移動網際網路行業深度報告：移動創造增量，O2O盤活存量

DinK發表於2014-07-19

移動網際網路相比於PC網際網路的不同點在於:1)商業模式大切換:“流量”經濟變身“粉絲”經濟;2)傳統行業進入移動網際網路生態鏈,效率大幅提升;3)增值服務成為第四大盈利模式(此前為廣告、遊戲、電商)。基於移動網際網路四大盈利模式下,我們認為移動內容將以娛樂內容向使用者收費為主要盈利模式,而移動應用的各環節將包含在O2O閉環內,廣告、電商以及增值服務三大盈利模式均體現其中。

1、移動網際網路是網際網路發展的第二波浪潮

從網際網路產業發展的程式來看，分為三個階段，分別是PC網際網路、移動網際網路和物聯網。2011年智慧手機出貨量達到1.06億臺，標誌著移動網際網路時代正式來臨。我們認為，移動網際網路相比於PC網際網路，更大程度上改變著人類社會的生活習慣，引領著未來商業的發展趨勢，移動網際網路所產生的增量市場，以及由移動網際網路的深入發展而盤活的存量市場是我們尋找移動網際網路投資機會的主線。

1.1PC網際網路十年發展催生BAT三巨頭

在研究移動網際網路投資機會之前，回顧PC網際網路的發展對於我們理解網際網路產業，更好把握移動網際網路投資機會有很大的幫助。

1.1.1PC網際網路十年發展回顧

回顧PC網際網路的十年發展，主要包括兩大部分，分別是網際網路內容和網際網路應用服務。

1)從發展的時間順序來看：2000年網際網路泡沫破滅以後，首先興起的是網路遊戲，隨著盛大、騰訊、網易等網際網路公司的進入，網遊市場規模在2007年突破100億。隨著網路遊戲、音訊、視訊等網際網路內容逐步豐富後，搜尋這項應用服務迎來了第一波發展。2003年的“非典”催熱了電子商務產業的發展，阿里巴巴旗下的淘寶平臺異軍突起，隨後支付寶迅速被消費者所接受，隨著2007年京東B2C全面啟動，中國網購規模於2008年突破千億。大量商家在電子商務領域獲利後，積極投放網際網路廣告，從而也推動了搜尋的第二波發展，2010年搜尋市場規模超過百億。

2)從發展的結果看：遊戲、廣告和電商三個細分市場催生了中國PC網際網路三巨頭，騰訊（T）、百度（B）、阿里巴巴（A）。BAT有資金、經驗、技術和使用者優勢，加快了移動網際網路建設的程式。

1.1.2遊戲、廣告、電商是PC網際網路三大盈利模式

通過對2013年網際網路公司的各項業務的盈利情況彙總（包含：阿里巴巴、騰訊、百度、360、網易、搜狐、新浪、汽車之家、易車、攜程、完美、巨人、盛大、歡聚時代、搜房等）可以看到，中國網際網路公司盈利的主要來源是遊戲、廣告和電商，三者相加達到93%。

1.2移動網際網路不是PC網際網路的簡單複製

1.2.1商業模式：弱化流量經濟，強化“粉絲”經濟

我們認為移動網際網路和PC網際網路相比最大的不同點在於商業模式調整。PC網際網路的商業模式是通過入口級產品獲取使用者，把控網路流量，最後通過流量變現來獲取盈利。移動網際網路的商業模式是通過極致的產品和服務來獲取使用者，把使用者變成自己的“粉絲”，然後通過跨界整合資源來為使用者提供更好的使用者體驗，最終提高使用者的arpu值。之所以會形成這樣變化的原因在於：

1)移動網際網路使用者量更多，但是碎片化的特徵導致無效流量增加，無法通過簡單的流量變現來盈利；

2)PC網際網路只能通過標準產品來獲取使用者，而移動網際網路可通過非標產品（服務）來獲取使用者，從而提高對使用者的粘性，形成“粉絲”群，我們對於粉絲的理解是：品牌認知度高，付費意願度高、願意口碑推廣、願意產生內容；

3)移動網際網路的強社交屬性會增加使用者平臺的粘性。

1.2.2參與者：生態更加複雜

通過下圖可以看到，移動網際網路相比於PC網際網路，除了搜尋、支付、社交等方面有不同外，最大的不同在於線下商戶。線下商戶提供產品+服務，非標商品產生差異化競爭優勢，在“粉絲”經濟下，線下商戶可以儘可能擺脫入口流量的束縛。有了線下商戶的參與，使移動網際網路對於使用者生活的影響更加巨大，同時也爆發更大的市場空間。

1.2.3盈利模式：增值服務成為新增項

除了PC網際網路的三大盈利模式，我們認為增值服務將成為移動網際網路的第四種盈利模式，主要理由如下：線下商戶所提供的產品和服務種類、特徵各異，需要網際網路平臺提供客製化程度很高的LBS、移動支付和移動社交等服務，而缺乏簡單流量變現模式的網際網路平臺，也將以這種增值服務作為盈利的主要來源之一。這也就不難理解2013年全年，BAT在產業中進行瘋狂的併購行為。

1.3基於四大盈利模式下移動網際網路子行業梳理

1.3.1移動內容：向使用者收費是主要方向

PC網際網路內容的盈利模式主要分為廣告盈利模式和依據內容向使用者收費的盈利模式。從下圖可以看到內容收費市場佔比為89%，主要子行業有網路遊戲、網路教育、網路秀場廣告、線上文學、線上音樂；廣告模式的市場佔比為11%，主要子行業有線上視訊和門戶。

我們認為移動網際網路時代，內容收費的市場佔比將進一步擴大，主要理由有：

1)移動網際網路廣告向精準化發展，展示性廣告佔比進一步下降，而目前視訊、門戶的廣告形態主要以展示性廣告為主；

2)移動網際網路的移動化、碎片化特徵將降低視訊的使用頻率；

1.3.2移動應用：應用服務包含於O2O閉環

我們認為，移動網際網路的三種盈利模式，廣告、電商、增值服務均體現在O2O閉環中。成熟的移動商業模式應該成為一個閉環，從通過極致的產品和服務獲取使用者開始，通過線上入口進行移動搜尋（結合LBS）來獲取使用者需求，運用語音識別、人工智慧等方式為使用者提供解決方案，併為使用者推薦商家，形成線上到線下的引流。當使用者消費結束後，利用移動支付進行交易，並通過社交工具反饋至線上入口。整套閉環系統涉及環節包含線上入口、移動搜尋、LBS、移動支付、線下商戶、社交等各方面。下圖的紅字部分將成為盈利的切入點，主要包括廣告、電商、增值服務三種盈利模式。

