瑞銀證券：把脈疫情對消費的影響

假期延長。雖然國務院僅將春節假期延長了3天（2個工作日），但很多地方政府進一步推遲了復工時間，而很多企業的實際復工時間更晚。本次調查中，96%的受訪者表示實際的假期有所延長，83%的受訪者表示假期延長了一週或以上，39%的受訪者表示假期延長了兩週以上。平均而言，我們估算受訪者實際的假期延長了12天。雖然部分員工可以遠端線上辦公，但整體而言我們的調查顯示實際工作日的減少明顯超過政府的官方計劃。

大部分受訪者取消了假期出行計劃。在參與調查的1000名受訪者中，54%原本有境內旅遊計劃，32%有境外旅遊計劃，而幾乎全部受訪者（98%）都打算走親訪友（本地或者外地）。不出意料，一二線城市有旅遊計劃的受訪者佔比超過低線城市。但由於新冠肺炎疫情在節前爆發，94%有境內旅遊計劃的受訪者取消了行程，而89%有境外旅遊計劃的受訪者也取消了行程，絕大部分受訪者（96%）取消了走親訪友計劃。出行計劃的大規模取消很可能對旅遊和酒店行業產生了較大沖擊。實際上，巨集觀層面的資料也顯示節後客運量比去年同期下降了75%。

春節期間的消費支出下降。由於大部分人居家不能外出，68%的受訪者表示和去年相比，今年春節期間消費支出有所下降。26%的受訪者表示其消費支出減少了30-50%，17%的受訪者減少了50%以上。僅有19%的受訪者表示其消費支出有所增加。因此從變化淨值來看（增加消費受訪者和減少消費受訪者佔比的差值），約一半的受訪者淨減少了消費支出。各線城市、不同地區、不同年齡段和性別的受訪者都普遍減少了消費，四五線城市中表示支出減少了50%以上的受訪者佔比更高。通常而言，春節是消費活動的“黃金週”。我們估計今年1-2月社會消費品零售同比下跌8%。

外出就餐、線下娛樂和實體店購物所受衝擊最為嚴重。由於多數人待在家中，94%的受訪者表示外出娛樂活動的支出下降，93%表示外出就餐支出減少，81%表示實體店購物支出下降。其中，75%的受訪者基本沒有外出就餐、72%幾乎完全沒有外出娛樂，而41%基本沒有去實體店購物。這既是出於居民自身的擔憂和謹慎，也是因為很多購物中心和餐廳被迫停業、多數電影撤檔。巨集觀和行業資料也顯示電影票房收入大跌，百城交通擁堵延時指數疲弱表明節後出行很不活躍。

疫情刺激線上消費，

線上購物和娛樂活動增加。有47%的受訪者增加了線上購物，其中18%表示增加幅度較大（比以往增加20%以上）。但仍有37%的受訪者減少了線上購物，因此從變化淨值來看，僅有10%的受訪者淨增加了線上購物。最引人注意的是75%的受訪者增加了線上娛樂支出，從變化淨值來看也有62%的受訪者淨增加了支出。其中，53%表示其線上娛樂支出遠超以往（增加20%以上）。此次調查的結果表明線上服務和商品銷售增長可能較為穩健。實際上，2019年線上消費規模已高達10萬億（線上商品8.5萬億，線上服務2.1萬億），可以部分抵消線下消費所受衝擊。不過，鑑於線下消費規模仍遠高於線上消費，且計劃增加線上購物和娛樂支出的受訪者佔比低於減少線下消費支出的受訪者，這種對衝作用相對有限。

新使用者群體線上活動明顯增加。在受訪者中，50%的男性增加了線上購物、超過女性（43%）；從變化淨值來看，有17%的男性消費者淨增加了線上購物，而女性僅有3%。其中，32%的男性受訪者表示其線上購物比往常增加了10-20%。此外，雖然老年人通常更偏好線下消費，但此次調查中表示比往常增加了線上購物和娛樂的老年受訪者（年齡在55歲以上）佔比要高於年輕受訪者，可能部分是由於這部分受訪者此前線上消費的滲透率較低。從變化淨值來看，在55歲以上的受訪者中，82%淨增加了線上娛樂支出，41%淨增加了線上購物。而在18-24歲的受訪者中，僅有56%淨增加了線上娛樂支出，且實際上減少了線上購物的受訪者更多（4%）。由於樣本數較少，老年受訪者的調查結果需要謹慎解讀，不過也有大量例項表明很多老年人在本次疫情中開始第一次學習使用線上工具。

