中環混改尚存變數 高調的TCL要上演“資本魔輸”？

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6月23日，上市公司TCL科技釋出公告稱，其已經被確認為中環集團100%股權混改的意向受讓方之一，但目前交易尚在進行中，最終受讓方還未確定。因此TCL科技在公告中多次提及“最終轉讓結果存在不確定性”，表明該結果存在變數。

上市公司釋出公告這麼說，實際情況也確實如此，作為國有控股企業，此前中環集團混改已吸引到太多關注，多家機構和企業均對此次混改有明確意向，中環集團旗下上市企業中環股份更是借勢大漲，目前市值逼近600億元。

對於此次混改的最終結果，外界一直有諸多猜測。TCL科技表示在2020年6月17日收到《受讓資格確認通知書》。但鑑於中環集團混改需產生兩個及以上符合條件的意向受讓方，天津產權交易中心才會根據權重分值體系評議得分最高的意向受讓人為最終受讓方。因此，最終轉讓結果仍存在不確定性。 可以發現，TCL科技此次涉足國有控股企業的混改併購，依然面臨諸多“不可實現”。

資金儲備不足 槓桿路線風險陡增

TCL科技想要併購中環集團，首先需要考慮資金流的問題。

在剝離掉眾多業務之後，以半導體皮膚為主營業務的TCL科技，如今市值在800多億。此前的幾年，TCL因為經營問題市值一直徘徊在300至600億之間。中環股份和天津普林是中環集團的兩家上市子公司，目前市值總和已經超過600億元。中環集團的估值只會在這個價格之上，TCL科技此次併購，頗有壓力。

估值之外，能否出得起錢也是關鍵。根據TCL科技的公告，此次中環集團的轉讓底價約為110億元。這意味著，併購中環集團至少需要110億元的資金，而且其中還存在很大的不確定性，比如多個目標受讓方競價導致的轉讓價拉昇。

根據TCL科技今年的一季度財報，截止一季度末，其貨幣資金約為197億元，若是確定收購中環集團，TCL科技至少需要消耗55%以上的貨幣資金。

更為關鍵的是，超過儲備貨幣資金一半的併購額，還會給TCL科技帶來長期的資金壓力。併購本身對TCL科技或許反而是一個負擔。所以有理由相信，在資金儲備不夠充足的情況下，TCL科技或許會採用槓桿併購的方式拿下中環，藉此來減小自己的短期資金儲備壓力，但同時也會面臨更多的債務壓力。

偽裝下的“產業協同”

在公告中，TCL科技提到此次併購的戰略目的：中環集團主要從事半導體及新能源材料的自主創新發展，符合TCL科技戰略方向和產業發展理念，屬於公司戰略推進的可選範圍和標的。

換言之，TCL科技併購中環集團的目的在於完善產業鏈。根據上市公司中環股份的2019年年度報告，其兩大主營業務分別是新能源材料和半導體材料。根據上市公司天津普林的2019年年報，其主營業務為印製電路板的研發、生產和銷售。

TCL科技在2018年系列剝離業務操作後，目前只剩下了半導體顯示及材料業務。從業務相性來看，TCL科技和中環股份的主營業務之一存在產業關聯，和天津普林沒有任何產業關聯。

值得注意的是，半導體材料並非中環股份的強勢業務。根據2019年年報，中環股份的半導體業務營收佔比只有7.3%，而且只貢獻了約6%的毛利，遠不及新能源材料業務對中環股份營收和毛利的貢獻。

換言之，半導體並非中環集團的強勢業務，難言為TCL科技的半導體顯示業務帶來足夠的協同作用。從這一點來看，TCL科技宣稱與中環集團產業協同的收購目標值得商榷。反倒是從中環股份旗下新能源材料業務不錯的營收和盈利能力對TCL科技有很好的增益效果這一點來看，TCL科技的併購目的才能說得通。

談到併購目的，就不得不提到TCL 2018年的一次資產重組。當時TCL把貢獻了600多億營收的資產以47億價格剝離出去，被不少人質疑存在“資產賤賣”嫌疑，並傷害了數十萬TCL股東的利益。

所以說，TCL科技併購中環集團的真正目的，恐怕還不是主要指向產業協同，而是中環集團旗下的優質資產。

併購中的“重蹈覆轍” 綜合實力堪憂

回看TCL的發展史，可以發現TCL操刀過很多起大聲量的“蛇吞象”併購案件，但大部分的最終結果都不如人意，TCL似乎總是不得併購要領。

2004年，為了進一步在海外開啟市場，TCL高調跨國併購了兩家企業，分別是法國通訊公司阿爾法特和法國家電集團湯姆遜。雖然併購為TCL迅速帶來了不小的市場知名度和市場份額，但這兩起併購最終都以失敗告終。

在併購湯姆遜之後，TCL曾靠此次併購在北美市場扭轉戰局，但卻沒有打動歐洲市場。2007年，TCL不得不宣佈其歐洲電視機業務破產。在併購阿爾法特之後，TCL沒有與其實現很好的融合，最終雙方不得不分開，TCL因此承擔了巨大的資產和資金損失。

就此次併購而言，TCL科技敢於在屢次失敗後再次嘗試，數次併購失敗經歷在前，著實很難讓人相信TCL科技能夠在這次中環併購中成為贏家，畢竟併購不只是看運氣和財技，還得看後續的業務整合和長期管理能力。

基本沒有整合產業鏈能力

國有控股企業混改，目的在於進一步盤活企業的活力，讓其他民間資本進來激發企業的長期發展潛力，並有效拉動產業和行業的發展。參考之前的聯通混改，引入的都是實力投資者，包括BAT、京東等。

在中環集團的混改中，由於是100%股權轉讓，所以國有資本在選擇最終受讓方時，更加會參考受讓方的管理能力和資本運作能力，一是能否在混改後有效整合業務，發揮出1+1＞2的效果，具體看就是能否將中環集團旗下兩家上市子公司的業務進行有效整合，產生更強的營收和盈利能力；二是能否在100%股權收購後，有效透過資本運作梳理好各個公司之間的關係。

要滿足這兩個條件，TCL科技可能比較吃力。一方面，TCL科技本身的業務經營目前正面臨不小的挑戰。根據年報，2019年TCL科技營收同比下滑超33%，扣非後歸屬上市公司股東淨利潤同比下滑超85%。

去年顯示皮膚價格降至低谷，TCL科技因此元氣大傷。TCL科技的業績也說明，其目前仍然面臨著來自自身和外部的雙重嚴峻挑戰。“亞健康”狀態下的TCL科技，現階段的經營管理能力令人擔憂。

此外， 在產業鏈上，TCL科技的半導體業務目前仍處於發展期，上下游資源整合能力尚不成熟，對於追求產業快速整合的天津國資委而言，顯然TCL科技很難滿足這個硬性要求。

另一方面，TCL科技雖然背靠TCL集團，但是在近幾年的頻繁資本運作下，TCL科技這家上市公司現金流似乎不在狀態。根據年報，2019年TCL科技投資現金流出達到了317.32億。

在經營管理、現金流等壓力下，現在的TCL科技很難滿足國有資本對混改受讓方的嚴苛要求。

綜合來看，既不具備資金實力，又缺少產業鏈整合能力，還在併購中摸索前進的TCL科技高調參與此次約110億元的併購事件，試圖一蹴而就，極有可能還要面對重蹈過去的覆轍。

文/劉曠公眾號，ID：liukuang110