作者介紹：
劉元，真格基金投資管理副總裁。
在加入真格基金之前，劉元先生任職於美國風險投資基金公司Greenspring Associates，負責風險投資基金母基金投資，期間領導了對包括高榕資本, IDG, 光速中國, 金沙江等基金的投資, 並管理對DCM，軟銀中國，德同，Accel, Founders Fund, Greycroft等基金的投資，同時負責了CloudFlare, Teamviewer, Photobox， Cloud Sherpas等公司的成長期投資。
劉元先生擁有美國文理學院Washington and Lee University的會計與商業管理本科學位。
寫上期VC行業回報分析一文的時候，我雄心勃勃的捏造了一系列的後續文章標題，沒想到工作繁忙（懶癌發作），一直沒來得及寫。在不久前的某FM事件之後，同行小夥伴們聚會每每聊起行業裡駭人聽聞的各種刷資料，其痛心疾首狀提醒了我應該講講我們們自己行業一般都是怎樣刷資料的。事了拂衣去，深藏功與名，反正我已經為自己購買了人生意外險XD
VC也得苦哈哈的去融資
創業者找VC要錢，雖然VC們經常自稱“投資人”，但其實投資的錢基本也都不是自己的，而是老闆們全世界到處跑找LP們募到的。
大家知道，創業者一般找VC pitch的時候，總要準備一份二十頁上下的PPT，俗稱BP，即Bullshit Papers的縮寫。事實上，有些水平比較遜的投資人，比如我，由於沒能力跟創業者們分享對未來風口趨勢的預測，就只好常常四處給稀稀拉拉的觀眾講講怎麼寫這麼個東西。而VC們要融資，其實也得必須有個deck發給LP們（deck其實也就是PPT在國外的叫法）。
創業者們的PPT一般是這樣的內容：團隊背景，市場機會，產品，資料，競爭格局，融資條件。而VC們要Pitch的時候，deck裡的內容本質是一樣的：市場機會 （我們要投什麼樣的行業），基金策略（我們如何做sourcing）, 競爭格局（我們跟其他基金比起來怎樣差異化），團隊背景（GP們的背景和投過的專案）, track record (過往表現)，融資條件（融多大的基金）等等。而今天就著重講講，在track record這幾張紙上面，VC們往往是如何刷資料的。
刷資料大招之一：調整標尺
我在之前的文章裡曾提到過，LP們衡量VC的重要標準就是看一個基金是不是一個upper quartile fund，即表現處在行業的前25%的基金，而資料的標尺即來自於之前提到過的Cambridge Associates、Pitchbook、路透社Venture Economics等來源，按照基金的年份劃分每一個年份的upper quartile的net IRR, TVPI, DPI分別是多少。
同時，LP界也有一句著名的笑話，即“世界上百分之九十的基金都是upper quartile基金”，因為一個基金即便表現不好，也會想方設法拼命的讓自己的資料看上去達到upper quartile的標準。（這是當然囉，什麼時候你見過一家公司說‘我們在這個領域屬於第二梯隊’而不是說‘我們是這個行業的領先者’。）這裡就出現了第一招，改變不了自己，就改變benchmark吧！
一般而言，基金的募集週期往往很長，一年半載是很尋常不過的事情。這樣一來，基金的年份就有操縱的空間了。比如，如果一支基金在2010年底開始募集，2011年中旬或者下旬close, 年末開始capital call, 2012年初給第一個專案打款，那麼這個基金是算2010年的基金呢，還是2011年或者2012年的基金呢？絕大多數LP認可的對年份的嚴格意義上的定義是基金的第一個capital call所處在的年份，但也能默許基金以第一個專案打款的年份作為vintage year.