2.移動時代，網際網路內容平臺是稀缺性資源

2.1以史為鑑：覆盤PC網際網路內容發展路線圖

2.1.1 PC網際網路內容發展的時間順序

我們首先覆盤PC網際網路內容發展史，以此啟發移動網際網路投資策略。從時間順序來看，PC網際網路內容發展路線圖基本遵循了網路文學、門戶資訊、網路遊戲、網路音樂、線上視訊、線上教育、直播秀場的內容發展順序。這樣的發展順序來自於兩方面力量的推動：需求端的剛需程度以及供給端的網路速度。

1)從需求端看，剛性需求最先出現在順人性的文化娛樂方向。PC網際網路內容雖然衍生出7個內容方向，但實質上主要集中在兩大內容：文化娛樂（網路文學、門戶資訊、網路遊戲、網路音樂、線上視訊、直播秀場）和教育。這主要由於文化娛樂是人天性需求，而教育培訓更多呈現出逆人性的方面，但由於其能夠帶來出功利性效果，所以才能夠稱為網際網路內容中為數不多逆人性的部分，這也解釋了為何只有以會計考證為主的正保遠端實現了發展和盈利，但並沒有成為整個行業的盈利模式。總體看，順人性的剛需佔據主導力量。

2)從供給角度看，各內容相繼出現的順序又受制於網路速度的上限。以文字和圖片為載體的線上文學和諮詢入口網站由於對頻寬需求最小因而最先出現，隨之是小型網路遊戲、網路音樂、線上視訊，而對於頻寬需求最大的線上秀場雖然存在剛性需求但受制於頻寬在2005年後才逐漸出現。

2.1.2PC網際網路內容盈利模式

從盈利模式角度看，主要有前端收費和後端收費兩種。前端收費即直接向使用者收費，這種收費能力主要基於內容需求的剛性程度、內容的不可替代性以及難以盜版。目前能夠順利實現前端收費的內容行業主要是網路遊戲、線上秀場以及線上文學。

後端收費主要是廣告模式，這種收費能力基於強大的流量匯入能力以及具備廣告合適的展示方式，目前主要應用在資訊門戶、線上視訊領域。線上音樂和線上教育目前尚未找到盈利模式。我們認為移動網際網路時代，受制於移動化、碎片化以及移動終端螢幕偏小的特徵，廣告效果會大幅減弱，盈利能力隨之大幅降低，未來網際網路內容盈利模式將以直接面向使用者前端收費能力的網路遊戲、線上直播秀場、線上教育等作為主要研究方向。

2.2移動遊戲和移動秀場是移動內容增量市場

2.2.1最直接的增量市場：移動遊戲

從內容角度看，移動網際網路與PC網際網路的主要區別集中在四個方面：1）需求端：碎片化、移動化特徵；2）供給端：網路速度和資費區別；3）移動終端：號碼唯一性，小尺寸螢幕。通過對PC網際網路各項內容進行分析，我們認為移動遊戲和移動秀場是明確的增量市場，而移動遊戲是最直接爆發業績的增量市場。

2.2.2移動內容的O2O趨勢：移動秀場

移動網際網路時代，線上秀場的盈利模式和內容沒有很大變化，甚至由於移動網速和流量資費的影響，在移動端的需求受到一定限制。但我們通過跟蹤歡聚時代的娛樂業務發現，其通過PC端的秀場表演選拔線下偶像團體（1931），再通過偶像團體吸引使用者打造移動娛樂社交網路，形成了O2O閉環，開啟了移動秀場成長的新空間，雖然此業務相距盈利尚早，但這一趨勢值得長期跟蹤。

2.3移動遊戲：線上分發渠道整合產業鏈

2.3.12014年移動遊戲市場規模將達到236.4億元

目前，移動網際網路內容細分行業中只有移動遊戲行業規模較大，盈利模式較為成熟。2013年，中國移動遊戲市場規模達到148.5億元，預計2014年移動遊戲市場規模將達到236.4億元，同比增長59.1%。未來三年移動遊戲市場仍將保持50以上的複合增速。從使用者規模看，2013年移動終端使用者規模為1.9億人，預計2014年將達到3億人。使用者規模實現60.6%的快速增長。

2.3.2移動分發平臺整合發行、運營環節

我們認為，移動遊戲產業鏈中未來渠道平臺（線上分發平臺）將會成為盈利能力最強的環節。主要由於遊戲開發商集中度很低，並且短期內難以提升。同時移動分發平臺不斷整合發行環節和運營環節，市場集中度逐漸提升，未來將獲取很大議價能力。我們預計2014年移動遊戲市場，移動分發平臺將獲取70%左右的市場份額。

2.3.3移動分發平臺集中度高

移動遊戲上游：移動遊戲研發市場集中度低，以樂動卓越、銀漢科技為代表的領先CP的市場份額並不高，佔比超過5%的研發商僅有三家，相互之間的差距並不明顯。同時，由於大量VC、PE投資移動遊戲研發企業，造成手遊研發市場競爭日趨激烈。

移動遊戲中游：移動分發平臺整合發行和運營環節後，市場競爭力提升，集中度提高，安卓平臺前6大遊戲分發平臺佔據接近80%市場份額，並且未來仍將進一步整合提高集中度，移動分發平臺的議價能力將進一步提升。

2.4移動內容投資邏輯與標的選擇

2.4.1按照高彈性和可持續性尋找投資標的

我們認為目前唯一明確的移動內容增量市場是移動遊戲，而移動遊戲產業鏈中，移動分發平臺通過整合產業鏈具備強大議價能力，我們認為移動分發平臺是受益於2014年移動遊戲市場爆發的高彈性細分行業。

同時，我們更關注打通PC和移動的跨終端內容平臺，此類內容平臺具備獨立的流量匯入能力，其娛樂內容業務的發展具備可持續性，可享受高估值水平。

按照高彈性和可持續性要素，我們看好騰訊控股（全網社交工具匯入流量）、奇虎360（安全工具掌握入口匯入流量）、歡聚時代（YY語音工具建立社交粘性匯入流量）、順網科技（網咖渠道地推匯入流量）。

