專案融資與風險投資的概述8（轉）

三、偏好股票融資帶來的問題

　　由於上述原因,我國上市公司偏好股票融資,而忽視債務融資。這種不正常的融資模式帶來的問題是多方面的,其中資金使用效率不高、經營業績下滑、持續盈利能力趨弱是最突出的表現。

　　首先,在股票市場上進一步融資的低成本,使上市公司感到可以很輕鬆地融資,股本擴張對上市公司經營者也不構成額外的壓力,因此許多上市公司募股資金都沒有好好利用。

　　我們看到,不少上市公司的募股資金投資並不符合公司的長遠利益。它們輕易地把資金投到自己毫不熟悉、與主業毫不相關的產業中；在專案環境發生變化後,又隨意地變更投資方向。可以說是低成本的股票融資助長了它們的這種行為,而以國有股為主導的股權結構使其無障礙地按照自己的意志行事,中小股東的利益則少有顧及。

　　還有不少上市公司把透過發行股票、配股、增發募集的大量資金,直接或間接地投入到證券市場,參與股市的投機炒作,獲取投資收益,彌補主業的不足。由於去年股市整體執行較好,許多上市公司透過參與股市,獲得可觀的短期收益,使其財務報表得到修飾,這種情況在2000年報中表現得特別突出。由於這些資金沒有按照招股說明書的承諾投向相應專案,使得資金沒有真正發揮其功能,造成資源的巨大浪費,同時也扭曲了證券市場的資源配置功能。其次,我國上市公司的經營業績下滑是偏好股票融資的必然結果。

　根據財務理論,當投資專案預期收益率較高時,股票融資的成本較高,這時應該選擇債務融資。而當專案的預期收益率較低時,應該選擇股票融資。但上市公司的配股說明書中卻幾乎百分之百宣傳說配股專案有相當高的內部收益率。根據可配股公司原有淨資產收益率不低於10%的規定,很顯然,預期的淨資產收益率要遠遠高於銀行貸款利率。在這種情況下,為什麼上市公司還要選擇股票融資而不是債務融資呢？　

　一種解釋是原有的淨資產收益率和內部收益率是不真實的,因而預測資料是不可靠的。另一種解釋是在對未來的分配上,控股股東可以控制公司的股利分配政策尤其是現金紅利的派發,從而在事實上獲取極其廉價的配股資金。還有一種解釋就是公司的融資決策者並不在乎公司長遠的利益分享問題,而只考慮或者說主要只考慮公司短期的資金籌集問題。這三種情況都程度不同地存在。由於上市公司不按基本的經濟規律行事,其結果必然是企業經營業績的下滑。

　　最後,從長期來看,上市公司偏好股票融資的行為對企業的最大影響是持續盈利能力的下降。

　　這是我國上市公司表現出來的普遍問題,所謂的“一年優、兩年平、三年虧”就是對我國上市公司持續盈利較弱的寫照。從上市公司淨資產收益率波動走勢(見附圖),可以清楚地看到我國上市公司持續盈利能力逐年下降的趨勢。從整體看,上市公司在1995年的加權淨資產收益率為11.19%；1998年降至最低,為7.79%；2000年達到8.06%,5年來下降幅度達28%。

　　我們再看配股對上市公司的影響。由於配股的資格要求,上市公司透過配股獲得的淨資產收益率必須達到6%以上,這是其獲得配股的潛在資金成本；如果達不到,配股對公司未來的淨資產收益率就是負面影響,從而對公司的長遠發展帶來負面影響。從1993年進行配股的93家上市公司看,其加權淨資產收益率在配股當年為15.31%,但隨後就出現下滑趨勢,到1996年達到9.42%,2000年底則僅為7.54%。近兩年參與配股的上市公司基本都表現出這種趨勢(見表2)。表2列出了歷年實施配股的上市公司的加權淨資產收益率變化情況。這說明,上市公司透過配股資金投資的專案並沒有給其帶來預期的高回報率,反而降低了其資產的整體收益率水平,進而對其持續盈利能力帶來不利影響。

　　因此,利用股票融資對企業的發展來講,並不都是有利的；相反,不合理地利用股票融資,對企業的經營狀況與未來持續盈利能力帶來負面影響。因此,上市公司應該合理利用融資手段,以適應企業的長期發展。