對收入和就業的擔憂

本次疫情過後，此前被抑制的消費需求有望得以釋放。儘管春節期間消費受到抑制、並且受訪者對未來的就業和收入前景有一定擔憂，但在疫情得以控制、交通出行限制取消後，此前部分被抑制的需求有望得到釋放。本次調查中，2/3的受訪者表示計劃在本次疫情過後會增加消費支出。42％的受訪者計劃增加體育和娛樂活動消費，36％計劃增加日用品消費。另一方面，有25％的受訪者計劃增加境內旅遊，11％計劃增加境外旅遊。此外，有17％的受訪者表示本次疫情提高了他們的購車意願。隨著此前被抑制需求釋放、經濟活動恢復常態，我們預計二季度總體消費支出將環比大幅反彈。

…但可能不足以彌補一季度的下降缺口。鑑於計劃在本次疫情過後增加旅行和消費支出的受訪者佔比低於春節期間減少旅行和消費的受訪者，因此未來消費的反彈可能無法完全抵消一季度消費需求的下降，尤其是服務業消費。此外，儘管湖北省以外地區的新增確診病例數持續下降、近幾日已達個位數，但政府仍鼓勵居民避免聚集性活動和不必要的出行。因此，消費活動恢復常態的過程可能要比工業生產更慢，特別是外出旅行的恢復可能將更為緩慢。

對失業和收入減少的擔憂加深。約30％的受訪者表示他們休假增加，但收入不受影響。3％的受訪者表示正在加班加點，收入可能有所上漲。但是，其他2/3的受訪者對收入下降或失業存在擔憂。44％的受訪者雖然休假增加，但預計其一季度收入會下滑10%或以上；11％擔心在假期結束後會失業，需要尋找新的工作。6％的受訪者認為他們自己的企業（或他們就職的企業）可能無法經受住本次疫情的衝擊，面臨關門停業。低線城市的受訪者對失業和企業停業更為擔憂。對未來收入下降或失業的擔憂也可能令居民消費承壓，不過政府支援小微企業和就業的政策應會有所幫助。

住宿餐飲、農業、建築業和批發零售行業的受訪者最為擔憂。40％在住宿餐飲業就業的受訪者預計其一季度收入將下降10％以上，另有40％擔心失業或企業停業。進出口和農業活動受到交通管制的衝擊較大，這些行業的員工更擔心失業，而建築業、批發零售、廣告和傳媒業受訪者則更擔心收入下降。19％的酒店餐飲業受訪者擔心他們的企業可能無法堅持到疫情結束。一半的製造業受訪者預計其收入將下降。這些對收入和就業擔憂更深的行業同樣也是假期延長時間較長的行業。我們預計政府將出臺更多支援小微企業的政策，減輕企業負擔、並穩定勞動力市場。不過意料之中的是，政府部門以及交通運輸/郵政快遞行業的受訪者擔憂程度最輕，而銀行和金融業受訪者也不太擔心，因為其業務不太容易受到交通管制的影響。這也印證了我們的觀點，即住宿餐飲、批發零售以及建築業很可能因復工延遲而受到較大沖擊。

消費板塊：哪些行業最有反彈潛力？ 

一季度衝擊超出投資者預期；“宅家抗疫”提振線上配送業務。由於大多數餐館在1月23日至2月第一週期間停業，餐飲業和啤酒消費等相關行業所受影響超出投資者預期。據我們估計，同期有超過50％的購物中心停業。運動服分銷商的渠道庫存較正常水平多出20％，並期望品牌商能夠提供財務支援。儘管在過去兩週隨著企業的復工，停業比例已降至至約40％，但由於對新冠肺炎的擔憂，政府仍不鼓勵大規模人員聚集。食品零售商大幅帶動了對線上配送服務的需求。