大家不要小看一年兩年的年份區別，行業週期往往也就兩三年呢，而且初創公司成長和凋零都非常迅速。感興趣的同學可以看往期文章或者登陸Cambridge Associates的官網檢視原來VC行業的benchmark，看看相鄰兩年的行業回報標尺可以差距多麼大。畢竟，把自己的業績跟已經到了第四年的基金對比，與跟只做到第三年的基金對比，是完全不同的。
刷資料大招之二：摘櫻桃 (Cherry-Picking)
Cherry Picking用俗話說就是“淨挑好的說”的意思。在美國，如果一家VC基金是SEC Registered (對於VC基金並沒有要求證監會註冊)，那麼為了防止誤導投資者，在資訊披露上cherry picking這一點是被盯的非常嚴格的。
比如如果在一份PPT上，有一面是“我們過往投過的部分優秀專案概況”，那麼下面就必須有一個小角標，大意是“上述專案並不是我們投過的全部專案”。而對於基金的網站，即便是有這樣的角標，也絕對不能只選擇性的放明星專案的logo。對於那些舉手提問“可是為什麼XX基金的網站上就只放了一些明星專案”的好奇寶寶們，我得重申一下這是美國證監會的要求，所以不在美國證監會註冊的基金們是不受此約束的。
最常見但也最業餘的“摘櫻桃”方式，就是在PPT裡的某一頁，放上七八個專案的LOGO，然後寫出每個專案的成本和fair market value，然後給出這個集合的總回報，比如總共投入三千萬美金，現在股權價值兩億美金翻了七倍。稍微專業一點的LP看到內心都會哼唧：你要是牛逼就把整個list放上來啊。事實上，只有fund level的net IRR，net TVPI和DPI這樣的資料是結結實實沒辦法騙人的（否則就違法了。。。），也基本是LP唯一關心的資料。摘櫻桃的基金即便在附錄裡，還是得老老實實把整個櫻桃筐給LP看的。當然，我也曾經見到國內的基金在材料裡只披露明星專案回報而沒有完整的投資歷史回報，讓我也是瞠目結舌。
刷資料大招之三：切資料 (data-slicing)
切資料其實是摘櫻桃的一種高階表達方式，也是最常見的刷資料方式，常用於新基金或者改變策略的基金。比如一支傳統的行業老炮，在融第十一二期基金的時候發現最近幾期業績不行了，不管怎麼調基金年份都無法號稱自己是“upper quartile fund”了，這可怎麼辦？——沒關係，我們過去投資了TMT也投資了醫療，好像是醫療拖了我們們後腿，那我們們把所有TMT的專案挑出來，因為這是我們的go forward strategy。這樣一來，可以重新計算過去的投資回報業績，模擬出如果過去一直是隻投TMT的話業績會是怎麼樣，合情合理的摘了櫻桃。
而這裡面最玄妙的地方就在於分類了。打個比方，Doximity或者ZocDoc這樣的醫療領域的科技公司是算醫療公司呢還是算TMT公司呢？ 答案當然是——看怎樣算對結果更有利啦。如果醫療和TMT還算涇渭分明的區別的話，有些無節操的基金按照投資階段來分就可以沒有下限了。
切資料的應用場景各式各樣，比如兩年前許多美國的VC基金想要募集自己的growth fund做一個top up vehicle, 在對LP們pitch的時候就會列舉出來過去所有的growth equity track record。比如，“我們過去所有的成長期的投資業績如下。。。” 然後LP就會開始納悶了，為什麼以前投的這個公司算成長期，而那個明顯更晚期的公司會不算呢？GP們如果被抓住這樣的馬腳，即便出著汗也會淡定自若給出一套奇葩的解釋，在這裡就不提見過的鮮活案例了。在美國的時候，見過以各種標準slice data的，比如說“LP們你們看，我們以前投二線城市的專案特別好所以成立了一個專投猶他和德州二線城市的基金”或者“LP們你們看，我們以前投網路安全的回報特別好所以我們未來的策略只關注網路安全，這是我們過去在這個行業的回報”云云。。。
刷資料大招之四：算功勞（credit assignment）
Credit Assignment本質上又是更加高階的data slicing。許多VC說過，credit在這個行業簡直是投資人的生命，但credit偏偏又是個很難一錘定下來算誰的問題。投資人們日理萬機，所以經常出現A收到一個BP懶得看然後轉發給了B然後B推上會之後C一眼就愛上了公司併力挽狂瀾讓投資得以通過，可是後續又扔給了D做董事。還能更誇張的是，D也許後來離開了公司，然後E繼承了這個公司的投後管理。然後有一天！這個公司突然牛逼了！然後ABCDE的簡介裡面全部都加上這個公司的logo…像Whatsapp這樣自始至終就紅杉一個投資人的倒沒問題，但Facebook和Uber這樣投資人名單跟陣亡烈士紀念碑一樣長並且機構團隊都很大的，那就可以很誇張了。美國有一家VC誕生了幾個spin-out fund，每個Managing Partner都號稱是自己當年投了Uber…
而這裡是如何刷資料的呢？簡單的說就是，垃圾都倒在離開了基金的倒黴蛋頭上就好了。噢，這裡有幾個write off, 這些其實都是那幾個出去單幹基金的人弄的哦，而這幾個呢是已經退休了的老頭子們非要投的不怪我們哦。相反，出來單幹的人，只說我當年可是投了Airbnb云云的，帶出來七八個大Logo，在投資列表裡也帶一兩個血本無歸的專案意思意思，大部分垃圾就算給自己的老東家了。所以，當新基金的老GP，和老基金的新團隊出來共同融資的時候，好的專案會同時算在雙方的過往歷史回報裡，但掛掉的專案有時就沒人認領了。
