專案融資與風險投資的概述7（轉）

2、已上市公司將配股作為再融資的首選方案。

　　由於歷史原因,我國國有企業的負債率普遍較高,因此,利用股票融資來降低負債率是無可厚非的。但是,我國的上市公司透過發行上市,其資產負債率已經大為降低,仍然特別推崇股票融資,出現大面積配股的現象,就不太正常了。按照證監會的規定,上市公司連續3年的淨資產收益率平均達到10%(目前調整為6%),即符合配股條件。符合配股條件的公司,其實不一定要配股。現在,上市公司一旦符合條件,不管有沒有合適的專案,甚至沒有專案,都要配股。從歷史資料看,1998年共有153家上市企業實施了配股,首次超過了同期發行新股家數(94家),募集資金343.45億元,佔當年股票市場融資額(840億元)的41%；2000年更有166家上市公司進行了配股(新股發行141家),籌集資金527.42億元,佔當年募集資金總額的34%。然而,上市公司的業績並不是一“配”就靈的,許多上市公司的業績在配股後並沒有得到持續增長,反而出現急劇惡化,甚至走向虧損,鄭州百文、百花村在配股後逐漸淪為“pt”股就是最為典型的例子。

　　3、增發新股是上市公司近年來比較熱衷的股票融資方式。

　　由於增發新股條件較為寬鬆,定價較高,同時發行規模也相對較大,不受規定的比例限制,一次可以募集到更多的資金,因此,增發新股的方式受到眾多上市公司的歡迎。而這種模式避免了國有股東的尷尬,不用拿出資產或現金參與新股配售、認購,就可以獲得權益的增加和資產的增值,因此更受國有股股東青睞。去年滬深兩市有24家上市公司增發股票,募集資金219.38億元,平均每家募集資金9.14億元,遠高於每家公司配股可募集的平均資金額3.18億元。這樣的“好事”,對於以國有股佔主導的我國上市公司來說,何樂而不為？因此這種融資數量與規模估計還會有進一步的提高。然而,事實是,增發並沒有給所有上市公司帶來盈利,吉林化工就出現每股虧損達0.25元的狀況。應該引起重視。

　　4、股票融資比重大大高於債券融資。

　　根據中國人民銀行調統司的統計,從1995年到1997年,我國債券融資額在當年融資總額(發生額)中的比例分別為1.9%、2%和1.7%,而股票融資額的相對比重則從1995年的1.3%增加到1996年3.2%,1997年的8.7%,而近年來股票融資的比例更高。統計又顯示,作為我國資本市場最活躍、最重要的參與者的上市公司,對企業債券市場的參與程度是很低的：1997年以前上市公司發行企業債券的極少,在1998年發行的142億元企業債券中,也只有不到2%是由上市公司發行的。從二級市場看,債市與股市的差距更加明顯。同國際上成熟市場相比,債券融資的規模顯然偏小。股票融資規模和比重的快速增長,客觀上是大力發展證券市場,上市公司大量增加的結果,但也說明了這樣一個事實,即企業在選擇融資方法的時候,較為偏愛股票融資。

　　二、上市公司為何偏好股票融資

　　上市公司偏好股票融資,相對忽視債券融資。造成這一現象的主要原因是什麼呢？在成熟的資本市場上,債券市場所佔的比例要遠大於股票市場,基本是股票市場佔20%-30%,債券市場佔70%-80%。以美國為例,在證券發行中,股票融資佔25%,債券融資佔75%,甚至更高。據研究,從1970-1985年,美國企業透過股票融資籌集的資金在企業外部融資中所佔的比重僅為2.1%,而企業透過發行債券新籌集的債務資金平均約為股票市場的10倍。80年代以來,美國企業從股票市場贖回了約6000億美元的股票,同時在債券市場上增加了一萬億美元的債券,發行債券已成為大多美國企業外部融資的主要渠道,股票市場已成為其次的資金來源了。去年,德國電信發行了146億美元的債券。近期,法國電信更是發行了高達164-億美元的債券。

　　這些資料說明,成熟市場企業的資金來源一般是先依靠自身積累,其次是發行債券,最後才是發行股票。成熟市場的債券融資比重往往數倍於股票融資的比重,這個差額有時甚至達到10倍。在這樣的市場上,債券發行佔據主要位置,股票發行只是配角。

　　在成熟市場盛行債券融資的情況下,為什麼我們的上市公司特別偏好股票融資呢？造成這種狀況的原因是多方面的,我們可以從三個方面進行分析：一是股權結構不合理,二是股票融資的成本較低,三是債券市場不發達。

　　1、不合理的股權結構是上市公司偏好股票融資的根本原因。

　　我國目前的股權結構十分複雜,包括國有股、法人股、內部職工股、a股、b股、h股等,其中國有股、法人股、內部職工股暫時不能上市流通。從2000年的統計看,未流通股佔總股本的比重為65%,其中國有股的比重達44%,處於絕對控股地位；法人股的比例也相當高,達19%。這種以國有股為主導的股權特徵,導致上市公司以大股東的利益為主導,而忽視中小股東的利益,進而對上市公司的融資模式、融資能力及經營業績都產生了不利影響。

　　2、上市公司的融資偏好主要取決於債務融資和股票融資的相對成本。

在目前的股票市場,上市公司透過股票融資的成本是較低的。股票融資的成本主要包括以下幾個方面：

(1) 股票分紅。股票分紅的具體指標是股息率,股息是市盈率的倒數。按照目前60倍的市盈率,股息率只有1.67%,低於債券融資利率(目前三年期、五年期企業債券的利率最高限分別是3.78%和4.032%),更低於銀行借款成本(目前三年期借款的年利率為5.94%,五年期借款的年利率為6.03%。)。而且更為重要的是,上市公司往往採取種種做法,如不分配紅利、低比例分配或以送轉股本形式分配股利,因此,股票分紅的支出是極低的(參見表1)。由於證監會對現金分紅作了有關規定,2000年派現上市公司家數達699家,較1999年的335家增加了一倍多,但平均支付的股息約下降了22%。由此可見,上市公司支付的股息實際是很低的,股息支出對上市公司並不構成太大的成本。

(2) )股票融資費用。目前大盤股的每股發行成本是0.1-0.15元,小盤股大約是0.2元,按新股發行市盈率25倍計算,大盤股的發行費用大概是募集資金的0.6%-1%,小盤股大概是1.2%；配股的承銷費用為1.5%。

(3) 紅利的稅收問題。目前對股票投資的紅利徵收20%的稅收。

(4) 發行股票的負動力成本。企業增發新股會稀釋原有股東的股票比重,從而影響股票激勵的效應。但這種情況在我國現在基本上不存在。

　　因此,我國上市公司的股票融資成本較低,股票融資就是其理所當然的選擇。

　　3、債券市場不發達也是一些公司選擇股票融資的重要原因之一。

　　我們知道,債券是成熟市場更為廣泛的融資方式,這與其發達的債券市場分不開的。相反,我國的債券市場卻受到了較多冷遇。自1987年至1998年的12年間,我國企業債券累計發行約1360億元,不及我國股票市場一年的融資額。為發展我國的債券市場,新的債券管理辦法在積極的醞釀之中,新辦法將在發行主體、利率確定、流通性上都有新的市場化的規定,從而使債券市場獲得規範、健康的發展,引導更多的企業選擇債券融資的渠道進入資本市場。
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