華興資本：2017年裝潢行業報告

縱觀整個房地產產業鏈，在房地產開發、交易和管理整個龐大的產業鏈條中，每個階段的市場參與者有所不同，所需的核心能力和生產要素也不同，但裝修和金融服務作為兩個工具市場貫穿於任何一個子領域。工具市場的投資魅力在於無論整體產業的發展前景如何，工具的投入是確定性的和前置的。

在第三期華興·湃《長租公寓——萬億市場競速跑》的專場論壇中，我們曾深度探討長租公寓市場在化解國內房地產市場庫存中的關鍵作用。結合近來新建住宅全裝修的政策出臺，裝潢市場的投入將前置到房屋出售和出租之前。在地產領域長期趨勢的引領下，我們預測十年內裝潢行業產值將達 4 萬億，裝潢作為一個工具市場的投資吸引力將會持續上升，值得投資者抱以重點關注。

第四期「華興·湃」論壇聚焦 “裝潢” 行業，本次論壇上釋出的裝潢行業研究報告，從市場規模及主要參與者、行業格局演變、海內外裝潢市場及上市、創業企業情況等多重維度入手，為投資者及創業者提供專業洞見。

「華興·湃」是華興的報告會議系列論壇。湃形容水波相擊之聲，亦有冰鎮冷浸之意。每一期「華興·湃」，將釋出一份行業研究報告，市場紛繁蕪雜，我們致力成為深耕新經濟領域的卓越研究者，給行業帶來理性專業的聲音。

來源 | 華菁證券

作者 | 華菁證券地產行業首席分析師 周雅婷

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報告將就以下問題展開探討：

• 作為傳統行業中的新力量，我們為什麼關注裝潢市場？ 它有何特徵？
• 裝潢市場的四類主要參與者：傳統裝修公司、產業鏈巨頭、創業型公司、平臺型公司，各自存在什麼特質？
• 現階段的裝潢市場面臨何種困境？應如何突破？
• 海外裝潢市場及上市、創業企業情況與國內相比如何？

1、市場空間：裝潢，萬億市場的潛力藍海

裝修，貫穿產業鏈的工具市場

縱觀整個房地產產業鏈，裝修和金融服務作為兩個工具市場貫穿於任何一個子領域。工具市場的投資魅力在於無論整體產業的發展前景如何，工具的投入是確定性的和前置的。隨著發改委對新建住宅全裝修要求的全面鋪開以及長租公寓市場的興起，裝修的投入將前置到房屋出售和出租之前，在地產領域長期趨勢的引領下，裝潢作為一個工具市場的投資吸引力將會持續上升。

圖表 1：地產產業鏈市場參與者

來源：華菁證券研究所

裝潢市場已達萬億規模

裝修市場傳統上分為公裝（寫字樓、商業、公共設施）和裝潢（住宅）兩個大領域。根據中國建築裝飾協會的資料，2016 年公裝市場產值為 1.88 萬億，裝潢市場產值為 1.78 萬億，合計裝修行業產值達到 3.66 萬億。本報告主要討論基於住宅交易的裝潢領域的發展趨勢。

從細分市場來看，裝潢可以分為新房裝修市場，二手房交易類裝修改造市場以及非交易的存量翻新市場。決定這三個細分市場規模的核心因素分別為新房竣工面積、二手房交易面積和存量房改造比例。

01、新房裝修市場

由於受土地出讓瓶頸的限制，我們認為未來新房的成交面積將穩定在 10-12 億平米每年的水平上，大概率將不會延續 2016 年將近 14 億平米的水平，在經過建設工期和銷售交房策略的平滑後每年的竣工面積將更為穩定，我們預計將在 7.5 億到 8 億平米之間。過去 5 年，新房竣工面積的複合增速為 5%，總體而言，我們認為這是個長期來看裝修需求會相對穩定的市場。

02、二手房交易類裝修

2016 年全國二手房交易面積大約為 4.95 億平米，是新房成交面積的36% 。二手房市場成交規模小於新房市場是房地產市場發展初、中期的階段性特徵，隨著市場的成熟，二手房的交易規模將會超越新房成為主流。過去五年，二手房成交面積複合增速為 12.1% ，是三個細分市場中最高的。長期來看，我們認為二手房交易類裝修的需求是一個趨勢上漲幅度大且確定度比較高的領域。