3、O2O閉環包含整個移動商業本質

3.1O2O盤活存量，市場無天花板

O2O最大的貢獻就是將線上和線下打通，在打通的過程中產生兩類投資機會。

1)O2O閉環的各環節建設相比於PC網際網路時代的增量市場機會。

2)O2O對於傳統行業的網際網路化改造後，盤活傳統行業存量市場的機會。

3.1.1O2O是一種思維，無固定模式

市場對於O2O的理解往往固定於一種模式，但是我們認為O2O更像是一種思維，從使用者體驗的角度來看，PC網際網路時代使用者獲取的更多是標準品，使用者體驗較為單一，到了移動網際網路，使用者可以通過線上線下結合獲取更符合自己需求的產品和服務。所以我們認為O2O沒有固定模式，本質是為使用者提供極致的使用者體驗。

3.1.2O2O各環節比較

O2O閉環主要涉及環節包含線上入口、移動搜尋、LBS、移動支付、線下商戶、社交。我們通過對每個環節進行逐一分析，找到移動網際網路相比於PC網際網路的增量市場，進而挖掘投資標的。

3.2Online：純線上機會已被壟斷

移動網際網路經過兩年的快速發展，我們認為純線上的機會已經被巨頭所壟斷，從行業調研的情況來看，越來越多的移動網際網路公司在向垂直化、重資產化發展，通過深度運營來形成差異化競爭優勢。主要原因在於：

1)BAT三巨頭經歷了PC網際網路十年的發展，在資金、資料、使用者、經驗上形成了強大的競爭優勢，轉型移動網際網路的成功概率也更高。

2)移動網際網路的“粉絲”經濟要求網際網路產品提供更極致的使用者體驗，在此商業模式下就要求以“燒錢”的方式去獲取使用者，很多移動網際網路公司由於找不到盈利模式，最終依附於BAT。

3)中國網際網路的政策環境真空，缺乏如《網際網路反壟斷法》這樣保護創新企業的政策，這也大大降低了中小移動網際網路企業成功的概率。

3.2.1移動網際網路Online格局穩定

我們認為移動網際網路Online的市場格局已經穩定，主要分為三類公司。

1)生態級公司：擁有入口級產品，已獲取海量使用者，移動各環節佈局完善，盈利模式清晰，目前主要形成騰訊和阿里巴巴的雙寡頭格局。

2)平臺級公司：擁有入口級產品，已獲取海量使用者，在移動各環節的佈局有缺失，但無盈利之憂，未來依靠單點突破形成移動網際網路平臺，相關公司有百度、奇虎360和小米科技。

3)特色型公司：擁有入口級產品，已獲取海量使用者，但無法單獨找到移動網際網路的盈利模式，最終將依附於巨頭，相關公司有新浪、高德、搜狐等。

3.2.2 雙寡頭建設封閉生態體系

移動網際網路已從PC網際網路的BAT之爭轉變成騰訊和阿里巴巴的雙寡頭之爭。主要原因在於騰訊和阿里巴巴做客戶端的能力更強，分別有微信和支付寶來獲取使用者，而百度是以流量分發為強項，在“粉絲”經濟的移動網際網路競爭中已經掉隊。在雙寡頭格局下，存在一個很明顯的現象：網際網路馬太效應在衰弱。我們認為主要原因在於雙寡頭建立封閉生態圈，各自扶持自己生態體系內的公司，如嘀嘀叫車和快的叫車長期共存的局面。

3.2.3 2014年純線上網際網路公司無法享受O2O紅利

我們認為O2O生態體系內各環節建設類似阿里巴巴電商平臺，但包含更多元素，更為複雜。通過下圖阿里巴巴平臺交易額和淨利潤的增長關係可以看到，網際網路平臺業績爆發的前提是生態內的商戶賺到錢，這樣才有可能在生態內投入更多的推廣費和增值服務費。但是我們觀察O2O體系內的線下商戶盈利情況發現，目前傳統行業以及垂直平臺還未從O2O大幅盈利，所以我們認為2014年純線上網際網路公司無法享受O2O紅利，移動網際網路O2O業務還無法對其貢獻業績。

3.3LBS：與移動搜尋結合是大趨勢

PC網際網路的搜尋形態主要是以資訊搜尋為主，市場格局百度一家獨大，2013年搜尋市場規模達到394.5億。

我們認為移動搜尋的市場規模不會低於PC搜尋，但是其表現形態更為複雜，主要表現為三類：資訊搜尋、APP搜尋、基於LBS的精準推薦，其中最大的市場是基於LBS的精準推薦。

3.3.1LBS開放平臺是移動搜尋市場爆發的基礎

基於LBS的精準推薦需要有海量的LBS資料作為支撐，而LBS開放平臺是最完美的解決方案。LBS開放平臺融合了自有資料、第三方資料、使用者資料，通過搜尋引擎將API開放給移動應用開發者，所有呼叫API的行為是免費的，但是會限制API呼叫次數，未來將根據開發者的具體需求提供客製化LBS增值服務。

3.3.2LBS開放平臺市場：百度和高德兩強獨大

LBS開放平臺的進入門檻非常高，核心競爭優勢主要有：先發優勢、資料優勢、技術優勢。

1)先發優勢：LBS開放平臺的先發優勢非常明顯，一旦擁有大量開發者，其遷移成本較高，而開發者本身具有群聚效應，會加大LBS開放平臺的先發優勢。

2)資料優勢：主要分為自有資料和外部資料，自有資料採集需要國家測繪資質以及時間積累，獲取難得高但更新及時。外部資料主要靠購買以及合作伙伴提供，需要強大的資源整合能力。

3)技術優勢：LBS開放平臺需要提供多樣化的LBS服務，對於其雲平臺以及相關技術的要求很高。

從目前LBS開放平臺市場來看，高德和百度是兩大寡頭，具備上述三點優勢，騰訊和奇虎360作為跟隨者暫時無法對高德和百度構成威脅。

3.3.3LBS產業鏈整合已接近尾聲

LBS作為移動網際網路第一個明確的增量市場，最先迎來整合浪潮。LBS產業鏈中，兩端的價值最高。

1)上游：具備測繪資質的基礎地理資訊採集商資源非常稀缺，阿里巴巴通過收購高德軟體，騰訊通過參股四維圖新的方式佔據了LBS產業鏈的上游。

2)中游：導航軟體廠商分佈較為分散，且未來導航軟體可被整合進入手機地圖，具有被顛覆的風險。手機地圖目前市場較為集中，由於手機地圖直接面向使用者，在馬太效應下，未來會強者恆強，市場的集中度會進一步加大。目前手機地圖市場上，百度和高德處於領先位置。

