虎嗅：2018年順豐財報解讀 業務量不如競爭對手

本文基於順豐控股（002352.SZ）《2018年度報告》分析順豐快遞業務發展態勢、估值及盈利能力，進而闡述順豐為什麼要百折不撓地發展電商業務。

承諾雖兌現，姿勢不“優美”

借殼鼎泰新材時，順豐對2016年~2018年業績作出承諾：2016年、2017年、2018年扣非淨利潤不低於21.85億、28.15億和34.88億，三年累計不低於84.88億。

2016年~2018年，扣非淨利潤累計98.3億，比承諾的總金額高13.4億。2017年扣非淨利潤37億、較承諾高31.5%，2018年扣非淨利潤34.8億、比承諾少0.1%。

儘管兌現了承諾，但姿勢不甚美妙。好比跳高運動員成功越過一個高度，腳後跟卻在橫杆上蹭了一下，給人的感覺是竭盡全力不過如此。

進入2018年，順豐營收同比增速出現斷崖式下跌。Q1營收同比增長65%、Q2增37%、Q3增24%、Q4同比減少3.2%。

值得注意的是，每年第四季度受惠於“雙十一”，許多快遞公司都迎來一年一度的“盛宴”。順豐卻似與盛宴無緣，2018年Q4營收竟然出現環比下降。

利潤增速更加慘不忍睹，2018年有3個季度出現負增長，Q1同比減少17%、Q2同比減少30%、Q4同比減少15%，只有Q3同比增加39%，總算令全年扣非淨利潤只下降了5.9%。

 

按4月4日收盤價，順豐控股市值1591億，約為2018年扣非淨利潤的46倍。遠遠高於申通、圓通的估值水平。季度營收、淨利潤雙雙負增長，卻“享受”46倍市盈率，真是尷尬。

看在順豐帶引號的“龍頭”份上，給30倍PE，下跌空間不小。

“龍頭”為什麼帶引號，詳見下文。

順豐規模掉隊

根據國家郵政局的資料，2018年全國規模以上快遞企業總業務量為507.1億件，同比增長26.6%。

2018年順豐業務量38.7億件，同比增長26.8%，幾乎與大盤同步。

尷尬的是，業務量原先就比順豐大的幾家，增速比順豐快得多：

2017年中通業務量62.2億件，相當於順豐的204%，2018年增速比順豐高10個百分點，業務量達到順豐的220%；

百世、韻達增速分別為45.1%和48%，2018年業務量分別相當於順豐的141%和181%；

申通、圓通增速只比順豐高几個百分點，但領先優勢繼續擴大，2018年業務量分別相當於順豐的132%和172%。

很明顯，順豐掉隊了！

規模掉隊，但順豐票均單價遠高於行業平均水準，且在全行業價格緩慢下行的背景下保持堅挺。2014年順豐單價23.6元、比行業平均價格高61%，2018年順豐單價23.2元比行業平均價格高95%。

順豐引以為傲的是服務好、投訴率低。2018年月均投訴率為0.49%。但如今體量比更大、增速更快的中通、韻達月均投訴率分別為0.86%、0.77%。大型快遞公司中，只有圓通月均投訴率高於全國平均水平。

順豐服務的優勢不可否定，但已經不太明顯。這種情況下，比行業均價高一倍的收費把使用者推向其它快遞公司。

業務量跌出行業前五，還戴著“龍頭”桂冠。連個鐵牌都沒得到，能算奧運冠軍嗎？這是順豐的第二個尷尬。

兌現承諾需動用財技

2018年，順豐快遞業務收入896.8億（佔總營收的98.6%），遠高於另外幾家快遞巨頭。這是因為由於採取直營模式，順豐將每件收取的二十幾元快遞費全額確認為營收，其它快遞公司每件只確認幾毛錢收入。京東因自營業務龐大，財報營收卻大於阿里也是這個道理。

2018年，順豐快遞業務成本736.8元，毛利潤160億，毛利潤率18%，較2017年低2個百分點。鑑於收費標準比同行高一倍，這個毛利潤率不算高。

順豐營業成本中，金額排在前六位的支出依次為：外包成本、職工薪酬、運營成本、辦公及租賃費、物資及材料費、折舊及攤銷。

2018年順豐外包成本達395.6億，佔快遞收入的44%；薪酬120億，佔快遞收入的13%。兩項合計515億都是人力成本且幾乎全部是快遞業務支出，佔快遞收入的73%。從成本構成看，順豐仍然是勞動密集型企業。

2015年，順豐每票毛利潤4.75元，2018年降至4.14元。

到目前為止，代表毛利潤的藍色折線尚可“淹沒”代表費用的彩色堆疊柱。

值得注意的是，2017年，順豐將11.7億研發費用中的4.9億資本化，佔比41.71%；2018年又將21.6億研發投入中的11.1億資本化，佔比51.6%。

研發費用資本化可以讓本期報表好看些，但資本化後形成的無形資產要在以後的年度攤銷，正所謂“出來混早晚要還的”。

順豐也是迫不得已。2016年、2017年、2018年，合計將18.9億研發投入資本化，若非如此還真兌現不了借殼上市時關於扣非淨利潤的承諾。

收費比同行高一位，還需動用財技兌現利潤承諾，這是順豐的第三個尷尬。

與京東“蜜月”期間，劉強東恭維說“（順豐）不斷擴張，成本將迅速下降，利潤會進一步增長。”

