【數量技術宅|金融資料分析系列分享】為什麼中證500（IC）是最適合長期做多的指數

數量技術宅發表於2020-10-09

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投資股票指數相比個股的優勢

我們在投資股票的時候，如果持倉集中在一隻或者有限幾隻股票上，恰好不幸遇到“長生生物”、“康美藥業”這樣造假、暴雷的公司，將會對賬戶總資產造成極大的損失。可以說選股是一門極度需要功底的技術活，技術宅在後續的文章中，也將帶給大家多種不同型別的量化選股策略。

相對於個股投資，我們在股票市場還有一類重要的標的可以選擇，那就是由一攬子股票所構成的股票指數。股票指數相比個股，有其特有的優勢。第一，是成分股的優勝劣汰，股票指數會定期更新內部的成分股，剔除那些盈利、市值達不到要求的個股，加入新的優質的個股，相當於幫助普通投資者完成了一次股票持倉組合的優勝劣汰。第二，股票指數中每隻個股的權重佔比較低，不太懼怕個股出現黑天鵝事件，即使成分股中個股出現暴雷事件，對指數漲跌幅的影響也在很小的可控範圍內。

中證500指數估值顯著低估

技術宅在本文想要重點為大家介紹的是中證500指數，它是由滬深兩市除去滬深300成分股外，市值最大的500家公司所組成。為什麼中證500指數值得我們重點研究？首先，最直觀的感受，中證500指數無論是橫向（與其他指數），還是縱向（與中證500指數本身的歷史資料）相比較，都處在一個顯著低估的位置。

先來看橫向估值，由於今年一季度疫情的影響，大部分公司在一季度出現短暫的淨利潤下降，造成PE指標的失真，我們在這裡暫時以的PB指標代替，橫向對比滬深300、中證500、創業板指數當前點位PB分別在過去10年的一個分位數。

由上面的PB分位數可以看到，中證500當前的PB分位點是21.83%，遠低於滬深300的57.50%，以及創業板的85.38%，我們同樣測試了主流的上證50指數、中小板等，結論同樣是中證500當前的PB分位點是最低的。而且，這個現象無法用市值因素來解釋：如果說創業板高於中證500指數，是由於小盤股成長性帶來的溢價，那麼中證500低於上證50、滬深300，該因素無法解釋。

其次，從時間序列來講，中證500指數相比較其過去10年PB、PS、分紅率的波動範圍，同樣也是低估的。我們在上圖中看到，中證500指數PB的分位點是21.83%，而下圖的PS指標分位點19.88%、分紅率指標分為點84.21%（分紅率指標分位點越高代表分紅率越高、指數越低估），不同的估值指標，在時間序列的維度上，也證實了中證500指數的低估。

中證500股指期貨（IC）長期低於現貨，期貨貼水比率顯著

上一小節我們已經看到，不論是橫向比較、還是縱向比較，中證500指數在滬深兩市的主流核心指數中，都是屬於估值偏低的指數，而就是這樣一個低估的指數，他所對標的期貨：中證500股指期貨IC，它的價格又長期、明顯地低於中證500現貨，基本上只在臨近期貨當月合約交割的一到兩天，才會與現貨收斂。

過去四、五年的大部分時間內，IC期貨相比較中證500現貨折價的幅度，如果按照距離到期交割的時間摺合年化來計算，年化收益率能達到15%以上，還有相當一部分時間年化收益率能達到20%甚至更高。也就是說，只需要做多IC股指期貨，不斷換月滾動，在過去的四、五年的時間，就能無風險地獲取超越指數15%-20%的年化收益率。

為何中證500指數如此低估、IC期貨又進一步低於現貨

原因之一：國內市場對衝基金，特別是高頻量化對衝基金規模井噴式增長。

高換手率、日內T+0、聚焦於股票市場，是這類基金的重要特徵。由於該交易模式具有收益穩定、低迴撤的特點，普遍受到投資人的追捧，近幾年規模極速擴張，以至於有了“量化四天王”的說法。該類基金的大體操作策略都很相似，即做多一攬子股票，利用對衝工具對衝市場的方向性風險，同時依靠持倉股日內T+0的交易模式獲取超額收益，所以，該類基金（策略）不依賴於市場的方向性波動，在牛市、熊市、震盪市均能盈利。

原因之二：A股對衝（做空）工具的相對缺乏

上述對衝基金（策略），普遍以中證500對應的股指期貨IC，作為他們策略做空端的最主要的對衝工具。這是由A股市場所能提供的對衝工具所決定的。目前，A股市場的對衝工具包括兩大類：股指期貨、期權。對於股指期貨市場來說，有上證50股指期貨IH、滬深300股指期貨IF、中證500股指期貨IC。而對於期權市場來說，有上證50ETF期權、滬深300ETF期權、滬深300股指期權。

總結一下A股市場所有對衝工具所對標的指數，我們會發現，對衝工具集中在上證50指數、滬深300指數、中證500指數，這3個標的。而前兩個指數上證50、滬深300，相比較中證500而言，不適合作為對衝的指數標的，這也將引出我們的下一個原因。

