利率將在多大程度上回到疫情前水平，取決於公共債務的持續性、氣候政策的融資方式以及去全球化的程度。

為應對通脹上升，各國已經收緊了貨幣政策， 實際利率快速上升。政策制定者面臨的一個重要問題是：這種上升是暫時性的，還是在一定程度上反映了結構性因素？

自1980年代中期以來，不論是從各個期限來看，還是從大多數發達經濟體來看，實際利率都一直在穩步下降。實際利率的這種長期變化很可能反映了自然利率的下降。“自然利率”是使通脹保持在目標水平並使經濟處於充分就業狀態的實際利率，對經濟既無刺激亦無收縮作用。

自然利率是中央銀行用來判斷貨幣政策立場的一個參考。它對財政政策也很重要。由於政府的某筆債務通常會在幾十年內償還，因而自然利率——長期內實際利率的錨——可幫助確定借款的成本和公共債務的可持續性。

在我們最新一期《世界經濟展望》的分析章節中，我們探討了過去驅動自然利率的各種因素，並根據這些因素的前景分析了發達和新興市場經濟體未來實際利率的最可能路徑。

過去自然利率的驅動因素

分析歷史實際利率同步下降時的問題是：國內因素和全球因素分別驅動了多大程度的影響？比如，中國和其他國家的生產率增長是否對美國的實際利率產生了影響？

經過分析我們得出的結論表明，儘管全球因素起著重要作用，但對自然利率的純淨影響相對較小。新興市場經濟體的快速增長吸引了發達經濟體的儲蓄。在這種情況下，發達經濟體的投資者將把資金投入具有更高回報的海外資產，導致其自然利率上升。然而，由於新興市場國家的儲蓄積累速度超過了它們提供安全流動資產的能力，大部分資金被重新投資於發達經濟體的政府債券（例如美國國債），這導致其自然利率的下降，尤其是自2008年全球金融危機以來。

為了深入研究這個問題，我們採用了一種詳細的結構化模型來識別過去40年自然利率聯動現象的解釋因素。除全球因素影響淨資本流動外，我們發現全要素生產率增長（即經濟中所有投入要素所產生的產出總量）和人口因素（如生育率、死亡率的變化，以及退休期的長度）是導致自然利率下降的主要驅動力。

在某些國家，例如日本和巴西，增加的財政融資需求導致實際利率上升。而不平等的加劇或勞動力收入比例的下降等因素也有一定影響，但其影響較小。在新興市場中，各國情況的差異更大，在一些國家（例如印度），自然利率在這段時間內有所上升。

實際利率的前景

這些因素未來對經濟的影響可能不會大不相同，因此發達經濟體的自然利率將會保持在較低水平。新興市場採用更先進的技術，其全要素生產率增長速度將趨同於發達經濟體。此外，受到人口老齡化等因素的影響，預計新興市場經濟體的自然利率將長期下降至類似於發達經濟體的水平。

當然，就像對底層驅動因素的預測一樣，上述推測也會有不確定性。在當前的疫情後階段，我們應該思考其他情境。

  • 取消政府財政補貼難，這會加重公共債務。所謂的”便利收益”受損（投資者為持有稀缺、安全、具有流動性的政府債務而以放棄利息形式支付的溢價）可能會受到侵蝕，這期間，自然利率上升。
  • 以預算中性的方式向清潔經濟轉型，在中期內往往會導致全球自然利率下降，因為能源價格上漲（反映了稅收和法規的影響）會降低資本的邊際生產率。然而，透過赤字為綠色基礎設施提供融資和補貼也有望抵消或逆轉上述趨勢。
  • 未來，去全球化的力量可能會加劇，導致貿易和金融脫鉤，並推動發達經濟體的自然利率上升，新興市場經濟體的自然利率下降。

這些情況單獨出現時，只會對自然匯率產生有限度的影響；但如果同時發生，特別是第一個和第三個情況同時出現，可能會長時間地對其造成重大影響。

總體上而言，綜合研究發現，實際利率上升只是短暫現象。發達經濟體央行在通脹控制後可能會放鬆貨幣政策，讓實際利率迴歸疫情前水平。利率何時迴歸疫情前的水平取決於其它情景是否成為現實，如政府債務和赤字上升、金融割裂等情景。對大型新興市場未來人口變化和生產率趨勢的保守預測表明，其實際利率將逐漸向發達經濟體的水平靠攏。

本文作者

Jean-Marc Natal

Philip Barrett