近年來，我國股權投資市場已達10萬億級別，逐漸發展成為全球資本市場的重要組成部分。隨著國內外經濟環境變動因素增加、行業監管不斷完善，我國股權投資市場逐漸進入調整期。尤其是2018年“資管新規”出臺，打破多層巢狀，限制通道業務，加之IPO嚴稽核趨勢，機構投資者募資、退出兩端壓力劇增。在此背景下，清科研究中心釋出《2019年中國VC/PE專案退出收益研究報告》，對國內外經濟環境、股權投資市場退出現狀及典型案例進行深入分析，為機構投資者退出安排提供參考。
科技創新作為推動實體經濟轉型升級的重要力量，對經濟有顯著的帶動作用，因而愈發成為各國政策的重點扶持方向。現階段，境內外市場對優質科技創新企業爭奪愈演愈烈，紛紛進行上市政策改革以加強資本市場對戰略新興產業的支援。境內市場，監管層先後出臺“CDR新規”與“科創板新規”，允許尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業上市，有條件接納紅籌企業、“同股不同權”企業上市。符合“CDR新規”的紅籌企業若滿足上市標準亦可於科創板上市，降低拆除VIE架構、實現上市盈利標準的時間成本和資金壓力。
境外市場也紛紛加入對優質獨角獸企業的角逐之中，於2018年開展上市制度改革。香港交易所2018年4月生效的上市新規對不同投票權架構、不符合主機板財務標準的生物科技公司放寬條件，吸引新經濟公司赴港上市。紐約證券交易所推出直接上市路徑，為無公開募資需求的獨角獸企業提供更節省各項成本的選擇。
我國併購重組政策自2017年下半年起逐漸進入“寬鬆期”，2018年第三季度起監管層先後釋出關於併購重組的八項政策，放寬募集配套資金用途限制，縮短IPO被否企業重組上市時間，簡化資訊披露提高併購重組效率，市場活躍度得到有效提升。此外，創投企業稅收優惠政策陸續落地，企業稅負將有所減輕，利於降低創投企業成本從而於退出中獲得更高的回報，進而促進股權投資市場資金迴流。
儘管境內外監管層陸續出臺政策以扶持科技企業上市或進行併購活動，但全球經濟未來發展前景仍是相關機構在退出路徑設計時考量的重要因素。2018年以來愈演愈烈的中美經貿摩擦無疑是造成全球經濟前景不明的因素之一，根據相關機構統計全球貿易增長速度、中美GDP預期將受其消極影響而放緩增速。另一層面，市場避險情緒受中美經貿摩擦影響不斷上升，股市波動幅度增加，給機構退出被投企業的收益造成負面影響。
此外，美國政府以國家安全為由進一步加強通訊等高階技術領域技術壁壘，世界各國出於國家安全顧慮，跨境投資審查趨嚴，審查過程延長，大型跨境併購交易通過難度增高。
清科研究中心資料顯示，我國股權投資市場整體退出收益狀況在2012年之前較高，之後市場整體退出IRR中位數在20%的水平上下波動。
按不同機構型別來看，早期機構以股權轉讓退出為主，退出回報水平高於市場整體。早期機構投資階段相對較早，取得股權的成本較低，相對而言退出時可獲得較高回報。然而被投企業從萌芽到發展成熟後上市需要較長的成長週期，因此早期機構往往通過股權轉讓的方式退出專案以獲得資金迴流，開啟新一輪投資。
VC機構主要通過IPO方式退出，股權轉讓及併購退出方式也較高，退出方式分佈整體呈現4:3:1的結構。VC機構的退出IRR中位數變動趨勢與市場整體基本相同，自2010年高位下滑至2016年開始回升。近年來，VC機構在募資、退出壓力劇增的市場大環境下，逐漸傾向通過相對靈活的併購方式退出來確認收益迴流資金。
與VC機構類似，PE機構也以IPO方式退出為主，與併購、股權轉讓方式退出分佈呈5:2:2結構。PE機構的退出回報略低於其他型別機構，且下滑趨勢較顯著，主要由於PE機構股權投資成本偏高，而一、二級市場價差迴歸理性，以往通過投資Pre-IPO專案套利的方式不再通行，因此PE機構的退出收益下滑較顯著。
此外，近年來我國股權投資市場上機構的投資階段趨於多元，PE機構開始參與早期投資，VC機構投資階段向兩端移動，而早期機構的投資階段也呈現後移趨勢，因此不同型別機構退出收益逐漸趨同。
圖1 2009年-2018年國內股權投資市場（早期機構/VC/PE）退出IRR中位數比較
圖2 2018年國內股權投資機構專案退出方式分佈（按比例）