03、存量翻新

根據國家統計局的資料，截止 2016 年，我國城鎮住宅建築面積為 290.2 億平米，這其中，1999 年後竣工的商品住宅只有 88.7 億平米，只佔總體存量住宅面積的 30.6%，其餘的均為設施和裝修比較陳舊的私房和房改房。這部分老舊房改房的改造需求疊加首批商品住宅即將進入 10-15 年的首次改造週期，存量房的翻新需求也是一個長期穩定增長的市場。從2010 年之後的資料看，每年存量住宅的翻新率在 1.5%-2% 的範圍之間，五年複合增速為 5% 。基於目前的存量房結構和歷年竣工面積的佔比情況，我們判斷這類改造市場的增幅大致將維持目前小步緩跑的狀態。

圖表 2：歷年存量房翻新率在 1.5%-2% 之間

來源：國家統計局，中國裝飾建築業協會、華菁證券研究所

（存量翻新比例=當年非交易類翻新面積/當年存量住宅建築面積）

十年內裝潢行業產值將達 4 萬億

2016 年裝潢市場整體產值為 1.78 萬億，其中新房 7936 億，二手房 5089 億，存量翻新 4775 億。單方裝修產值約 1028 元/平米，我們預計單方裝修價格將跟隨整體 CPI 水平波動。基於上部分我們對於細分市場裝潢面積需求的判斷，我們預測裝潢市場在十年內將達到 3.9 萬億的市場規模，其中新房 1.25 萬億，二手房 1.38 萬億，存量翻新 1.27 萬億。預測 2016 到 2026 年的十年複合增速為 8% 。

圖表 3：預計 2016-2026 年裝潢產值複合增速為 8%

來源：中國裝飾建築業協會、華菁證券研究所

2026 年為預測 10 年複合增速

市場極度分散，龍頭市佔率提升緩慢

由於與住房有關的消費存在非標、大額、低頻的特點，並且中國地域幅員遼闊，區域間由於氣候和歷史習慣形成的消費者需求特性天然產生地域隔閡。這些因素都導致與住房市場相關的市場參與者的服務半徑和品牌輻射很難在短時間形成壟斷地位，整個住宅產業鏈無論在開發商還是新房中介代理或是裝潢市場都呈現極度分散的狀況，龍頭的市佔率都未超過 10% 。產業鏈中龍頭市佔率最高的是新房中介代理商，2016 年龍頭世聯行的市佔率是 5.2% ，開發商次之，銷售龍頭恆大的市佔率為 3.8% ，裝潢公司的龍頭市佔率是最低的，2C 為主的龍頭東易日盛的市佔率僅有 0.2% ，2B 為主的廣田集團市佔率為 0.6% ，即使將二者加起來計算裝潢龍頭的市佔率仍未超過 1% 。

從 2010 年至今的發展趨勢來看，各個子領域的龍頭市佔率都呈現提升的態勢，但整體增長都比較緩慢，裝潢行業十年間 B+C 端兩龍頭合計佔有率只提升 0.18 個百分點，仍然是子領域中分散度最高的。從裝修建築協會發布的企業數量來看，十年間裝修企業數量從 15 萬家減少到 13.2 萬家，平均每年減少 2000 多家，行業的集中化趨勢一直在持續過程中。

圖表 4：裝潢企業數量逐年減少

來源：中國裝修建築協會、華菁證券研究所

主要市場參與者

目前的住宅裝修市場按基因背景主要可以分為四類市場參與者：

01、傳統裝修公司

傳統裝修公司中較大規模的基本已經實現上市。具體來看可以細分為以廣田、全築股份為代表的，面對新房全裝修市場以開發商為主要客戶的 2B型公司，以及以東易日盛為代表的面對個人客戶為主的 2C 型公司。最近一年以商業和寫字樓等公裝為主營的公裝公司也憑藉供應鏈優勢開始切入裝潢市場，主要代表為金螳螂、亞夏股份。在網際網路裝潢的大趨勢下，這些傳統的裝修公司也紛紛成立自己的網際網路裝潢品牌，或多或少改變了原有的商業模式。此類公司在施工經驗和供應鏈管理上有顯著的先發優勢，他們的問題主要在於作為行業裡最長時間的玩家，面對行業長期存在的痛點自發改變的阻力較大，在規模上取得進一步跨越性發展的難度更大。