3)下游：LBS開放平臺作為LBS產業鏈中最有價值的環節，目前市場集中度非常高，且進入壁壘非常高。

我們認為在目前LBS市場格局趨於穩定，產業整合高峰已過，未來的關注點主要是基於LBS的個性化應用。

3.4移動支付：看好以二維碼為主的網際網路方案

3.4.1“二維碼”方案：前途光明、道路曲折

目前市場最大的爭議點在於以二維碼為主的網際網路方案和以NFC為主的晶片方案誰將勝出。我們認為以二維碼為主的網際網路方案將最終勝出，但過程曲折。我們分別從解決方案、所需條件、方案成本、安全性、可替代性、推動力量、政策支援這7個重要方面進行比較。

1)解決方案：NFC方案只能解決近場支付，而網際網路方案既能解決近場支付又能解決遠端支付。能夠更好利用使用者習慣和路徑依賴。

2)所需場景：NFC方案需要增添NFC晶片和讀卡裝備，網際網路方案需要有流暢的網路環境。隨著4G時代的來臨以及各主要商區WIFI的不斷普及，網路問題將不會成為移動應用的障礙。

3)方案成本：二維碼方案中被讀掃碼優勢更大。NFC方案需要新增NFC晶片和POS機改造，新增成本430元左右，目前由銀聯和運營商補貼。而二維碼方案分為主讀掃碼和被讀掃碼兩種，其中被讀掃碼安全性更高且無新增成。

4)安全性：NFC方案的安全風險主要源自手機遺失的風險，若沒有及時關停賬戶，很有可能帶來財產損失。網際網路方案的安全風險主要來自網路風險，包括木馬、病毒等，會造成賬號被盜。

5)可被替代性：NFC方案已成熟應用於封閉體系內，如公交體系，這些領域由於區域性利益和消費習慣的影響，NFC方案很難替代原有方案，而且面臨被Hotknot等新技術替代的風險。而網際網路方案的應用領域不侷限於小額支付，針對的大量線下商戶，目前還未有可被替代的解決方案。

6)推動力量：目前推進NFC方案的力量有銀聯、運營商和NFC大廠，NFC方案已經較為成熟，但各方力量互相爭奪主導權，造成標準難以統一，這也拖慢了產業發展的程式，而這一趨勢在未來仍然無法妥善解決。網際網路方案的推動力量只有阿里巴巴和騰訊這類網際網路平臺企業，他們直接擁有海量使用者和商戶，推進速度非常快。

7)政策支援：3月13日，央行下發緊急檔案叫停了剛剛興起的二維碼支付等支付服務，但隨即又表示，二維碼支付業務和虛擬信用卡業務只是暫停，不會終止。主要源於二維碼的標準和安全性還未成熟。NFC方案是較為成熟的解決方案，政策上無障礙。

我們認為，二維碼支付的安全和標準問題可以通過調整二維碼支付相關的生態環境解決。包括：（1）規範二維碼行業標準；（2）增加硬體驗證；（3）進行支付過程的風控管理。

但NFC方案的最大問題在於使用者體驗，無法迅速海量使用者並實現O2O閉環，而且參與方利益很難平衡，我們認為NFC方案未來將應用於細分市場。

3.4.2移動支付兩強獨大。

阿里支付寶：全面建設移動支付場景。截止到2013年年底，支付寶實名制使用者已近3億，使用支付寶完成了125億筆支付，其中超過1億使用者將主要支付場景轉向支付寶錢包，這些使用者通過支付寶手機支付完成了超過27.8億筆、金額超過9000億元的支付，支付寶已經成為成為全球最大的移動支付公司，而這些交易資料的獲取將會延伸出更大的應用市場。

（1）在場景建設方面、阿里先後在百貨零售、餐飲、叫車、影院、酒店等業態深度佈局。2014年支付寶繼續進入醫院領域，公佈“未來醫院”計劃。

（2）在支付環境方面，阿里與樹熊網路達成戰略合作協議，共同為線下商家提供商用WiFi產品和服務，以促進全民免費WiFi計劃的實現，徹底解決支付網路環境問題。

（3）在支付安全方面，阿里與匯頂科技合作進行Hotknot技術與移動支付結合。HotKnot是利用現有的觸控式螢幕來進行的通訊技術，無成本、無流量、低功耗以及便捷安全的優勢，可替代NFC技術，應用於移動支付場景。

微信支付：借6億渠道發力三大方向。目前微信的註冊使用者已經超過6億人，是中國最大的社交平臺。微信借力於龐大的社交優勢，已經繫結使用者數3000萬人左右，增長勢頭迅猛，佔據了中國第三方移動支付的第二把交椅。微信移動支付佈局主要在三個方面：微樂付、快捷支付以及微信支付。

其中，微樂付是集預付卡、會員卡、積分卡三卡合一的虛擬卡片。通過微樂付和線下商家的實現了會員互通，通過虛擬卡形式幫助線下商家實現資訊流、資金流及CRM體系的整合，使用者的開卡、充值、支付流程都可在微信中自助完成。未來“微樂付”將整合更多的預付卡機構，形成以預付卡、彩貝積分、客戶CRM系統三位一體的開放平臺，成為新的移動支付方式。

然而，騰訊微樂付的預付卡業務模式如果需要擴充全國的多用途虛擬預付卡業務，則仍需要獲得全國性預付卡發行和受理牌照。國內全國性預付卡發行和受理牌照是稀缺性資源，騰訊微樂付目前與高匯通（預付卡區域牌照方）進行合作，推廣線下商戶。

