日前，好想你棗業股份有限公司以9.6億元收購“百草味”(杭州郝姆斯食品有限公司)獲得證監會批准。在這起休閒食品電商併購第一案中，雙方公佈的審計報告詳細披露了百草味近三年的銷售業績，但綠松鼠特別注意到，其主要成本支出為平臺推廣費用、平臺佣金及快遞費，三項最高佔據銷售成本的69.8%。
這也凸顯出以百草味、三隻松鼠、良品鋪子等為代表的休閒食品電商的共同特徵：聚焦堅果等熱門品類進行低價廝殺，以高昂的代價購買流量推廣，換取動輒破億元的銷售“大躍進”，背後卻是慘淡的利潤空間，甚至淪落到“為平臺打工”的境遇。
燒錢模式吃光利潤：流量+佣金+快遞成本近70%
綠松鼠獲得的一份《杭州郝姆斯食品有限公司審計報告》顯示，百草味在電商渠道主要透過京東、天貓、1號店進行銷售，其在2013年、2014年及2015年前三季度的營業收入分別為2.29億元、6.12億元和8.15億元;淨利潤分別為-10.47萬元、-645.79萬元和1423.53萬元。
值得注意的是，百草味線上銷售的平臺流量推廣費、平臺佣金、快遞物流費用成為侵佔其利潤的三大主要成本。2013年、2014年及2015年前三季度，這三項支出分別達到3157.3萬元、8588萬元和1億元，分別佔據銷售成本的61.4%、69.8%和68.8%。這也意味著，在百草味的全年營業構成中，來自線上銷售貢獻的收入，大部分被電商平臺和快遞公司拿走。
一位休閒食品電商資深從業者向綠松鼠提供的資料顯示，休閒食品電商目前客單價平均為100元/單，平均毛利約為25%，其中快遞費平均為6元/單。
以快遞費用6元/單及百草味2014年營收進行推算，其全年訂單量約為687萬單，平均客單價為89元/單，原料、進價等成本約為68.56元/單，毛利潤為22.96%左右。在每單僅剩的20.43元毛利中，又被平臺拿走4.24元推廣費用、2.24元抽傭，再加上6元/單的快遞費用，以及薪資、管理、租金稅等8.97元/單的費用，相當於每單虧損1.02元，最終導致其全年虧損600多萬元。
“從休閒食品電商的整體營業結構來看，流量、佣金、快遞要佔據整體成本的8%-10%，幾乎沒有一家能夠盈利。”電商觀察者、上海萬擎商務諮詢有限公司CEO魯振旺告訴綠松鼠，休閒食品電商“燒錢”態勢愈演愈烈，尤其在主打銷售的堅果類目產品中，各家不惜拉低毛利大肆購買平臺流量和廣告以擴大銷售規模，“這些成本幾乎吃光了各家的利潤，但線上上的競爭格局沒有明朗前，這一趨勢不會得到改變”。
增值率超1659%：高溢價收購遭深交所問詢
百草味(杭州郝姆斯食品有限公司)成立於2007年，註冊資金為1000萬元，由蔡紅亮、邱浩群、王強、何航、朱偉海5位股東投資。從2014年起，百草味開始啟動A輪融資，引入了來自中國-比利時直接股權投資基金、重慶聯創共富一期股權投資企業共5300萬元，彼時百草味估值約在5億元左右。
與此同時，百草味創始人蔡紅亮、董事長邱浩群、運營總監王強等高管團隊先後於2014年成立杭州浩紅投資管理有限公司、杭州越群投資諮詢合夥企業，經過一系列的增資持股和回收股份後，以間接持股的形式透過上述兩家公司分別控制了百草味68.8%、9%的股份。
百草味被好想你以9.6億元全資收購時，其3位高管所持有的股權價格已經從2014年的900萬元(佔股90%)溢價為7.468億元，短短兩年翻了82.9倍，而公司估值也翻了96倍多。同時，從《報告》中披露的資訊來看，百草味所有者權益賬面價值僅為5466.4萬元，評估值卻高達9.6億元，增值率達到1659.84%。
如此高的溢價收購也引發了深交所的關注。2016年初，深交所釋出問詢函，要求好想你公佈高溢價收購百草味的原因。好想你回應稱，百草味屬於網際網路輕資產企業，未涉及產品生產製造過程，因此賬面淨資產較低，同時考慮到品牌影響力、管理層等無形資產價值，“增值較高具有合理性”。
“這筆收購是用資源換空間、換時間，即便百草味利潤率微薄甚至虧損，好想你也沒有太多選擇權。”中國食品飲料行業研究院朱丹蓬說。
圖謀轉型：欲扭虧雙重業績考核百草味押寶全品類
事實上，對於收購方好想你而言，百草味已經成為其渠道轉型上的唯一著力點。好想你最初模式為特許經營店銷售高階禮品，但自2012年系列政策影響下，高階棗禮品市場遭遇寒冬。好想你2015年報顯示，公司報告期內虧損323.31萬元，淨利同比下降106.31%，這也是好想你上市以來的首度虧損，其將原因歸為“擴充商超渠道抬高銷售費用”。