抑制需求釋放有望帶動二季度復甦：運動服和啤酒業有望受益。2/3的受訪者表示，他們計劃在疫情得到控制後增加消費。42％的受訪者計劃增加體育和娛樂方面的消費，36％計劃增加日用品消費。這意味著從二季度開始，隨著疫情得到控制、城市中的活動恢復正常時，我們有望看到被抑制的需求得到釋放。但是，這種復甦可能不足以抵消春節期間減少的消費，因為68％的受訪者表示其春節期間的總體消費低於去年。26％的受訪者表示消費減少幅度為30-50％，17％表示減幅達50％以上。

低端消費細分市場或受到收入下降或失業的衝擊。2/3的受訪者擔心收入下降甚至失業。值得關注的是，低線城市和服務業受訪者更為擔憂，因為我們認為這些地區/行業更依賴低收入消費者，而非中高階消費者。我們預計今年年財政支援規模將超過GDP的2％，包括減稅降費，以及增加醫療支出和基建投資。儘管如此，我們預計由於政府刺激政策力度溫和以及低增長環境，消費者情緒的低迷將持續較長一段時間。

電商消費：線上滲透率提升緩和疫情對電商的衝擊 

我們預計，1- 2月社會消費品零售同比下降8％。鑑於47％的受訪者表示增加了網購，而表示減少了網購的受訪者佔37％，線上零售的表現應該會更好。考慮到節後一段時間物流受限，我們預計從3月開始線上零售趨勢將進一步好轉，這將利好電商，尤其是客戶群裡年長男性佔比較高的電商。調查表明，年長男性受訪者的網購消費增長幅度高於其他人群，部分原因在於他們此前的網購滲透率較低。相比之下，線上旅行服務則會因取消旅行而受到負面影響。2020年一季度的出行量或同比下降30-40％。同樣，短期內店內消費需求疲軟以及食品配送物流問題會拖累線上外賣服務。

娛樂：我們看好不依賴廣告的內容平臺 

線上娛樂表現好於消費行業，調查中75%的受訪者表示增加了相關消費，而表示減少相關消費的受訪者僅佔14%。我們認為在內容領域，遊戲和長視訊屬於更好的類別。由於疫情對廣告商造成的壓力，依賴於廣告變現的平臺在此期間或將繼續受到疫情相關的影響。

汽車：購車意願是關鍵 

衡量消費者的態度，17%的受訪者表示有購車意向。國內疫情爆發期間汽車銷售陷入停滯。我們估計2月份汽車零售額或同比下降80-90％。本次調查反饋似乎令人鼓舞。2/3的受訪者表示，他們計劃在疫情得到控制後增加消費，17％的受訪者表示疫情加強了他們購車意願。一二線城市受訪者的購車意願高於三四線（分別是20％和15％）。鑑於購車並不普適於所有人，因為有些人已經有車，而另一些人可能還沒有駕照，因此在我們看來，所有受訪者中有17％有購車意願已經是個很令人振奮的數字。即使在2016-17年汽車銷售高峰期間，我們的調查發現僅有17-18％的受訪者計劃未來12個月內購車。

擔心失業和收入下降。調查發現，有11％的受訪者擔心失業，而有44％的受訪者擔心一季度收入下降幅度超過10％。三四線城市受訪者似乎比一二線城市的人員更為擔憂。儘管我們不想低估負面財富影響對汽車銷售的影響，但我們需要強調的是，目前國內市場的汽車銷售更加取決於購車意願，而非購買力。2017-19年度GDP持續增長，而兩年來汽車銷量卻出現下滑就是證明。

航空公司：部分被抑制旅行需求有望在20年下半年釋放 

國內新冠疫情確實給中國航空業帶來了阻力。根據交通運輸部的資料，航空客運量在1月下旬開始出現同比下降，2月大部分時間內降幅高達60-90％。我們估計20年上半年同比降幅或超30％。在調查中，逾10％的受訪者表示一旦疫情得到控制，他們將計劃安排額外的出境遊。我們認為這意味著下半年將釋放一些被壓抑的旅行需求，並預計20年下半年同比增長10％。因此，如果將疫情影響納入考量，我們測算國內航空公司全年需求將出現10%的同比負增長，然後在2021年取得29％同比增長。