3.4.3產業鏈及相關標的

第三方移動支付快速增長有很大一部分來自於對傳統線下收單的替代，對於商戶來說費用率大幅降低，以二維碼為主的線下收單模式得以大面積推廣。

傳統線下收單對於商戶來說費用較高。在傳統的線下POS刷卡支付中，根據國家發改委規定的統一規則分配相關利益方的收益，刷卡手續費按照7：2：1來分配，即髮卡行服務費70%、收單服務費20%、銀行卡清算組織網路服務費10%。按照發改委最新下調後的費率計算，包含百貨、批發、培訓、中介等，刷卡手續費達0.78%，而費率較高的餐飲娛樂類，包括餐飲、酒店、娛樂、珠寶首飾、房地產、汽車銷售，刷卡手續費合計高達1.25%。

而支付寶、財付通等第三方支付企業收費遠低於傳統線下收單，因此推廣速度極快。目前支付寶、財付通的二維碼支付費率只有0.6%左右，其中分成的只有兩方，支付寶和銀行。而銀行的網上銀行支付各家銀行並沒有一個統一的標準，具體的分成比例也是由雙方協定。二維碼線下收單相當於通過掃碼把傳統的線下支付轉化成線上支付。這個模式中，收單行和銀聯的角色都被第三方支付企業所替代。

投資標的：我們首要關注以二維碼方案為主的移動支付產業鏈：1）二維碼產業鏈：新大陸、證通電子；2）支付平臺解決方案提供商：石基資訊、衛士通、南天資訊、華勝天成；3）稀缺預付卡牌照商：中國創新支付（港股）。

其次，NFC方案的移動支付產業鏈在格局未定的情況下也值得關注：1）智慧卡提供商：東信和平、恆寶股份、天喻資訊、新開普等；2）POS終端商：證通電子、新國都、信雅達、新大陸等；3）：移動支付晶片商：國民技術、大唐電信、長電科技、順絡電子等；4）支付平臺解決方案提供商：拓維資訊、衛士通、南天資訊、華勝天成。

3.5移動社交：所有盈利模式的基礎

3.5.1移動社交是移動網際網路所有盈利模式的基礎

移動網際網路是“粉絲”經濟，是基於對使用者價值的深度挖掘，而社交工具是聯絡使用者之間的紐帶，可以大幅提升使用者平臺的粘性，從而提高使用者的ARPU值。

8)遊戲：如QQ空間和微信手遊，把社交元素融入遊戲設計中，通過遊戲排名，好友推薦等方式提高遊戲使用者的ARPU值。

9)廣告：社交平臺積累了海量使用者和使用者關係資料，通過大資料技術可以做到精準推薦。如美國公司Linkedin，基於高階使用者的職場關係，解決廣告主和使用者的不對稱資訊，形成廣告精準投放。

10)電商：我們認為社交和電商的結合在於垂直領域。使用者之間的共同訴求較多，容易形成社交需求，而在垂直使用者圈內進行推薦將會大大提高電子商務的轉化效率。如500彩票網，主要產品是體彩中的競彩，需要對基本面進行分析和討論，並結合合買、跟買的投注模式形成使用者粘性，這種粘性一旦形成，使用者遷移成本非常高，從而提高了平臺的ARPU值。從下圖可以看到，500彩票網的單個使用者訪問量遠遠高於以流量變現模式為主的淘寶彩票和360彩票。

11)增值服務：社交平臺基於使用者的個性化需求提供個性化服務也是一個盈利模式，如手Q和新浪微博的會員服務。

3.5.2全網社交，微信一家獨大

騰訊憑藉微信，是第一個拿到移動網際網路船票的公司。微信通過繫結使用者手機號，併為使用者提供免費的互動服務，不僅有傳統的簡訊、語音功能，還新增了圖片和視訊功能，徹底顛覆了運營商的盈利模式。微信通過免費的互動服務積累了海量使用者，2013年底，微信使用者數達到6.6億，其中國內使用者為5億，海外使用者為1.6億。

在微信的強勢發展下，國內其他全網型社交平臺的使用者活躍度紛紛下降，從下圖可以看到，新浪微博、QQ空間、人人網、陌陌的活躍度均大幅低於微信。我們認為未來全網型社交平臺微信將一家獨大，其他社交平臺將轉型成為垂直類社交平臺，滿足使用者的細分社交需求。

3.6Offline：資產由“輕”到“重”，空間由“小”變“大”

移動網際網路相比於PC網際網路的最大價值點就是將線下服務融入進來，隨著移動網際網路閉環建設完成，Offline的價值會逐漸凸顯。我們認為Offline的機會主要在於網際網路和傳統行業的結合，而垂直平臺是最先受益的，垂直平臺的發展主要分為兩個階段：

1)第一階段，對接線下資源，直接推送給使用者，目前大多數垂直平臺都處於這個階段；

2)第二階段，深度整合線下資源，形成差異化競爭優勢，並通過線下資源形成地推能力，直接將產品和服務推送給使用者。

我們認為，垂直平臺的發展一定會從輕資產模式向重資產模式發展，但其護城河及發展空間將不斷擴大。

4.移動網際網路時代，傳統行業煥發“第二春”

4.1傳統行業網際網路化是盤活存量

傳統商業模式是通過銷售產品和服務給消費者，然後從中獲利；而網際網路商業模式是通過極致的產品和服務去獲取使用者，形成有粘性的使用者平臺後再尋找盈利模式。傳統思維和網際網路思維的最大區別在於對使用者的理解。我們認為，網際網路思維包含兩點：1）使用者至上的理念；2）跨界整合資源為使用者提供最極致使用者體驗的方式。所以傳統行業網際網路化就是將“消費者”轉變成“使用者”的過程，也是盤活存量的一種表現形式。

4.1.1移動網際網路浪潮將改造五大傳統行業

我們認為最易於在移動網際網路時代實現轉型的行業必須滿足四大要素：1）B2C模式，有海量使用者基礎，具備長尾價值；2）提供非標產品（產品+服務）；3）市場空間大；4）當前效率低，使用者痛點多。

我們羅列了wind資料庫中的一級行業，按照上述的四大要素進行篩選，發現旅遊、房地產、汽車、金融、醫療健康滿足我們所設立的條件，將成為移動網際網路改造的五大傳統行業。

4.1.2旅遊和房地產行業網際網路化將最先啟動

在這五大傳統行業中，我們認為旅遊和房地產將率先爆發，主要從線上化基礎、推進阻力、未來催化劑三個維度進行比較。

1)旅遊市場線上化模式已被使用者所接受，移動網際網路對於線上旅遊有極大的促進作用，推進阻力是酒店、旅行社和旅遊景點，但是議價能力弱，未來的催化劑是行業價格戰和線上旅遊大廠整合線下資源。