02、產業鏈巨頭

裝修產業鏈上下游涉及開發商、建材商、中介公司、家電公司等，這些產業鏈巨頭也紛紛利用各自的優勢成立了裝修公司進入裝潢市場。這其中以萬科鏈家聯合成立的萬鏈裝修公司發展速度最快，相較於其它以單點優勢切入市場的產業鏈巨頭，開發商和中介公司的結合同時集結了材料端的成本優勢和客戶端的巨量入口，因此在發展速度上顯示出高於同類對手的優勢。由產業鏈巨頭髮起的裝潢公司在原始基因上首先具備了至少一點歷史優勢，這一優勢大都圍繞材料成本和供應鏈體系展開，我們認為在行業目前的發展階段，供應鏈的優勢決定了企業成長的速度和業務複製的穩定性，因此對於這一型別背景的公司我們認為會是發展較為快速且紮實的一類。但他們的問題也在於對施工端的管理並沒有經驗和改造能力，因而在目前情況下也依舊面臨著因為口碑的積累難度而帶來的規模上限制約，缺乏一統江湖的能力。

03、創業型公司

2015 年之後行業中湧現出大量的網際網路裝潢公司，以區域市場為依託，他們各自在痛點巨多的裝修產業鏈上選擇切入點進入市場分割蛋糕。從商業模式和成本結構上看，此類創業型公司利用網際網路進行產品的標準化定義，通過網路流量進行獲客，利用網際網路手段對施工進行標準化監控嘗試，改變了傳統裝修公司的成本結構，在更小的毛利率範圍內獲得生存。一定程度上推動了行業的規範化、標準化發展，但此類公司在材料成本和供應鏈管理上的劣勢也十分顯著。在發展的初期階段供應鏈的沉澱投入與企業做大規模之間的矛盾時刻存在。創業型公司在施工端的產業化和標準化嘗試使得他們在口碑積累上比傳統公司更快速有效，但由於技術的制約，目前對於施工端的技術改造仍然不能根本性地解決因為施工質量不穩定而帶來的投訴問題。網際網路創業型公司若想對行業的商業模式進行顛覆式替代，仍然需要等待技術的進步和工人產業化大趨勢的到來。

04、平臺型公司

以資訊平臺以及撮合交易為最初切入點的裝潢網路平臺目前基本上已經形成以土巴兔和齊家網為代表兩家獨大的競爭格局。不同於其它純線上的網際網路平臺，裝潢平臺由於需要大量介入線下的服務，天然融入了半垂直的性質。而隨著網路平臺的擴大，兩家的垂直化的程度也越來越深。網路平臺垂直化的加深同時也加大了外來者進入的門檻，因此我們預測在裝潢網際網路平臺的這個領域未來的參與者可能不會太多，行業本身的護城河或許已經由土巴兔和齊家網聯合構建完成，未來網路平臺端的競爭或許將圍繞兩家進行。

圖表 5：裝潢行業主要市場參與者

來源：華菁證券研究所

2、行業格局演變：從商業模式變革到工業化技術革命

裝潢行業集中度分散的行業格局一方面是由於地域和城市需求差異造成，更重要的原因則在於原有的商業模式和生產模式下管理和生產的半徑都非常短，專案的管控和週轉能力都十分有限，品牌溢價困難，龍頭的規模天花板顯著。總結而言，裝潢行業集中度低的根源性原因有：

• • 產品和服務非標準化，難以實現高效快速複製
  • 個性化需求與標準化生產的矛盾無法調和，市場覆蓋度有限
  • 施工質量不穩定，信任感建立困難，品牌溢價難度高

