近期有些機構通過做空中國公司找到了一種快速致富的方法：首先賣空一隻中概股票,然後撰寫一篇針對這家公司的負面報告,當股價下跌後，補回空頭倉位，將把大量利潤揣進口袋。這種操作方式在資本市場本身就飽受爭議，但是更應被譴責的是，上述做空者是利用中美市場的資訊不對稱性來獲利的，他們撰寫的報告漏洞百出，而他們的美國受眾卻根本沒有能力去辨別其中真偽。

Citron上週針對搜狐的一份研究報告（”Qihoo’s entry into search puts SOHU in play-8-24″ )很好地暴露出這些問題：即Citron對於中國網際網路和搜尋市場缺乏最基本的認識，他們依靠杜撰和扭曲資訊去欺騙投資者。我寫作這篇文章的目的並不是去支援或者挑戰Citron的投資建議，而只是去揭露Citron的無知和欺騙，並且提出這樣一個問題：投資者以後是否還應該信任他們？

Citron缺乏對搜尋行業的基本常識

Citron報告最荒謬可笑的部分是對搜尋業務的錯誤分析，說明Citron對搜狗的戰略和產品以及中國搜尋市場缺乏基本的認識。

首先，Citron對中國網際網路公司的基本背景認知很匱乏。

1）搜狗由搜狐公司持有多數股權，提供以下三種產品：

（1）Sogou.com搜尋——類似於Google.com搜尋；

（2）搜狗瀏覽器——類似於IE瀏覽器或Chrome瀏覽器；

（3）搜狗拼音輸入法——輸入法是一種“軟鍵盤”，使用者輸入羅馬字母，可以轉換成中文字元。輸入法安裝在Windows/Mac系統中使用，是通用的文字輸入工具（譯者注：這些話是針對國外投資者的）；

2）搜狗拼音是中國市場份額比較大的輸入法，有74%的市場滲透率；

3）搜狗瀏覽器是一款近年新興的瀏覽器，使用者滲透率從2010年的5%增加到最近的20%以上；

4）在搜狗瀏覽器推出前，搜狗搜尋引擎有大約1%的市場份額。隨著搜狗瀏覽器的使用者滲透率超過20%，搜狗搜尋引擎的市場份額也隨著增加到3%-4.5%。

瀏覽器市場份額能夠增加搜尋市場份額，因為許多中國使用者有直接從瀏覽器搜尋的習慣。中國只有大約一半的搜尋查詢是直接進入到搜尋引擎的網頁進行操作的。

5）拼音輸入法是一種與搜尋基本分離的軟體產品，與搜尋引擎沒有直接的關係。（雖然有一些輸入法嘗試過讓使用者從輸入法可以搜尋，而搜狗也嘗試過，但是這些實驗都很令人失望，因為從輸入法搜尋對使用者很不自然）。最後，根據資料來看，搜尋市場份額和輸入法市場份額幾乎不相關。

以上幾點可以通過下面的圖表驗證，下圖展示了搜尋市場份額（資料來自艾瑞）和搜狗拼音、搜狗瀏覽器的市場滲透率（資料來自搜狐）：

現在，讓我們通過下面的段落逐字逐句地分析Citron的報告：

1）Citron原文：對於那些不熟悉這項產品的人來說，Sogou.com是中國流行的拼音搜尋引擎，由搜狐公司持有73%的股份。

點評：錯！Sogou.com是中文搜尋引擎，搜狗拼音輸入法是軟體客戶端，把拼音輸入軟體和漢字搜尋混淆。

也沒有“拼音搜尋引擎”這種產品， 搜尋的單位是漢字。

2）Citron原文：拼音的重要性：搜狗拼音軟體使用標準的QWERTY鍵盤，是中國使用最廣泛的軟體，普及率超過83.6%。

點評：搜狗拼音是最常用的輸入法軟體，而不是最廣泛的軟體。

3）Citron原文：搜狗引擎的搜尋方法是基於拼音，其索引超過10億個網頁。

點評：Sogou.com搜尋引擎並不是基於拼音，這麼說並不符合邏輯，就像是說，“谷歌搜尋方法基於QWERTY鍵盤”。

4）Citron原文：讓搜狗搜尋產品與眾不同的原因是，他們不與百度進行直接競爭。

點評：Sogou.com搜尋絕對在和百度進行直接競爭。Citron混淆了兩種產品！這就好比說“谷歌不會和Bing進行競爭，因為Google+能夠更好地管理你的社交聯絡。”