2)房地產市場線上化程度不高，線下開發商和物業公司市場格局非常分散，市場議價力弱，未來催化劑在於開發商房產銷售不及預期，加快網際網路改造。

3)金融服務、汽車、醫療健康三個傳統行業網際網路化程式較慢，主要緣於推進阻力是金融機構、車廠經銷商、醫療機構等強勢方，網際網路化的過程必將犧牲其利益，所以整合過程較慢。

4.2網際網路旅遊：度假遊空間最大

網際網路旅遊又稱線上旅遊，在PC網際網路時代，表現為運用網際網路的方式向使用者展示、預訂旅遊產品。移動網際網路時代，線上旅遊可以根據使用者旅行過程中的個性化需求為使用者提供一站式、最優價效比的旅遊服務，加速了傳統旅遊網際網路化的趨勢。

4.1.1 2015年線上旅遊市場規模達到4061億元，滲透率12%

2013年，中國旅遊市場規模達到2.63萬億，但線上旅遊市場僅為2181億，滲透率為8.3%。我們預計，未來兩年，中國旅遊市場的複合增長率為13%，到2013年底達到3.38萬億，移動網際網路會加快旅遊市場線上化的程式，預計2015年，線上旅遊滲透率將達到12%，市場規模達到4061億元。

相比於成熟旅遊市場，美國的線上旅遊滲透率達到40%，市場集中度高，IT基礎好，產生了Priceline這樣的線上旅遊龍頭，市場估值超過600億美元。我們認為，中美兩國旅遊市場具備可比性，隨著線上滲透率不斷提升，中國線上旅遊市場將是一個超萬億的細分市場。

目前中國線上旅遊主要分為機票、酒店、度假遊三塊，其中度假遊包括出國遊、國內遊、周邊遊（景區門票）。

1)機票線上預訂發展較早，其標準化程度高，發展較為成熟，未來佔比將逐步下降；

2)酒店線上預訂發展時間較長，但由於涉及酒店、傳統旅行社之間的利益再分配，市場普及度仍不高，所以仍處於快速成長期。

3)度假遊處於發展初期，隨著旅遊內容和旅遊服務不斷提升，未來佔比將不斷上升。

4.2.2 產業鏈及相關標的

線上旅遊產業鏈包含環節較多，且各個環節存在互相整合的可能，其中包括：

1)上游：主要包括旅遊產品的供應商以及為其提供管理系統的軟體服務商，格局較為穩定，軟體服務商包括：石基資訊（酒店管理系統）、中航信（機票管理系統）。

2)中游：主要包括傳統批發商、分銷商以及線上服務商。批發商、分銷商：眾信旅（轉型O2O模式），上海不夜城國際旅行社（現為真旅網，從B2B轉型B2B2C），中青旅（轉型OTA）。線上服務商包括：OTA（攜程、去哪兒、淘寶旅行），度假遊（途牛、同程、驢媽媽），旅遊社交（馬蜂窩、遊俠客），垂直旅遊（綠野網、窮遊網）。

3)下游：海量使用者。

4.3網際網路地產：智慧社群是潛在爆發點

當前市場對於網際網路地產的定義在於開發商和二手房中介通過線上廣告吸引使用者，在銷售環節形成線上到線下的引流。我們認為，這僅是網際網路地產的初級階段，未來網際網路將滲透進入房地產開發、銷售、物業的各個環節，更大的空間在於智慧社群。

4.3.1市場空間：網際網路銷售+社群運營激發超千億市場

我們認為，網際網路地產的市場空間主要存在於網際網路銷售和社群運營兩個環節。其中網際網路銷售分為新房銷售和二手房銷售，是目前主要發展的細分市場，基於O2O的社群運營市場還未開啟，將成為網際網路地產的潛在爆發點。

新房銷售：新房2013年中國商品房銷售額為6.8億元，房地產開發商目前的營銷費用率約為1%，即每年開發商的營銷投入為680億元，根據搜房、樂居等公司財報顯示，2013年網際網路營銷滲透率為10%，市場規模為68億元，相比於美國房地產網際網路營銷滲透率（56%）和中國網路廣告滲透率（24.5%）均有較大提升空間，未來市場規模超百億是大概率事件。

二手房銷售：房地產垂直平臺和線下中介由於利益分配問題使市場存在較大不確定性，我們認為，傳統中介在二手房交易過程中有存在的價值，主要包括：保證交易安全性、保護使用者隱私性、服務的專業性（區域性很強），所以未來中介和房地產垂直平

臺形成共贏是大趨勢，存在房地產垂直平臺併購大型房地產中介的可能性。

社群運營：中國經歷了房地產發展的黃金十年，已經積累了海量的存量住戶，但是房地產現有的商業模式並未將這些存量住戶的價值開發，用網際網路思維對傳統物業進行改造，可以爆發一個千億級的新市場。從2000年至2014年，新增商品房住宅累計達到70.4億平方米，若按照人均32.91平方米計算，共有2.14億使用者。由於基於社群的服務專案包括物業、水電煤以及多項日常生活開支，所以按照單個使用者貢獻1000元/年，滲透率50%計算，年市場規模達到1070億元。

一旦智慧社群平臺搭建成型，不僅會帶動房地產商業模式升級，而且還有助於房地產銷售。具體來說，通過智慧社群對內服務可升級當前傳統物業，打造智慧物業管理平臺，進而進入智慧家庭管理、智慧家居等領域，從而滲透進入房地產開發環節，更加符合使用者需求的商品房會刺激房地產銷售。對外服務可打造社群內一站式生活服務解決方案，形成基於社群最後一公里的O2O閉環，通過智慧社群平臺來整合周邊商戶，從而刺激商業地產的銷售和租賃。

4.3.2產業鏈及相關標的

我們認為網際網路地產生態鏈中可被網際網路化的有兩大方向。

1）基於房地產開發、銷售、運營各環節中，直接面對海量全網使用者的環節，建立全網垂直平臺。目前來看銷售環節網際網路化程度較高，但是在金融服務、裝潢、物業運營環節均有網際網路化機會。