　　四、合理利用融資手段,促進企業發展

　　按照前面的分析,我們知道,股票融資與債務融資是企業可以自由選擇的融資手段,我國上市公司偏好股票融資,對其發展並不是有利的,相反會帶來許多問題。因此,上市公司應該根據企業的財務狀況、經營特點、融資成本等多種因素,合理利用融資手段,促進企業的健康、持續增長。

　　1、在決定如何融資之前,上市公司必須改變認識上的偏差,即資產負債率並不是越低越好。

　　目前我國全部國有企業負債率為80%左右。西方一些已開發國家,如日本、德國、義大利等,企業的資產負債率並不比我國的國有企業資產負債率低,日本非金融類企業的資產負債率高達84.4%,德國緊隨其後為77.5%,義大利為69.5%,法國為68.4%。即使對資本市場高度發達的美國來說,其企業資產負債率也高達53.9%。可見,我國國有企業的資產負債率並不算高,與已開發國家比較起來只能算是中等。

　　我國企業的主要問題並不是債務問題。當前我國如急於透過資本市場為國企“輸血”,而不在其它深層次問題上尋找對策,一段時間後國企的資本負債率還會上升。這種情形已經在我國的不少上市公司身上得到了體現,如東方航空、st包裝、廣州冷機、數源科技、樺林輪胎、昌九股份等上市僅一年多就出現虧損的公司不在少數。所以,對困境中的國有企業來說,根本出路不是得到銀行或證券市場的資金支援,而是提高企業的資產盈利率。只要資產盈利率不提高,無論運用何等高階的金融工具,輸再多的血都無濟於事。因此,我們的上市公司在直接融資、間接融資的把握上,應該有一份清醒的認識。當前我國企業對上市融資普遍帶著免費資本的幻覺,這種情況是十分危險的。

　　2、上市公司要從戰略角度出發,以公司的持續增長為前提,綜合考慮,確定融資策略。

　　從上市公司融資成本的角度來看,目前企業債券相對股票融資的優勢並不是十分明顯,但透過債券融資可以發揮財務槓桿作用,在提高淨資產收益率、股東權益最大化方面,債券融資明顯優於股權融資；在投資專案預期收益率較好的的情況下,債券融資更是成為股權融資方式不可替代的最佳融資選擇。因此,債券融資符合上市公司的長遠利益,應當納入上市公司的長期融資戰略。

　　另外,我們應看到,為促使上市公司合理融資,證監會對上市公司現金分紅做了相應規定,這將提高股票融資的成本,使債券融資的優勢上升。同時,證監會在處理上市公司的股權結構不合理、法人治理結構不健全方面也推出了積極手段,如國有股的流通、獨立董事的推行等,都將使上市公司的融資手段更合理,更有利於企業的長遠發展。

　　3、為促進上市公司積極參與債務融資,需要加強債券市場的建設。

　　從企業債券市場的角度來看,中國企業債券市場經過十幾年的發展,對我國經濟發展起到了積極的推動作用。但不容置疑的是,我國企業債券市場存在諸多問題,其功能定位存在一定的偏差。企業債券對滿足廣大企業合理融資需求的功能迴歸是我國金融體制改革向縱深發展的必然要求；而作為中國優秀企業代表的上市公司,深度涉足企業債券市場、積極推進企業債券監管體制的改革,必將對中國企業債券功能的充分發揮產生全面、積極、深遠的影響。另外,可轉換公司債券等創新產品的推出,也有利於企業最佳化融資結構。因此,透過加強債券市場的建設,將有利於促進上市公司參與債券融資,從而改變目前相對單一的融資模式。總之,我國上市公司對股票融資的過度偏好已經影響到公司的經營業績和持續盈利能力。上市公司應該根據自身財務特點、經營戰略和資本市場狀況,科學決策,合理利用多種融資手段,促進企業健康、持續發展。

bot的融資計劃



專案公司應根據專案的成本費用和完工進度制定財務計劃，不僅應作好產權、債務和中間資金的比例安排，而且應作好各期資金的週轉安排。財務計劃應作到最佳化各種資金的利用，保證專案資金結構的穩定和專案的順利開發。

bot專案的總投資構成包括：

① 投資前費用，指確立專案和初步專案設計所發生的費用；

② 招投標費用，指政府準備招標檔案和發起人準備投標檔案以及雙方進行談判所發生的費用；

③ 專案開發費用，指在初步專案設計基礎上進行可靠性研究等所需的費用；

④ 建設費用，指專案進行土建施工、裝置購置和安裝所發生的費用，是總投資的主要組成部分；

⑤ 運營費用；

⑥ 移交費用。
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