5）Citron原文：這種搜尋引擎以拼音為基礎進行設計，對於數千萬中國人來說，這種諧音系統能夠讓他們更容易地鍵入拼音進行自發搜尋。因此，搜狗不必和百度進行競爭，在對方的領域戰勝他們。

點評：又錯了，Citron混淆了兩種搜狗產品。搜狗拼音是個輸入法客戶端，是用來打字的。並沒有讓搜狗繞開和百度的直接競爭並因此贏得搜尋市場的勝利。

6）Citron原文：搜狗實際上能夠維持自身的特性，持續贏得巨大的市場份額。

點評：搜狗獲得的搜尋引擎市場份額來自其瀏覽器，主要是因為中國使用者習慣從瀏覽器進行搜尋。這觀點來自搜狗！

上述分析表明，Citron對“拼音”、“輸入法”、“搜尋引擎”缺乏基本瞭解，混淆了兩項搜狗產品。Citron捏造了一個混合產品，認為這個產品既不和百度進行競爭，而又能“在對方的領域戰勝他們”，這是Citron該報告裡對搜狗搜尋業務的主要投資邏輯！

此外，Citron並不理解瀏覽器在中國搜尋市場扮演的關鍵作用。中國網民習慣直接在瀏覽器上進行搜尋，所以搜狗（和奇虎）在瀏覽器市場的成功對他們獲取搜尋市場份額有直接影響。這個事實將進一步駁倒 Citron關於搜狗的處境比奇虎更好的結論，因為搜狗瀏覽器的市場份額比奇虎瀏覽器低很多。這或許也是為何Citron不願意提奇虎和搜狗瀏覽器的原因。

Citron 故意曲解資料：雞同鴨比

Citron 出示下面左側的圖表認為搜狐的訪問量比奇虎高40%。這個論斷是通過三種方法推匯出的，下面逐一看看：

1）Citron將搜狐和搜狗的資料合併後再與奇虎比較（見下面右圖），而事實上搜狐是一個門戶，只有搜狗才與奇虎有接近的業務。

2）Citron故意只使用周UV的資料而去掉日UV，這圖上如果使用日UV奇虎會超過搜狐與搜狗之和。

3）只有搜狗才與奇虎有相近的業務，而搜狐是一個入口網站，這樣不同型別的業務比較有什麼意義呢？就如拿雅虎的門戶業務與谷歌的搜尋業務去比較。入口網站的連結和點選價值，與搜尋引擎和導航網站的有天淵之別。

在另外一張讓人迷惑的搜狐與奇虎比較的財報資料圖表中，Citron是這樣來證明搜狐遠遠超過奇虎的：

但任何一個投資新手都能看到問題：營收和利潤的增速在當前以及未來5年是如何？支撐高科技公司股價的，更多是來自增長資料，而非Citron挑選的那些。下面是這兩個公司的增長資料：

 

 

上面的兩個例子清晰表明，Citron斷章取義地節選對自己有利的資料，即使這些資料幾乎沒有價值；同時隱瞞掉不利資料，但這些又是最重要的。

Citron 不明白搜尋貨幣化是怎麼回事

Citron 在報告裡多次提及，因為搜尋引擎廣告的基礎設施建設需要持續而昂貴的投入，所以對360搜尋的貨幣化不樂觀。確實，建立一套完整的、可貨幣化的搜尋廣告系統確實不容易，但 Citron 可能不知道其實搜尋引擎貨幣化很簡單，只要 Google AdWords 結為合作伙伴就可。搜尋引擎站方提供搜尋結果，使用者輸入的搜尋詞彙則會觸發（廣告商許可的） Google AdWords 廣告，雙方分賬（搜尋引擎獲得此間大部分的收入）。很多搜尋引擎都採用了這種貨幣化方法，和谷歌結成了夥伴，包括 AOL 、Ask.com 以及騰訊的搜搜。有時候，谷歌自己提供搜尋；有時候，Google 只提供 AdWords 服務。雅虎和（微軟的）必應也是以這種方式展開合作的。將一個搜尋引擎接入到 Google AdWords 系統大概需要一個季度的時間。這是搜尋行業的基本知識。

奇虎早就是谷歌的合作伙伴了，它把流量從 360.cn 導向谷歌，以此從谷歌處獲得流量引導的收入分成。奇虎推出了自己的搜尋引擎後，奇虎繼續和它的合作伙伴谷歌合作是很自然地。這個事情很難理解麼？請注意看看騰訊的搜搜就和谷歌有這樣的一個的合作過程：1）在廣告和搜尋上均依賴於谷歌；2）推出自己的搜尋引擎、廣告繼續依賴谷歌；3）推出自己的廣告系統。