銷售環節：搜房、樂居、易居

金融服務：平安

裝潢：齊家網、搜房網

物業運營：彩之雲（花樣年旗下）、三泰電子

2）基於區域市場進行深耕，從土地、資金環節入手幫助開發商提供一站式解決方案，從而在區域內對開發商有更強的控制力。通過代理銷售來獲取使用者，進而進行社群運營，打造智慧社群，甚至可進入智慧城市運營。

代表廠商：365網（南京）、房盟中國（上海）

4.4網際網路金融：垂直行業、大資料

我們認為網際網路金融和金融網際網路有顯著不同。金融網際網路是利用網際網路工具作為金融產品銷售和服務的渠道，沒有對金融產品帶來本質性改變。而網際網路金融利用大資料解決金融行業資訊不對稱的使用者痛點，大幅提升金融行業的執行效率。

4.3.1市場潛在空間巨大，但路漫漫

我們認為，目前金融市場最大的使用者痛點就是收益率和風險無法完全匹配，也是網際網路金融可以去顛覆的方向。從下圖可以看到，2013中國存款總額達到100.9萬億，同比增加14.3%，但活期利率和一年期利率都出現下降趨勢，同時風險偏好型使用者逐步增加，但並無法獲取對應的高收益率。我們認為，目前中國網際網路金融市場的潛在空間巨大，但發展需要耐心。

4.3.2產業鏈及相關標的

我們認為，解決使用者的收益率和風險匹配主要有三個方向。大眾化理財、P2P、眾籌。

大眾化理財方向目前已經較為明朗，以阿里巴巴餘額寶為代表的網際網路貨幣基金爆發式發展，使用者量超過8000萬，基金規模接近5500億，未來馬太效應會逐步擴大，我們認為基於全網使用者的大眾化理財市場格局已經明朗化，相關公司：阿里巴巴、騰訊、東方財富。

P2P方向目前處於發展初期，市場即將迎來洗牌。P2P解決了資訊不對稱的問題，根據各級投資者風險承受偏好來獲取各級收益率。我們認為，P2P行業將產生兩類公司，一類是服務全網使用者為主的，如陸金所、拍拍貸、人人貸、有利網。一類是服務垂直領域使用者的，根據在垂直領域的大資料積累，匹配資金需求方和供給方，我們認為垂直行業才是P2P爆發的大市場。

眾籌是一種C2B的金融模式，對於使用者需要有更高的風險承受能力以及對於專案有更深的理解，目前僅處於產業孕育期，相關公司：網信、天使匯。其他網際網路金融配套服務機構：恆生電子、金證股份、贏時勝、大智慧、同花順。

4.5網際網路汽車：市場爆發還需時日

我們認為網際網路對於汽車產業的改造，共分三個階段。目前仍處於第一階段。汽車垂直平臺提供廣告平臺和線上引流的服務，並沒有從根本上提升使用者的購車體驗，汽車電商模式也僅處於少數品牌個別型號的試水階段。我們認為，受制於汽車廠商和經銷商的強勢地位，汽車產業網際網路化趨勢爆發還需時日。

4.3.1網際網路汽車：後市場空間更大

網際網路汽車共分為兩大市場，分別是前市場和後市場。汽車前市場指的是圍繞汽車售前各環節所需要和服務而產生的一系列交易活動的總稱。汽車後市場指的是汽車銷售以後，圍繞汽車使用過程中的各種服務，涵蓋了消費者買車後所需要的一切服務。

汽車前市場的服務主要由整車廠和經銷商提供，通過汽車垂直平臺和社交平臺的入口優勢將使用者引流至線下經銷商，從而形成O2O閉環。

汽車後市場的服務包含更多內容，其中有維修保養、改裝、二手車交易、金融、租車等，每一項都是千億級的大市場，通過極致的後市場服務來獲取使用者，最終形成車生活服務，即車聯網。其O2O的發展模式也是通過汽車垂直平臺和社交平臺的入口優勢將使用者引流至線下的服務商。

從下圖可以看到，2010年以後全國汽車銷量增長有明顯下降，2011年-2013年的增長率分別為2.5%、4.3%和13.9%，汽車銷售的瓶頸已經顯現，而汽車銷售網際網路化可以幫助車廠和經銷商提升汽車銷售的效率，解決使用者在購買汽車過程中的多項使用者痛點，所以當前汽車網際網路化的O2O模式發展主要集中在此環節。

相比於汽車前市場，我們認為汽車後市場是汽車廠商和網際網路廠商必須去獲取的新藍海市場。根據下圖可以看到，2013年全國汽車保有量達到1.37億輛，預計到2015年將超過1.5億輛，保守估計汽車使用者將會超過2億。針對1.5億輛汽車和2億汽車使用者的存量市場，如何滿足汽車的後市場需求以及2億汽車使用者的行車生活需求，將是汽車後市場O2O服務的切入點，各類細分市場結合網際網路思維將會爆發出新的商業模式。

4.3.2產業鏈及相關標的

網際網路汽車生態鏈中可被網際網路化的有兩大方向。汽車垂直平臺和品牌垂直平臺兩類，兩者形成“縱橫”的關係網。

1)汽車垂直平臺是根據使用者單一需求提供最極致的產品和服務來獲取全網的海量使用者，從而形成的網際網路平臺。

銷售：汽車之家、易車網、新浪汽車

保養維修：養車無憂、車易安、途悅網

二手車：51汽車、華夏二手車網、第一車網

租車：神州租車、一嗨租車、車紛享

車生活：易到用車

2)品牌垂直平臺是基於自身品牌為使用者提供縱向的一系列服務，打造基於自身品牌的一站式電商服務模式。

代表廠商：車享網（上汽），

4.6網際網路醫療健康：獲取大資料階段

網際網路深度介入醫療服務行業是大勢所趨。從醫院角度看，傳統醫療機構效率低下，資源分佈極不合理，三甲醫院超負荷過載，同時其他醫療機構卻無法高效利用，醫療資源浪費嚴重，網際網路的介入可以大幅提升醫療資源運用效率。從病患角度看，排隊、付費、取單等流程複雜，需要耗費大量時間精力，體驗較差。而網際網路的介入能夠大幅提升患者就醫體驗。