在重重壓力下，百草味也面臨著來自大股東的銷售壓力與盈利指標。綠松鼠注意到，在好想你併購百草味的過程中，雙方達成對賭協議，百草味承諾2016年度以後的三年，淨利潤分別不低於5500萬元、8500萬元和1.1億元;好想你給百草味開出的預期“指標”是，這三年銷售額要分別達到19.16億元、25.18億元及30.41億元，年收入增幅超過34%。
協議還特別規定，“若標的公司實現的淨利潤低於承諾淨利潤的，交易雙方將按照差額進行補償。”這也就意味著，百草味方面如果實際業績不達要求，必須透過現金+股份的形式，自掏腰包對好想你進行補償。
綠松鼠注意到，為了實現這一任務，百草味正在逐步淡出價格戰廝殺慘烈的堅果類目市場，逐步擴充高利潤的果乾、肉脯、禮盒產品線，以實現扭虧為盈。
好想你公佈的報告顯示，百草味自2015年採取堅果、糕點糖果、肉脯海鮮多品類的經營策略，並使高毛利率產品的收入佔比提升。從2013和2015年前三季度資料來看，堅果系列的銷售收入已經從最高峰的72.51%，下降至47.95%;而禮盒、果乾、肉脯、海鮮等類目則從23.21%的總佔比提升至50.82%。
就利潤虧損和未來與好想你渠道融合等問題，百草味和好想你方面對綠松鼠表示，併購一案雖然已經過會，但涉及上市相關的問題仍處於籌備期，不便對外公佈。
來自興業證券的研報認為，以堅果類目為代表的低價、低毛利率和較高的銷售費用率，使百草味淨利率持續為負，但隨著調整產品結構、高淨利率入倉收入佔比的提高，“長期淨利率有望達到3%-5%，預計百草味2016年收入可實現22億，2017年收入有望達40億。”
深度延伸：
電商互博“堅果大戰”：銷量只是看起來很美
自2013年起，以百草味、三隻松鼠、良品鋪子為代表的休閒食品電商年均銷售額開始了數以億計的增長，增長率一度突破460%。表面風光背後究竟有什麼隱情?
問題線上運營成本逼近實體店
來自中國網際網路絡資訊中心的資料，按照休閒食品行業2014年3875億元產值和55.7%的網購滲透率進行估算，未來該行業年網購銷售額將超過2000億元。
在飛速擴張的過程中，以堅果炒貨類目為代表的休閒食品電商，由於銷售旺季時段過於集中，使得整個行業競爭異常慘烈。
“以堅果炒貨為代表的休閒食品電商，年前三個月的銷售額往往佔據全年的70%左右。”上海萬擎商務諮詢有限公司CEO魯振旺認為，過於集中的銷售旺季讓各品牌形成了激烈的價格競爭，同時也使整個行業形成了以低價為導向的趨勢。
2014年踏入堅果市場的百草味，也在審計報告中暴露了這一問題：2014年度其堅果類產品銷售收入3.9億元，佔比65.35%，但最終卻因高價購買流量、大打價格戰導致600多萬元的虧損，最終不得不逐漸降低這一熱門品類的佔比。
良品鋪子戰略副總裁趙剛對綠松鼠表示，從流量成本、平臺佣金、快遞費用等成本結構來看，目前整個休閒食品電商的網路銷售費用已與線下實體店持平，“尤其在行業品類聚焦度集中的情況下，從線上購買流量獲取新使用者的成本已經非常高昂，平均成本已經接近80元/單，整體投入已經遠遠超越實體門店的房租等費用。”
趙剛分析認為，20元/單的新增使用者成本是休閒食品電商能否盈利的臨界點，超出這一範圍後，則意味著要花數年的時間才能獲得等同回報。
轉型線上線下全渠道融合
在網路渠道高成本的壓力下，綠松鼠注意到，近年來百草味、三隻松鼠、良品鋪子等電商品牌都在計劃或加大對線下實體店的佈局，同時擴充休閒食品類目，如百草味、三隻松鼠進軍肉脯、禮盒等高利潤產品，良品鋪子甚至直接進軍水果生鮮等品類。
2010年百草味關閉了線下全部140家門店，全面向網路渠道轉型。但在短短5年後，這個依託炒貨起家的品牌重新迴歸實體，僅2015年便在北京、上海等20多個城市發展了40多家經銷商，鋪設了1萬家線下門店。良品鋪子在電商銷售額增速達460%的情況下，仍在加大開設實體店的步伐。三隻松鼠創始人章燎原也公開表示，將來會加大在實體渠道的投入，以實現30%的收入來自線下。
趙剛對綠松鼠表示，線下門店的存在是合理的，也是必然的，能夠有效降低獲取新使用者的成本，還能夠藉助實體店面帶動水果、生鮮等周邊關聯產品的銷售，以擴大銷售規模、提高利潤，“未來肯定是全渠道融合的發展模式”。
魯振旺認為，對於以輕資產模式運營的休閒食品品牌而言，在透過多品類、全渠道平衡銷量和利潤的同時，也要重視代工貼牌所帶來的品質問題，應將資源重心從品牌營銷逐步向上游貨源基地、加工工廠等供應鏈轉移，以加強對產品質量的控制並進一步降低生產成本。