除去赤裸裸的摘櫻桃式的credit assignment, 我們見到的普遍情況是，只要能扯上關係，團隊內部會戰略性的把更多的優秀專案（比如VP和投資經理或者已經離職的GP source來的）集中在耀眼的GP身上，然後把老一代的write off儘量跟退休了的老合夥人們扯上關係，離職去了其他基金的VP或者GP們也會經常躺槍。所以有時候會出現“基金回報2.5倍，現有團隊回報4.3倍”這種情況 （有些沒節操的基金只寫後半句）。何況，對LP present的credit和內部算carry的時候不一定是一樣的。
刷資料大招之五：自己漲估值（Discretionary Write-up）
這種刷資料的方式在growth equity和buyout funds中出現的情況比在早期VC中出現多，美國和印度比中國和歐洲多。（事實上，我好像還從沒見過中國VC基金用這麼簡單粗暴的刷資料方式）。大家習以為常的是，公司的估值按照上一輪來定，每多一輪up round估值就噌噌漲一點。但是從會計準則上來講，公司的估值即fair market value也是可以按照market comparables來決定的。
這樣的估值方式主要運用在晚期，因為公司有了收入和現金流，既可以折騰市盈率啊市淨率啊EV/EBITDA啊這樣的comps模型，也可以玩DCF現金流折現模型。大多數PE基金會規律性的（往往和LP報表一樣是季度的）開估值委員會會議，決定每個公司這個季度按照什麼估值來算。比如一家公司如果投資的時候估值一億美金，年營業額兩千萬美金，然後假設這個公司是廣告科技公司，二級市場上市的廣告科技公司的平均multiple是市值的三四倍營業額（這也合情合理，因為私有市場往往會給出高很多的成長預期溢價）。到了下一個季度，股票漲了！突然市面上的六七家主要廣告科技公司變成了八倍營業額！於是這筆投資就被write up了。。。然後再過了一個季度，股票跌了！可是呢公司的價值卻沒有變，因為“我們們投的公司基本面沒有受到影響”。。。
當然，這裡面可以動手腳的遠不止於二級市場的波動，還在於選哪些公司作為market comparables。 “別看都在同一個行業，哥的comp set就是不選那公司，當然不是因為那家公司估值低了，是因為還有其他業務。”“雖然都是廣告公司，但我們只包括了公司A，沒包括公司B，因為B的業務主要是視訊廣告嘛” 。當然，這樣的估值方法並非代表著公司可以胡作非為，選擇comparable的過程還是需要經過四大會計事務所審計的。如果是用DCF，那麼投行出來的朋友們就知道，裡面可以move around的模型預設條件就更多了。這就是為什麼在四大會計事務所，有個很難進同時收入很高的部門叫TS（Transaction Services）, 因為這裡面的人做的事情不是在審計時蹲倉庫做盤點，而是絞盡腦汁研究基金最聰明的人做出來的valuation model找問題，否則要是一不小心LP們發現被刷了資料，自己供職的會計事務所作為本質上的擔保方就要跪下了。
事實上，真正謹慎的投資人，即便在公司已經融到了下一輪時，如果覺得下一輪估值太高，甚至都不會把portfolio write up到下一輪估值。所以原來做LP的時候，對一些專案的不同投資方，看他們如何給公司估值是一件非常有意思的事情。最近的一個大事件，就是富達Fidelity在之前狂飆突進地投了許多獨角獸公司的晚期輪次之後，大規模的下調了自己對所投公司的公允價值估計 (雖然這些公司都沒有down round), 引起了業內的巨大震盪和討論，有興趣的同學可以自己去谷歌一下。
刷資料大招之六：殭屍公司（Zombie companies）
標題雖然危言聳聽，但簡單的說，殭屍公司的意思就是公司半死不活的，但是從估值上仍然是成本（held as cost），只要公司還沒停止營業，即便業績每況愈下，每個季度裁員10%，在賬面上可能仍然是個1x。基金們要write up公司的估值非常積極，但是write down是非常不情願的。一般來說，如果在報表上看到什麼公司過了三四年仍然是成本估值，在大多數情況下，用魯迅先生的話說，“大約的確是死了”。 當然，公司即便能撐三年，也撐不了六七年的，總有write off的一天。對於早期基金來說，這樣的公司是否write off其實往往對最後的回報影響倒並不大，一家VC基金能否做到3x的net return, 主要在於有沒有抓到home-run，在於估值上的進攻而不在於防守。 即便是世界一流的基金，到了每一期基金第八年第十年的時候，一般都是20%的成本產生了95%的回報，其他也基本歸零了。
總的來說，國內目前的基金刷資料的成分事實上還很少，以上的這些案例基本都是在美國見到的，原因的一方面大概是窮則思變，90年代的許多老VC基金們的新一代要融資，如果業績不夠驕人，得想方設法與Sequoia、Accel、Benchmark這樣的傳統貴族和Union Square、Foundry、Wing這樣的新銳基金拼搶有限的LP資源而絞盡腦汁想出的辦法。而在國內，當年VC行業的先行者們面臨的是巨大而接近競爭為零的市場，所以到今天基本都屬於繁榮昌盛的豪門，不屑於冥思苦想如何在融資deck上刷資料。而最近幾年蜂擁揭竿而起的新秀們，尚且還處在前三期的階段，只要之前融到了資，整個portfolio可以說還沒走出J Curve, 而已經找到的LP們也會有一定的信心週期。（作為LP，如果僅僅投了一支基金的某一期就不再支援了，對自己的名節其實也不是很好。） 但早期投資終究是一個二八分化最為嚴重的行業之一，如今競爭日益白熱化，也許對一些基金來說需要刷資料的日子也不遠了。
來源：投資界