、資料所形成的使用者偏好，讓電商有可能更好地理解使用者需求、提供符合他們偏好的選擇。但精準廣告對這些偏好僅是淺層挖掘。未來社交與電商進一步的結合，應該是逐漸將位置向購物鏈條的後方靠，除了幫助使用者發現需求、滿足他們互動需求以外，還能將交易、購物更加直接地推到他們面前，從而提升轉化率。這個過程必然涉及商業模式的創新，這就是Facebook 的潛在發力點（也可能是風險）所在。
2.3應用平臺
優勢：海量使用者、海量“免費”開發者
Facebook 平臺上已有超過50萬款第三方應用（中國的騰訊平臺上大約有4.5萬、新浪微博大約2萬款已上線第三方應用）。建立開放平臺對 Facebook 來說有諸多好處。第三方應用能增加使用者粘性，同時相當於Facebook 省去一大筆研發費用，開發者以及開發者背後的投資方成了 Facebook 研發費用的強力後援。另外，基於瀏覽器建造的開放平臺，讓 Facebook 相當於建立了一個獨立於蘋果和谷歌以外的生態系統，增加與之競爭的籌碼。
2011年開始，Facebook 也開始大舉擴充其在移動網際網路的存在，包括去年年中傳出正在開發基於瀏覽器、繞開蘋果的應用平臺“斯巴達計劃”。2011年年底，Facebook將其在PC端運營得頗為成功的開放平臺延伸到移動端，利用其強大的社交網路幫助中小開發者在手機上進行應用推廣。據Facebook 開發者官方部落格披露（ http://developers.facebook.com/blog/post/2012/02/24/growing-mobile-apps-and-games-with-facebook-platform/ ），自2011年年底 Facebook 推出移動端的開放平臺以來4個月內，每個月平均為第三方應用（包括遊戲）帶去6000萬訪問（比例還很小，考慮到Facebook 在移動端有4.25億月度活躍使用者）。
Facebook 建立開放平臺有諸多優勢，8億多活躍使用者，天然的病毒營銷平臺，成型的商業模式（分成），優秀的開發者圈子等；目前只有蘋果、谷歌建立的生態系統可以與之競爭（當然，Facebook與蘋果、谷歌不完全是在一個維度上競爭）。
2.4支付收入
開放平臺對於 Facebook 的戰略意義也是全方位的，包括持續維持平臺對使用者的粘性、持續增加流量以及對流量貨幣化，以及促進支付和廣告收入的增長等。以不久前剛上市的社交遊戲開發商Zynga 為例，它在2011年給 Facebook 貢獻了12%營收（約4.45億美元，2010年和2009年該佔比均小於10%）。這4億多美元營收中的大部分來自 Zynga 通過《Farmville》等遊戲在 Facebook 平臺上銷售虛擬物品的收入，後者從前者的營收中抽成30%，其次是 Zynga 在 Facebook 投放的、用於推廣遊戲的廣告。
Facebook 支付平臺收入現在絕大部分來自第三方應用的虛擬物品銷售。據Facebook 招股書披露，2011年，來自支付及其他非廣告營收增至5.57億美元，2011年通過 Facebook Payments 購買商品的使用者數量從2010年的約500萬增至1500萬，2011年四季度支付收入已佔到當季總收入17%。Facebook 擁有8.45億月度活躍使用者，這意味著使用支付平臺的使用者數只有2%不到。騰訊2011年IM活躍賬戶數7.2億，網際網路增值服務付費人數（包括網路遊戲、QQ空間上單條付費和包月付費的QQ會員等）7720萬，約為總使用者數10%。假如未來Facebook 能將使用支付的使用者數擴大到現有活躍使用者數的10%，則支付平臺能帶來約30億美元收入——接近2011年全年Facebook 的總收入（37億美元）。
Facebook 開放平臺可能面臨的一個挑戰是怎樣讓應用型別更多元化。現在，Facebook平臺上絕大部分第三方應用是遊戲，其次是媒體和音樂應用（比如 Spotify 和Washington Post），但後兩個類別的貨幣化傳統上比遊戲困難得多；而 Facebook 與平臺上最大“金主” Zynga 的合約將於2015年到期。
三、估值？
正如此前所提及，給 Facebook 估值並不容易。如果僅將 Facebook 作為一家廣告公司看待，投資者也需可參考谷歌（截至3月20日收盤價市值2108億美元） 對 Facebook 進行估值，但是要打個折，因為後者的轉化率遠遠不如前者；假如 Facebook 成功找到切入電商的模式、或者成功將廣告轉化率提高，我們也許可以參考中國阿里巴巴集團旗下的淘寶網對其估值，後者營收主要來自電商網站上的CPC廣告；支付收入方面，我們也許可以參考中國的騰訊公司。
上圖展示的是 Facebook 估值變化的過程。可以看出，早在IPO前， Facebook 在非公開市場獲得的估值已經不低。過去一段時間，美國資本市場出現的一個現象是，很多科技公司在正式公開交易前就已被賦予非常高的估值。去年上市的一批公司（如$Groupon(GRPN)$、$Zynga(ZNGA)$、$潘多拉網路電臺(P)$）的情況證明了這一點。大量在越來越廣泛消費領域的創新，讓很多公司在IPO前就為人熟知，其受歡迎程度助長了投資者對其的高估值，但從另一方面來說也讓市場提早“消費”了部分上漲動力（momentum），這從一定程度上影響了通過二級市場新進入的投資者的收益。
另外，Facebook 上市前夕，高盛等早期投資者出售了價值38億美元的額外股份（這使得IPO 規模擴大25%）。這意味著57%的Facebook股票將來自目前的持有者而非Facebook公司，這個比例遠高於近年來一些關注度極高的科技公司IPO時的情況。金融資料提供商Dealogic資料顯示，2004年穀歌IPO時股東出售的股票為28%，上世紀90年代的雅虎和亞馬遜IPO則沒有私人股東出售股份（ http://it.sohu.com/20120517/n343439548.shtml ）。希望投資 Facebook 的投資者或許需要參考這些情況。
上市前夕，一級市場對Facebook 的估值是960-1000億美元。僅供參考。
via:先知廣告研究院