按不同退出方式來看，IPO上市整體回報高於其他退出方式，但下滑趨勢比較明顯。市場早年優質專案眾多且一級市場估值偏低，吸引大量資本流入一級市場。但近年來資產荒問題致使一級市場競爭激烈，一、二級市場價差迴歸理性，IPO上市後退出收益回落。
併購退出收益整體呈波動上升趨勢，在2016年達峰值，一度超過IPO及股權轉讓退出收益。然而近兩年在“三去一降一補”為重要抓手的供給側結構性改革影響下，併購市場上資源整合類併購佔比增加，由於並非市場化併購行為因而帶來的退出回報有限，併購退出整體收益有所下滑。
股權轉讓退出IRR中位數相對其他退出方式波動性較大。我國股權投資市場尚未發展成熟，市場交易機制及估值體系尚不完善，投資人在股權轉讓退出時因缺乏公允的市場定價機制而難以對標的進行合理估值，加之市場資訊不對稱、尋找合適交易對手存在一定成本，股權轉讓退出收益易出現異常值，對整體收益趨勢影響較大。
圖3 2009年-2018年國內股權投資市場不同退出方式下IRR中位數比較
根據清科研究中心統計，截至2018年底市場整體退出IRR中位數達到23.4%。按不同行業的退出收益來看，TMT、清潔技術、半導體、以及消費升級等主要的新興產業領域退出IRR高於市場整體水平。
其中，TMT作為經濟結構調整的重要抓手之一和股權投資市場關注的熱點領域，憑藉較高的成長性為機構投資者帶來了豐厚回報。而生物技術/醫療健康行業具有一定的行業壁壘，加之研發週期長風險難以評估的特點，企業價值難以估算。因此生物醫藥企業背後股權投資機構往往通過上市後減持退出，其退出回報水平略高於市場整體。
隨著國家對“中國製造2025”的實施及對戰略新興產業的鼓勵發展，社會資本加大了對相關領域的投資熱情。此背景下，半導體、清潔技術、電子資訊等高新技術產業整體發展速度較快，並帶動傳統產業的轉型升級，獲得眾多資本的青睞。
圖4 截至2018年各行業股權投資基金專案退出回報倍數及IRR中位值統
圖5 2009年-2018年TMT行業專案退出案例數及收益率變化趨勢
圖6 2009年-2018年生物技術/醫療健康行業專案退出案例數及收益率變化趨勢
2018年前後，境內外市場監管層通過出臺多項政策疏通退出渠道，並反向引導股權市場增加對科技創新型企業的支援。我國併購市場政策自2017年下半年起逐漸“解綁”，2018年陸續出臺八項政策法規鼓勵上市公司通過併購重組的方式整合資源，進行產業結構優化升級。針對上市退出，2018年至今證監會先後推出“CDR新規”與“科創板新規”，對科技創新型企業上市不再要求拆除VIE架構及符合相應盈利標準，為有發展潛力但尚未盈利的科技創新型企業提供融資渠道，也為已發展到一定規模的紅籌企業迴歸境內資本市場提供路徑。而境外市場，香港交易所“上市新規”的出臺及紐約交易所“直接上市”路徑的推出，為相關企業背後機構投資者的退出方式提供了更多選擇。
雖然頂層設計一定程度疏通了退出渠道，但巨集觀經濟環境下的中美貿易摩擦加劇兩地股市波動，增加機構退出收益不確定性，機構投資者實際退出收益或將受到影響。
早期我國二級市場估值較高，與一級市場形成套利空間因而吸引資本大量流入一級市場，致使一級市場估值逐漸走高。由於一級市場估值調整相對滯後，加之A股二級市場估值調整、新股供給增加等因素影響，一二級市場價差迴歸理性，機構投資者以往通過IPO獲得較高退出回報的情況有所改變。此外，“減持新規”限制投資者退出，實際退出價格逐步趨於理性，退出回報與其他退出方式相比逐漸縮小。
最新出臺的科創板通過引入估值指標，推動市場估值體系的完善，促進企業估值合理化。因此，科創板在拓寬相關企業IPO上市後退出渠道的同時，也為機構投資者通過併購、股權轉讓等方式退出並獲得目標收益奠定一定基礎。
截至2019年上半年我國股權投資市場資本管理量超過10萬億，已成為全球第二大股權投資市場。然而與發展較快的投資市場相比，我國股權投資機構的退出情況受政策環境、經濟環境、市場成熟度等因素影響並不樂觀。根據清科研究中心統計，中國股權投資市場的退出案例數量僅為投資案例數量的約1/5，退出難已逐漸成為股權投資機構的共識。
此背景下，一方面，監管層出臺多項利好政策拓寬退出渠道，通過頂層設計紓解退出壓力；另一方面，股權投資市場參與者也積極探索，提前對專案退出進行規劃並選擇合適的退出時點和退出方式，最大化專案收益，進而促進資金迴流保障投資節奏。未來，隨著我國股權投資市場發展成熟，股權投資機構將會有包括二手份額轉讓在內的更多退出方式選擇。