確實，搜狗選擇不使用 Google AdWords ，轉而開發自己的廣告產品、建立自己的銷售團隊。搜狗之所以這麼做是有歷史原因的，但如果覺得自己開發是唯一的道路就過於天真了。事實上，奇虎應該不會立即選擇自己開發的，因為這麼做太不明智了——會歸零它未來一段時間的搜尋廣告營收。

那麼，這個“奇虎—谷歌 AdWords 聯盟”可能為奇虎在2013年帶來多少營收呢？根據JP摩根報告，騰訊搜搜與 Google AdWords 的合作的最後一個完整年份（2008年Q4 – 2009年Q3）裡，搜搜從中獲得了1360萬美元的收入，當年，搜搜的市場份額大約為2.45%。從2009年到2011年，中國網際網路的搜尋量增長了大概41%。我們假設，2011年至2013年搜尋量再增長25%、4年增長率為76%；屆時（2013年），假如奇虎的搜尋份額是10%，而中國搜尋市場整體已經變得比2009年大76%，這時候奇虎如果使用了 Google AdWords ，便能從中獲得9800萬美元的營收（$13.6M × (10% / 2.45%) × 176%）。這個額度處於當前分析師估計的5000萬~1億美元的區間上限，遠遠高出 Ctiron 預估的零收入。

那麼，奇虎可以獲得10%的市場份額嗎？以下圖表來自第三方資料統計機構 Hitwise ，該圖表顯示截至2012年8月22日，奇虎已經獲得了10.2%的市場份額：

Citron用具有誤導性的分析進行類比

Citron做了一個搜狐視訊和土豆網的比較，結論是搜狐視訊的價值和土豆網和優酷合併時的價錢一樣。但是，Citron又選擇性地忽略了一些特別重要的問題：

1）有很多二線視訊網站可以同搜狐對比，包括樂視網，奇藝，新浪，騰訊，迅雷等，特別是當你考慮一些Citron選擇忽視的指標時。如果市場上一家公司領先其他家公司很多，那麼將獲得一定的估值溢價。

2）優酷收購土豆的價格包含為使合併後的公司成為市場主導者而支付的溢價。這不能被視作二線視訊公司的估值標準。

3）當市場老大收購老二，老三的估值不但不會提升，反而會降低。

4）優酷和土豆預期的營收增速高於搜狐視訊。

另一個一概而論的觀點是，將奇虎四天內的市值增量，簡單加在搜狗公司之上。這是荒謬的！在那四天，奇虎的市場份額增加了10%，而搜狗的市場份額僅保持不變。

從這些極不嚴謹、依靠簡單複製貼上數字堆砌起來的所謂分析來看， Citron的報告缺乏可靠性。

結論：打假還是造謠？

這份報告說明Citron對中國網際網路的認知水平僅僅相當於一個門外漢，甚至對輸入法（IME）、中文（拼音和漢字之間的關係）、搜尋產品功能、搜尋引擎貨幣化和中國網際網路使用者使用習慣（通過瀏覽器搜尋）等缺乏最基本的認識。

Citron報告結論的基礎是：搜狗（Sogou.com）和搜狗拼音輸入法結合的產品將既能避開百度，又能贏得百度的市場份額。但問題是，根本就沒有上述所謂的結合產品，那只是Citron的臆想，是基於他對中國網際網路的錯誤認識產生的。

Citron的報告利用了大多數國外受眾對中國網際網路的不熟悉，以及無法閱讀中文的資訊不對稱的現象，強調不相關但易得的資料，模糊不易得但是重要的資料，引用令人質疑的“專家”言論以及引用無法驗證或不相關的來源，並且簡單複製貼上應該謹慎對待的財務資料。

利用這種資訊的不對稱，以及最近美國投資人對中概股的擔憂，Citron成功地欺騙投資者根據其報告的建議做出投資判斷。由於在其報告發布之前，Citron已經建立了大量倉位，因此Citron絲毫不在乎其報告是否合格或者正確。Citron在乎的只是能否誘導投資者聽從其投資建議。

所以，你會繼續相信Citron的所謂研究報告嗎？Citron及其他類似中概做空者，到底是打假的還是造謠的？

via：雪球