為突破目前的行業格局，整體行業需要進行至少三層次的變革：

首先，商業模式變革實現產品標準化

對原有不透明不規範，通過吃差價和增項收費的盈利模式進行變革，只有標準化的產品和定價才具備複製的可能性。同時將分散在設計師和施工隊手中、不標準不確定的利潤獲取方式變為集中的大規模採購，去除中間環節，使盈利模式更標準可控。我們可以看到從 2013、2014 年開始興起的網際網路裝潢就是在解決這一問題，大量新型標準化裝潢產品的出現改變了傳統的商業模式，同時也展現了更快的規模增長能力，多家新創業在一兩年內都紛紛突破 20 億的規模瓶頸，這是傳統裝潢企業通過 10 年才達到的水平。我們認為完成商業模式變革的公司龍頭的年銷售規模有望達到 100 億，打破長期禁錮傳統模式下年銷售規模 30-50 億的瓶頸。

其次，在產品標準化基礎上實現生產工藝的工業化

這一層次的變革將會使裝潢這個產品脫離第一層次僅僅是營銷層面的標準化，而在實際的生產層面實現工業化。通過技術手段對裝修工藝的模組化拆分和組裝，使需求的多樣化在保持標準化效率的前提下得到滿足。這需要利用技術對供應鏈體系和管理系統進行全方位的提效。這將使裝潢公司從以往的人力和手藝驅動變成技術改造驅動。具備強大供應鏈體系的公司將會有能力整合產業鏈上下游，擁有更完整產品的交付能力。我們認為完成這一層次變革的裝潢公司由於供應鏈和管控體系上更穩定且客戶需求和工人端的開放度更大，滿足高客單價的集合產品能力更強，將會在規模上具備突破 100 億的能力。

最後，產業技術革命帶來的施工機器化

產業技術革命帶來的施工機器化將會徹底補上行業人工短缺，手藝質量不穩定的最後一塊短板，使口碑的積累變得更有可能。從而使品牌的溢價變得更有價值，產業向大公司、大品牌集中。品牌溢價的形成以及機器化帶來的效率提升和成本下降將合力完成行業從碎片化向集中化的發展。

圖表 6：裝潢行業集中度提高要完成三個層次的變革

來源：華菁證券研究所

2.1、商業模式變革：標準化產品

從 2014 年開始，裝潢行業網際網路化風起雲湧，出現大批創業企業以網際網路為切入點進入裝潢大市場，傳統裝潢行業也紛紛發展旗下的網際網路業務，使得裝修這個傳統行業一下子又走上了新的風口浪尖。目前來看，網際網路對行業最大的改變在於對前端產品進行了標準化和透明化處理，這使得營銷階段的客戶訂單轉化率提高，降低了獲客成本。傳統模式下獲客由於主要靠人海戰術，客戶到店訂單轉化率在 15%-30% 之間，單客成本約佔合同金額的 30%，按客單價 10 萬計算，獲客成本約為 3 萬。而網際網路模式下由於將產品進行了標準套餐化和價格透明化，到店訂單轉化率提升到 40%-60% ，獲客成本降低到 700 元/單。

圖表 7：網際網路裝潢 VS 傳統裝潢

來源：《網際網路裝潢實踐論》、華菁證券研究所

2.2、生產模式變革：內裝工業化

內裝工業化，即用工業化生產的方式進行內裝。在國外已開發國家的成熟體系是將傳統現場施工的模組通過工廠智慧化、機械化、系統化生產，經過進一步打磨處理之後，將成品搬到現場進行組裝。瑞典新建住宅中佔裝配化裝修的比例已達到 80%。日本也是裝配式裝修技術成熟的大國。國外房屋建築與裝修的裝配式發展是聯絡在一起的，新建房屋全裝修交付比例高達 80-90% ，房屋從建造到裝修完成的一體化交付結合在一起，使工業化裝配技術的發展得到規模化生產的基礎。在我國，裝修的工業化發展首先遇到的瓶頸是建築裝配化程度不高，其次是房屋精裝修交付比例也不高，這二者佔總體新建房屋的比例都不到 20% 。目前雖然裝配化裝修由於在環保、生產效率等各方面顯而易見的優勢得到了政策層面的鼓勵和支援，但實操層面仍然只是在一些公租房和寫字樓等領域進行試點。