原因之三：中證500的行業、市值、波動率，在三個指數中最適合作為對衝標的。

我們先來看行業分佈，在滬深300、上證50指數中，以銀行、非銀行金融為代表的金融行業，佔據了指數相當一部分的行業配置（滬深300指數約30%、上證50指數約50%），這就意味著，如果對衝基金不在股票端配置等量權重的金融股，就會在行業權重上形成偏差，造成行業風格的暴露，一旦金融類股票相對其他股票暴漲，就會受到較大損失。而中證500的行業分佈則較為均衡，這意味著在策略的股票選股端，不需要過多考慮行業權重偏差，所帶來的行業暴露。

再來看市值，上證50的選股標準是滬市市值最大的50只股票，滬深300的選股標準是滬、深兩市市值最大的300只股票，中證500的選股標準是除去滬深300成分股外，滬、深兩市市值最大的500只股票。從成分股平均市值的角度衡量：上證50平均市值>滬深300平均市值>中證500平均市值。而如果對衝策略的股票端是在全市場範圍內選擇，那麼它所選的股票池平均市值，通常最接近上述3個標的中，中證500平均市值。如果採用滬深300、上證50對標的對衝工具，那麼投資組合將會面臨更大的小市值暴露的風險，從市值的角度來看，中證500依然是現有最佳的對衝工具。

最後看波動率，從歷史波動率的對比中可以看到，中證500對應的IC期貨，它的波動率幾乎始終大於滬深300對應的IF期貨，以及上證50對應的IH期貨。個股的波動率與市值呈負相關，在全市場範圍選股所得到的股票組合，其波動率相比較大盤股，也將更大，中證500對應的IC期貨是波動率最接近股票組合的標的。

由於中證500行業分佈更均衡，行業偏差更小；全市場選股對衝，市值暴露更小；中小市值股票多頭組合，其內生波動率更高，意味著需要波動率更高的指數進行對衝。中證500就順理成章，成為了可用的最佳對衝工具。

原因之四：股指期貨多空力量不對等

正是由於上述三點原因，對衝基金和策略選擇了IC股指期貨作為做空端的對衝工具，而股指期貨交易規則的限制，則進一步加劇了這種不平衡性。股指期貨相對於其他期貨品種，開倉數量限制、高平今手續費的交易規則，進一步加劇了這種多空力量的不對等。

在股指期貨的空頭持倉中，有相當一部分是機構（以對衝基金、券商自營為代表）的對衝倉位，而在多頭持倉中，由於機構的股票倉位是多頭，一般來說不會再大規模做多股指期貨，多頭持倉以投機性散戶為主。

技術宅隨機選擇了2020年5月8日IC期貨主力合約的多空持倉對比統計，從統計結構可以看到，在代表機構集中度的前20大持倉數量上，賣方顯著佔優。

中證500“異象”之思考：擁擠交易的反轉

通過前文的分析，我們可以得到一個結論：機構集體選擇最優的對衝工具IC期指進行對衝，造成了對應中證500現貨指數的長期低估值，以及IC長期、大幅度的低於（貼水）中證500現貨指數。這一中證500低估、IC期貨又進一步低估的“異象”，更像是擁擠交易的結果：機構大規模、一致性的行動（對衝），實質性的構成了IC空頭的擁擠交易。

我們不禁要思考，如此擁擠的交易，如此長期、異常的低估值，最終會發生什麼？

我們不妨回到2013年。從2013年初開始，大量股票對衝策略做多中小盤股，做空當時唯一的做空工具：滬深300股指期貨，賺取股票多頭超越滬深300指數的收益，該策略在2013年至2014年年末收益不斷擴大。空頭在滬深300指數上形成了擁擠交易，彼時的滬深300指數，也因為對衝的打壓而極度低估。

而當時間來到2014年年末，以銀行、非銀金融為代表的藍籌股突然暴漲，帶動滬深300指數大漲，而市場其他股票同期幾乎都跑輸了滬深300。對衝基金忙著去反手覆蓋手中的空頭倉位，擁擠交易的風險，瞬間爆發。下圖幾乎是彼時主流對衝策略淨值的翻版。

最佳策略：估值相對低位，滾動做多IC

以史為鑑，可以知興替。站在當下的時間點，股票高頻策略，通過高換手、T+0在A股市場瘋狂割韭菜，股票多頭部分能產生超越市場40-50%以上的年化超額收益率。這些基金為追求高夏普、低迴撤，自然不希望承擔大盤波動的風險，於是，IC就成為了可選對衝工具中最佳的做空標的，即使中證500指數低估、IC期貨又常年大幅度貼水於指數，這些基金也願意讓渡15%-20%的年化收益率來進行做空的對衝。

因此，當下的最佳策略：從中證500指數低估值區間開始，滾動做多，每月獲取1%-2%的期指收斂的無風險收益。即使指數不漲，長期累積下來的貼水收益，也很豐厚。我們在前次的分享文章中，為大家測算過滾動持有IC多頭（綠），能大幅度跑贏現貨指數（紅）的結果。