騰訊的真實利潤可能被低估了20-30%

本文的一切分析皆是基於上市公司定期釋出的財務報告、交易所公告及財務新聞稿，全部是公開資訊。本文不使用包括草根調研在內的任何非公開資訊或“獨家資訊”。涉及到財務報表分析的部分，可能經過了簡化，這是為了聚焦於重要結論而非細枝末節。

國慶假期期間，我再次閱讀了騰訊、阿里巴巴、百度、網易等主流網際網路公司的財務報表。我一直認為，對於任何行業分析或公司分析而言，財務報表都是最重要的資訊來源，沒有之一。尤其是上市時間很長、規模很大的公司財報，資料口徑往往比較標準、具備歷史可比性，可信度和可分析性非常高。雖然我個人很喜歡草根調研，但是必須承認，財務報表和公告仍然提供了最重要、最基礎的資料；脫離財務報表，我們簡直無法分析任何東西！

在這個假期，我得出的最有趣的結論是：騰訊的淨利潤很可能被系統性地低估了，而且低估程度不小。這主要是由於騰訊管理層採取了比較保守的會計處理方式，其次是由於它的遊戲產品生命週期實在太長。通過與友商的粗略比較，我們可以合理地推論：騰訊的“真實利潤”可能比財務報表顯示的高出30%，甚至更多。下面讓我們展開分析一下。

對於網際網路公司的盈利能力，資本市場最常使用的分析指標是“Non-GAAP歸母淨利潤”，即扣除非經常損益、期權費用和少數股東權益之後的淨利潤。上個財年，騰訊的Non-GAAP歸母淨利潤為943.5億元，阿里巴巴為1413.4億元（注：阿里的財年比騰訊晚一個季度）；看起來，騰訊的盈利能力比阿里差一大截，靜態估值也比阿里更貴（儘管阿里的市值更高），即便考慮到兩者財報的時間差也是如此。

但是，上市公司有三張財務報表，我們不能只看損益表。把目光轉向現金流量表，我們會發現：上個財年，騰訊的經營活動淨現金流為1485.9億元，而阿里為1806.1億元；如果考慮到一個季度的財報時間差，兩者的差距幾乎可以忽略不計。也就是說，從現金流的角度看，騰訊的盈利能力與阿里基本相等；如果我們考慮“市值/現金流比例”，而不是“市盈率”，騰訊的估值要比阿里低一些。

現在讓我們把視野放寬一點，把百度、網易、美團等大型網際網路公司也納入對比範圍（均採取上一個財年的資料），得出的結論如下表：


可以看到，在所有穩定盈利的大型網際網路平臺公司當中，騰訊的“淨利潤/現金流比例”是最低的，僅為63.5%；阿里為78.3%，美團為83.6%，百度（不含愛奇藝）、網易均高於90%（如果計入愛奇藝，那麼百度的淨利潤/現金流比例與騰訊相仿）。學過財務會計的人都知道，經營現金流是一種事實，而會計利潤只是一種觀點；騰訊報告給市場的“觀點”顯然是最保守的。換句話說，它的利潤被低估程度很可能是同行當中最高的。

聰明的投資者肯定會指出：騰訊報告的淨利潤遠低於現金流，其主要原因在於遊戲業務的商業模式——遊戲玩家是先充值、再消費的，充值金額需要在使用者生命週期之內進行攤銷，由此導致了比較保守的收入確認方式。熟悉騰訊的投資者還會進一步指出，騰訊財報中的“遞延收入”資料特別重要，其中包含了遊戲玩家、視訊付費使用者、QQ會員等已充值未消費的部分。相比之下，阿里、百度等公司不以遊戲及內容增值服務為主要業務，“遞延收入”對它們而言就沒那麼重要了。

沒錯。上個財年結束時，騰訊的遞延收入（流動、非流動兩類合計）高達682.8億元；阿里為403.6億元（注：阿里的財年比騰訊晚一個季度），百度（含愛奇藝）為149.1億元，網易為86.0億元，美團為49.6億元。騰訊的“遞延收入/營業收入比例”也是最高的，高達18.1%，不但高於主營電商業務的阿里、美團，也高於同樣主營遊戲業務的網易。