我國醫療服務行業市場規模巨大，預計2016年將達到3萬億元，2020年達到8萬億元。而網際網路對於傳統醫療服務產業的滲透才剛剛開始，未來增長空間巨大。

4.3.1大多數醫療服務環節可被網際網路深度改造

醫療服務產業鏈龐雜，分類方式較多，我們簡單將醫療服務產業分為醫院內、醫院外兩大部分。我們認為，網際網路對於醫療服務院內、院外兩部分均有深度改造空間。

1)院內部分，醫院傳統的HIS、CIS和GMIS分別對應管理財務流程、診斷流程和共享流程，而這些系統目前運作效率並不高，患者真實的就診體驗極差，醫生對患者疾病管理的細緻程度也較差。而網際網路對於這些系統的改造能夠大幅提升運作效率。

2)院外部分，網際網路主要以健康資料監測管理（智慧穿戴裝置等）以及患者自我診斷（醫患互動APP等）有所滲透。

智慧穿戴裝置，主要體現為運動手環、移動網際網路血壓、血氧、血糖、心率、體溫、體重監測裝置。

患者自我診斷的移動醫療服務APP主要有四種模式：（1）疾病管理、醫患溝通平臺，如“好大夫線上”。（2）線上諮詢，比如“春雨掌上醫生”，廣告收入是其主要來源。（3）藥物管理，如“丁香園”的用藥助手，醫生可用來查詢藥品說明書，檢視用藥指南摘要及全文，使用常用醫學計算工具。（4）通過醫學文獻向醫生介紹新產品，杏樹林的產品“醫學文獻”通過醫生的使用，來為藥企產品提供個性化的推薦、最終向藥企收費。

4.3.2獲取病患資料是網際網路醫療的盈利基礎

網際網路醫療的盈利基礎是資料。目前由於網際網路醫療仍然處於摸索和發展的萌芽階段，成熟的盈利模式並沒有誕生。但我們認為，不管網際網路以什麼樣的形態滲透醫療領域，其最終價值都體現為對於患者資料的獲取能力。

以目前初步產生盈利模式的醫療服務APP和智慧健康穿戴裝置來看，前者通過針對使用者個性化資料精準推薦個性化藥品，從藥企收費等方式實現盈利，這個盈利模式的基礎就是用在APP查詢、互動的資料。後者主要採用硬體做入口、APP做連線、雲端健康大資料應用”的商業模式，通過連續監測使用者健康體徵資料，為醫院診療監測、為保險公司及時干預，減少保費支出從而產生價值並從中分成。其盈利模式的核心也是使用者資料。

我們認為，網際網路醫療企業和核心競爭力在於獲取患者使用者資料的能力。而從目前投資標的看，主要存在兩類投資機會值得關注：

1)進軍智慧健康穿戴裝置的公司。包括九安醫療（移動網際網路血壓計、血糖儀等）、三諾生物（唐護士移動互聯血糖監測）、寶萊特（移動體溫監測）、邦訊技術（移動互聯血壓、血糖、體溫、體重、血氧全體徵資料監測）。

2)已經進入醫院系統的醫療資訊科技軟體商，包括衛寧軟體、福瑞股份。

4.7傳統行業網際網路化有兩條路徑

在傳統行業網際網路化的大趨勢下，我們認為無論是傳統企業網際網路轉型還是垂直網際網路企業線下化發展，最終的目的都是為了獲取屬於自己的使用者，建立使用者平臺後再將其變現。特別是針對傳統企業網際網路化轉型，可以借鑑以下兩條路徑。

4.7.1傳統軟體企業轉型：B2B->B2B2C

以順網科技為例，2010年正式上市，放棄之前軟體安裝及維護收費的盈利模式，採用“輕售價、重規模”的加盟商推廣模式，迅速擴大市場份額，獲取市場第一的市場份額後，通過網咖入口進行流量變現，廣告業務成為其主要盈利來源。2011年-2013年，順網通過收購、增資的方式完成了對最大競爭對手新浩藝等公司的併購，確立了市場的壟斷地位，加深了對於網咖的控制。

2013年順網科技轉型經營思路，將從上游收費為主改為向使用者收費為主，大力推進其頁遊聯運平臺（原蝌蚪遊戲），通過網咖作為其線下推廣渠道來獲取屬於自己娛樂平臺的使用者，2014年5月通過和方正證券合作推進遊戲寶等網際網路金融產品來增加平臺內使用者粘性，6月參股炫彩互動正式進入手遊運營領域，並通過網咖內連我無線產品進行線下推廣。

我們認為，順網科技已經完成了傳統軟體企業B2B模式到網際網路企業B2B2C模式的轉型，而且利用網咖形成線下推廣渠道，與騰訊、360、yy等競爭對手形成差異化競爭優勢，未來發展在於不斷加深對於網咖渠道的控制力，並通過網咖將使用者引流至自己的遊戲娛樂平臺，獲取海量娛樂使用者後可不斷開發新的盈利業務。

傳統軟體廠商轉型移動網際網路廠商的過程中存在一大風險，從下圖可以看到為了快速擴大市場份額，傳統B2B的軟體銷售模式被徹底顛覆，如果沒有新的盈利模式出現，有較大的現金流風險。

通過篩選A股軟體行業標的，我們認為以下標的值得關注：同花順、大智慧、衛寧軟體、易聯眾、川大智勝、石基資訊、方直科技、科大訊飛。

4.7.2傳統業務網際網路化：傳統人+網際網路人

以攜程網為例，1999年樑建章（網際網路人，CEO）、季琦（網際網路人，總裁）、沈南鵬（金融人，CFO）、範敏（旅遊人，副總裁）共同建立了攜程旅行網，主營是旅遊產品線上分銷（OTA），經過15年的發展，攜程已經從OTA轉變為旅遊產品線上服務商，通過收購整合線下資源形成了強大護城河，未來為使用者提供一站式的旅遊服務。從攜程發展的歷史來看，傳統行業網際網路化需要注意以下幾點：

1)領導人很重要，管理團隊必須要既懂網際網路又懂傳統業務，其中網際網路人更重要；

2)股價兩次大幅調整（2007-2008），（2011-2012）都是由於強勢競爭者崛起，關注競爭對手動態很重要；

3)成為巨頭之路，遭遇線下抵制不可避免，關鍵在於如何化解；

4)通過收購整合線下資源，資產越來越重，護城河越來越深，網際網路和傳統業務最終密不可分。