尚未開發的巨流IP市場：任天堂的未來仍潛力無限

要點預覽

l 任天堂是一家值得投資者深入瞭解的遊戲公司。

l 此外，從switch開始的平臺轉型，將擴大收入渠道，公司經營狀況將會進一步改善。

l 其現金佔市值的 25%，這些特許經營權基本與迪士尼的特許經營權相媲美，而這些特許經營權的價值在很大程度上尚未開發。

l 雖然不確定資產負債表是否會得到優化，但任天堂擁有大量現金餘額，進行重估時需要將多個維度納入考量。

l 擁有非常強大的品牌，能夠為投資者提供安全邊際就，值得投資。

任天堂 (OTCPK:NTDOY) 是全球知名品牌之一 。目前，其品牌價值尚未開發完全，但遊戲產品的經濟性有所改善。在大筆現金餘額的支援下，它看起來也極具吸引力。任天堂一方面受到資產負債表優化不佳而導致要求回報率過高的困局，一方面卻因擁有與迪士尼 (DIS) 相媲美的特許經營權而潛力頗豐，我們認為除了在衰退環境中具有良好的彈性外，該股還有長期上漲空間。

任天堂的現狀

雖然 Xbox 和 PlayStation 共享大部分相同的遊戲，但任天堂一直採取不同的方法，他們多數時間都選擇在自己的遊戲機上獨家釋出，避免與大多數在 Xbox 和 PS 上釋出的遊戲建立合作關係。這是它一直以來的經營模式，並且效果還不錯。可以說，任天堂的品牌和遊戲是相互依存的共生體。雖然在過去，該公司經常同代運營多款遊戲機（分為掌上游戲機和家用遊戲機——早期是 GameCube和 Gameboy，後來是 Wii 和 DSes）——現在一切都集中在一個能同時兼顧兩者的遊戲機上。由於Switch上的線上遊戲需要訂閱，因此 Switch 遊戲銷售是否成功對於增加遊戲機的營收至關重要。

第四季度收益

Switch的裝置銷量同比下降 20%。2021年對於遊戲行業來說是競爭十分激烈的一年，當然，任天堂其中還屢次因為供應鏈的問題斷貨，阻礙了遊戲機銷售。隨之而來，遊戲機實裝的增長和訂閱收入的增長也會受到影響。需要注意的是，計費與收入確認需要區別開來，訂閱收入確認的收入滯後於實際的收入。新版本遊戲一直很暢銷。《寶可夢傳說：阿爾宙斯》是我個人迄今為止最喜歡的一款，它大獲成功，銷量僅次於《寶可夢：晶燦鑽石·明亮珍珠》。新版本馬里奧和塞爾達也賣得不錯。總體而言，淨銷售額下降幅度很小，只不過訂閱收入還需要一些時間步入正軌。

Sales Highlights (FY Charts 2022)

另一個需要主要的點是外匯效應。由於日本和西方在緊縮政策上的分歧，日元正在迅速走弱。 截至財年報告時，外匯效應已經影響了損益表，導致 SG&A 上升，而美國業務的一部分已發生成本以美元計價，對呈報貨幣產生負面影響。

估值

公司產生大量現金流。EBITDA到營運現金流的轉換率超過100%，最大的投資用於研發和營銷。EBITDA 到自由現金流的轉換率約為 80%。現金餘額很大，公司的淨現金頭寸相當於其當前市值的 25%。所以我們能夠看到任天堂的一些優點。對於一家營業利潤率為36%，且幾乎全部現金從應計資料轉換的公司而言，資產負債表優化將大有幫助。高債務能力卻沒有債務可言，任天堂改善其資本成本的機會肯定存在，尤其是在日本計價的債務方面。由於日本央行持續的貨幣寬鬆政策，其仍以低收益率交易。任天堂的資本成本可能會下降一半，而且由於貼現的複合效應，股票的公允價值可能增長超過 2 倍。

因此，低利率的槓桿機會對任天堂來說仍然有可取之處，至少對股東來說這將大有裨益。該公司的遠期 EBITDA 市盈率為 8.31 倍，隨著基數效應將在下一個財政年度末完全消化，增長應該有機率重回正軌，這反映了其平臺的號召力及其經久不衰的遊戲公司口碑。在更激進的資產負債表下對股票進行重估，其倍數至少應翻一番。那動視暴雪（ATVI）舉例，雖然ATVI在行業中的商譽實際上處於深度負平衡狀態，但收購價格卻接近 17 倍（儘管ATVI的特許經營權實際上更加糟糕，並且其守望先鋒聯賽的狀態非常令人擔憂；同時，守望先鋒2在配對或遊戲改進方面幾乎沒有任何承諾）。

結論

買入任天堂本質上還是存在一些風險的。日元繼續貶值，這意味著你可能會看到你持有的任天堂資產貶值。因為日元走弱，日本央行在貨幣寬鬆政策上的立場繼續存在。然而，雖然他們以日元計價的現金餘額、SG&A 費用和其他以美元計價的費用可能會隨著日元貶值而繼續膨脹，但任天堂的銷售額遠高於成本。而且比起所謂的銷售額，任天堂可能更在乎美洲市場。美國作為他們最大的銷售市場，對他們而言極為重要。因此，日元貶值實際上對公司整體有利。問題是這種好處是否會反映在股價如何發展中？

經濟衰退是另一個問題（儘管影響較小）。任天堂的銷售應該具有相當的抗通脹能力，特別是在其銷售和訂閱來自兒童賬戶的情況下，價格波動應該是意料之中。日本於任天堂而言仍是個重要的市場，並且由於持續的貨幣寬鬆政策不會冒消費者去槓桿化的風險，因此任天堂還有進一步的抵消措施去增加其吸引力。

最後，任天堂的特許經營權還有很多發展空間。主題公園和 IP的發展機會很大，目前基於其IP 的收入仍然很小。任天堂有機會利用其 IP，包括馬里奧和寶可夢，開設迪斯尼式的生態系統。由於這些 IP 是迪士尼式商業模式的核心，以及其股票的巨大溢價來源，我們相信任天堂有一天可以複製這一點。雖然是潛在的利潤來源，但強大的IP號召力為任天堂實現了這一點，並且不應該忽視其中的可選性。

總體而言，由於基本面非常穩固，且股東價值創造機會來自唾手可得的果實，所以我們認為任天堂值得買入。