騰訊的“遞延收入/營業收入比例”大幅高於網易，可能令人有些意外，因為網易的遊戲收入佔比遠高於騰訊。事實上，如果我們把金山軟體、祖龍娛樂、心動公司等港股遊戲公司一併納入對比，就會發現：騰訊的“遞延收入/營業收入比例”高於幾乎所有上市遊戲公司，儘管騰訊的遊戲業務收入佔比低於後者。這是不是因為騰訊的收入確認政策特別保守？還是因為騰訊的遊戲產品與友商不同？在回答上面兩個問題以前，讓我們看看財報本身還能提供什麼資訊吧。

從2018年開始，騰訊在年度報告當中披露“遞延收入”的具體來源（但是在中報、季報當中沒有這樣的披露）。2019年底，騰訊“遞延收入”絕大部分是“合同負債”，即客戶已經付費、但是尚未確認收入的專案。在“合同負債”當中，超過80%來自增值服務業務（包括遊戲和會員增值服務），而且這項數字在2019年增長了147億人民幣之多！與此同時，網路廣告、金融科技與企業服務所貢獻的遞延收入佔比不高，增長也不快。

增值服務貢獻的遞延收入在2019年為什麼激增了？可能有三個主要原因。首先是“吃雞”遊戲的變現——《和平精英》在2019年5月獲得版號之後，長期雄踞iOS暢銷榜前五名，產生了大量玩家充值。其次是《王者榮耀》流水的持續增長，它沒有像某些投資者期望的那樣因為“吃雞”的變現而走下坡路。此外，騰訊視訊、騰訊音樂的付費使用者激增也是一項原因，儘管視訊和音樂會員業務的利潤率沒有遊戲業務那麼高。


根據騰訊財報的說法，騰訊管理層會估計虛擬產品/遊戲內道具的使用年限，在這個估計年限之內進行攤銷。對於視訊/音樂等內容付費會員來說，攤銷年限很容易估算，買了一年會員就以一年為期攤銷，以此類推。問題在於，遊戲內道具又該怎麼攤銷呢？要知道，騰訊運營的熱門遊戲的生命週期一般非常漫長——《地下城與勇士》已經運營了12年，《英雄聯盟》運營了9年，《穿越火線》端遊13年、手遊5年，《王者榮耀》5年，《和平精英》算上前身《刺激戰場》也有接近三年了；能達到類似生命週期的遊戲，在整個市場都不太多。而且，騰訊遊戲的收入擔當是以人物皮膚為代表的“外觀道具”，只要遊戲伺服器還存在、玩家還沒有棄坑，這些道具就可以一直使用下去。

雖然騰訊官方從來沒有披露過任何遊戲道具的具體攤銷週期，但是我們有理由推斷：騰訊的遊戲道具收入攤銷政策很可能比大部分競爭對手更保守，甚至是全市場最保守的。2020年上半年，騰訊遊戲再次迎來大豐收，而遞延收入也隨之猛增至948億元（流動882億，非流動66億），達到歷史最高點。在此期間，騰訊的遞延收入增速遠遠超過了它的營業收入增速！

綜上所述，我們有充分的證據顯示，騰訊的真實利潤可能遠遠比財報顯示的更好：

騰訊的“淨利潤/現金流比例”不但低於其他網際網路平臺公司，甚至低於那些純正的遊戲公司，這體現了非常保守的收入確認政策。

騰訊的遞延收入，絕對數字是全行業最高，相對水平（以遞延收入/營業收入為標準計算）也是全行業最高，甚至高於那些純正的遊戲公司。

最近半年及一年，騰訊的遞延收入增速很快，遠遠超過了它的營業收入增速，也超過了它的Non-GAAP淨利潤增速。

如果騰訊的收入確認政策沒有那麼保守，如果它稍微縮短一下游戲內道具的攤銷週期，如果它的“淨利潤/現金流比例”“遞延收入/營業收入比例”等關鍵指標與同行公司類似，那麼它的淨利潤必將有一個巨大的提升。本怪盜團認為，2019年及2020年上半年，騰訊的真實利潤很可能被低估了20-30%。

這就是我在上文強調過的：研究上市公司的財務報表，不能只看損益表，更要看資產負債表、現金流量表；不僅要看表面的數字，還要從字縫裡看出字來。即便對騰訊這種已經被市場研究得比較充分、各方資訊比較對稱的公司而言，也是如此。我相信，很多比較資深的投資者和行業分析人士可能早已得出了與我類似的結論，不過從市值看，這個結論尚未被市場完全接受——這就是價值發現的機會。


來源：網際網路怪盜團
原文：https://mp.weixin.qq.com/s/QRu8SoGPYbs6nh0gJ4Vebw