2.3、施工技術革命：未來尤可期

國外工業機器人龍頭鮮有開發裝修領域

裝潢行業實現生產工藝工業化後已經可以大幅度提升行業整體的出品品質，在工業化的基礎上，施工機器化可以將過程質量再次提升。對於裝潢這樣一個面臨人工成本上升，手工技術標準化程度不高的行業，生產過程的工業化 + 機器化將是改變行業競爭格局的終極武器。從目前國際上工業機器人的發展來看，工業機器人主要應用在汽車和電子領域。歐洲及日本領先的四大工業機器人公司主要產品也大都分佈在汽車、醫療和金屬加工領域。海外領先工業機器人公司在裝修領域並未見大力的佈局，主要原因在於國外在生產階段的工業化、裝配化已經非常成熟，集約化裝修的效率非常高，對施工階段標準機器化需求偏弱，這導致施工的機器人開發因為需求的不足而進步緩慢。

圖示 8：全球機器人銷量行業佔比

資料來源：IFR, 華菁證券研究所

政策扶持國產工業機器人發展，裝潢龍頭加速佈局未來

隨著我國人口紅利的消退，勞動力人口占比持續降低，而勞動力工資則出現超於 GDP 增速的增長態勢，我國作為一個製造業大國，在人力上的優勢在逐漸消退。因此發展國產工業機器人提高勞動生產率也被提升到了重要的戰略層面。國家在政策上出臺了多項政策鼓勵國產工業機器人的發展，2016 年 4 月工信部、發改委和財政聯合對外布了中國機器人產業發展規劃（ 2016-2020 ），規劃目標是到 2020 年國產工業機器人產量達到 10 萬臺，複合增長率約為 29% 。

目前國內工業機器人市場除汽車領域絕大部分份額被國外巨頭佔據外，電子、金屬、化工和食品領域的國產替代已經在加速追趕。而裝潢領域由於市場的差異導致國際巨頭對裝修機器人的開發投入不足，反而成為國內企業有利的突破口。裝修機器人在施工質量和經濟效益上的顯著優勢已經吸引了國內裝潢行業龍頭公司的注意，全築、廣田等都已經開始採取各種方式進行裝潢機器人的研發，對行業的未來進行佈局。隨著產業巨頭的資金投入以及國家政策的扶持，裝修機器人未來的發展值得期待。

裝修機器人經濟效益顯著

目前國內裝修機器人的開發應用領域集中在牆面噴塗，長沙萬工機器人公司 2016 年開發出第一款牆面施工機器人，可以實現牆面的噴塗和造型。施工機器人除了在操作的標準化上有顯著的優勢，大規模使用機器人代替人工在經濟上也可以起到節省人力節約成本的作用，我們以噴塗機器人為例，在年施工 10000 套的規模下，使用 50 臺機器總投入 1500 萬（ 30萬/臺，10 年折舊無殘值 ）替代人工粉刷（ 成本 15 元/平米 ）可節約成本 5100 萬元/年。上述前提下，機器替代人工的盈虧平衡點是大約是1429 套 100 平米的房子（假設牆面施工面積 350 平米/套）。

3、海外裝潢市場：及上市、創業企業情況

海外裝潢市場跟我國有兩個突出的不同點：

• • 新房精裝修比例高：歐美國家新建住宅的精裝修比例達到80%以上，我國目前大約不到 20%。
  • 人工成本高：大部分家庭在二次裝修時自己動手參與率高。

這兩點特性使得海外市場中裝修的業務大都合併在建築公司裡作為一個部門存在，體現在資本市場上裝修行業的大型上市公司都是以家居及建材賣場的形式出現，而沒有獨立成規模的裝修公司。美國創業市場上裝潢領域的公司主要為網路平臺撮合型，而非垂直執行型，代表公司有 Houzz 和Porch 。日本市場則由建築商和開發商主導裝修領域，大集團下多種業務並存，覆蓋全產業鏈，裝修只是其中的一個子業務，大和房建和積水建築的裝潢業務佔比分別為 2.8% 和 6.6% 。

圖 9：美國裝潢領域創業公司以網路撮合為主

資料來源：公司網站，華菁證券研究所

4、資本市場估值

A 股的 5 裝潢修公司中公裝的營收規模大於裝潢，但裝潢公司在 3 年和 5年營收增速上遠高於公裝。PE 基本在 25X-35X 之間，裝潢龍頭東易日盛（ PE 23X ）也大於公裝龍頭金螳螂（ 15.5X ）。PS 基本在 1.5X-2X 之間，公裝裝潢差異不顯著。

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