順豐營收增長乏力，甚至出現單季負增長，不斷擴張“已斷”。

真正無解的問題是：對勞動密集型企業而言，人力成本將與業務量及收入同步增長而不可能“迅速下降”。

假設1位快遞員每天能送100單，送1萬單要100位、送2萬單就要200位，快遞員薪酬成倍增長，“迅速下降”是痴人說夢。#這是所有勞動力密集型企業的共同宿命#

順豐有什麼、缺什麼

1）有三張網

順豐擁有三張網——天網、地網、資訊網，第三張網看不見摸不著，此處根據《2018年報》更新一下有關天網和地網的資料。

首先是“天網”。 2018年度，順豐由“66架全貨機+2134條散航及專機線路”構成的“天網”日均4196個班資、發貨量3391噸。其中國內航發貨量佔全國航空貨運總量的23%。2018年，順豐總業務量38.7億票，其中8億票幹線運輸由空運完成，佔比約20.7%，較2017年下降4.2個百分點。

其次是“地網”。 截至2018年末，順豐網點覆蓋全國336個地級以上城市、2775個縣級市。擁有近1.56萬個自營點、收派員29.14萬，其中自有員工4.5萬，其他用工24.6萬。截至2018年末，擁有9個樞紐級中轉場、49個航空/鐵路站點、143個片區中轉場、330個集散點。幹線運輸車輛約3.5萬輛，收派員自備車輛7.6萬輛（不含摩托車、電動車）。全年運送30億票，佔總業務量的77.3%。

最後是倉儲網路。截至2018年末，順豐擁有170個不同型別的倉庫，面積近177萬平米。順豐天網、地網甩京東幾條街，倉儲網路則要甘拜下風了。截至2018年末，京東擁有550座倉庫、總面積約1200萬平米。

關於倉儲多說兩句。快遞企業的追求貨物在自己手裡的時間儘可能短、積壓數量越少越好。豐田精益生產的“零庫存”，谷歌“讓使用者停留時間越短越好”也是值得稱讚的境界。假如順豐訂單處理量攀升、倉儲面積卻在減少，應當喝彩。

京東則反其道而行——存貨越多越好。消費者想吃蘋果，順豐要儘快從產地運過來。京東則在距離消費者儘可能近的地方設前置倉庫，消費者下單沒多長時間，配送員就來敲門，順豐的飛機、高鐵都爆弱了。凡事有一利必有一弊，京東的思路“清奇”卻有很大弊病，此處不開展討論了。

順豐不遺餘力的增強空中、地面的運力，倉儲設施的作用是收派件暫時存放及運輸途中的週轉，夠用就好。京東“以儲代運”，倉庫用來囤貨，多多多多益善。所以，順豐倉儲面積只是京東的零頭。

2）缺一級火箭

“三級火箭說”在網際網路圈流行多年：第一級是高頻頭部流量，如輸入法、播放器、防毒工具；第二級是可以沉澱使用者的應用場景；第三級是變現賺錢。從淘寶、QQ、360到獵豹、搜狗都被“拆解為三級”，小米、美團也沒逃過“毒手”。

“三級火箭說”本質是“將欲取之，必先予之”，《老子》幾千年前就已經說過。所有生意都是先“予”產品或服務、再“取”收益。

如果消費痛快掏錢，就當場錢貨兩清，省掉許多麻煩。比如茅臺酒廠花100元成本造一瓶53度飛天，代理省趨之若鶩掏1000元提走，消費者掏1500還經常買不到，不必絞盡腦汁設計什麼“三級火箭”！

俗話說“不如意事常八九”，消費者不痛快掏錢或給得太少，就只有另想辦法了。

比如星巴克自營店服務品質、環境不錯，但不賺錢（因為成本高昂）。於是在北美等主要市場搞一半自營一半加盟，用自營店樹立服務標杆、贏得口碑，從加盟商身上賺錢。

京東自營敢不賺錢，於是搞一半自營一半開放平臺吸引第三方賣家，自營樹立服務標杆、贏利口碑，從第三賣家身上賺錢。

目前看來，星巴克比京東成功。但鑑於中國市場的競爭態勢，星巴克被迫在中國採取全自營戰略。

小米、美團經營模式的本質也是如此：先給消費者有誘惑力的產品或服務——美團外賣、小米硬體。消費者太在意價效比，掏錢太少怎麼辦？美團將高頻流量導向其它業務（目前酒旅業務最成功），小米麵向2億手機使用者通過廣告、電商方式取得收益。

順豐快遞服務的口碑好、規模也不少，但投入太大（比如買飛機）、運營成本高（人員薪酬居高不下），消費者已經掏了儘可能高的運費但順豐的利潤還是偏薄。別的快遞公司可以專注本行，成本高企的順豐只好尋求另一級“火箭”——電商。

早在2010年，順豐就開始涉足電商，阿里、京東都還沒上市，距拼多多、雲整合立還有好幾年，算是起了個大早。

借殼前被迫剝離沒有進入上市公司（因為3年虧了16億）是比較大的挫折，最近的“關店潮”又是一次。

細算起來，順豐電商業務遭遇的挫折遠不止2次。6年換了7個CEO，試了7次錯、錯、錯、錯、錯、錯、錯……那級“火箭”還是沒能飛起來。