【總述】

目前，學生住房類資產越來越受到高淨值投資者的關注。其中部分投資者正在計劃針對學生公寓以及周邊配套設施進行投資，例如新建公寓、聯排別墅以及其他商業配套設施，而另外一部分投資人則把目光放在了更加專業的學生住房類房地產信託基金(Student Housing REITs)身上。美國學生住房類房地產信託基金（Student Housing REITs）行業近年來經歷了漫長的調整期，在解決了過去幾年中的一系列經營策略失誤和供應過剩的問題之後，該型別的REITs受到了市場越來越多的追捧。雖然短期內該行業的基本面仍然不算十分樂觀，但市場仍然對其長期的穩定收益充滿信心，而這背後的驅動力便是大量急需改造和建設的學生住房，因此市場預計各個學生公寓類REITs新一季度的FFO（Funds from operation）和業績將會持續增長。

一、學生住房類REITs概述

學生住房類房地產信託基金（Student Housing REITs），一般特指從事開發、改造和運營學生公寓及其配套設施的專業房地產信託基金機構，所持有的房地產資產一般包括傳統的校內公寓、校外公寓和周邊商業配套設施等，並經常與當地大學進行合作。學生住房類REITs除了可從所持有的不動產中獲得收益，同時也為合作大學提供與房地產相關的開發、諮詢和管理服務。

一般來說，學生住房類REITs的目標市場是大型州立大學，可利用幾種不同的商業模式進行盈利，其中盈利最多的模式是公私合作模式。例如，一所大學需要新建學生宿舍然而卻沒有足夠的資金，此時大學便將會與房地產信託基金(REITs)進行合作，將土地租給有投資意向的REITs，然後由後者負責建造和運營管理該學生宿舍。上述合作模式所產生的盈利約佔學生住房類REITs總收入的三分之一，而另外三分之二的盈利通常來自校外學生住房類資產，但此種商業模式相較與大學合作的模式更容易受到供需失衡和大學住房政策變化的影響。值得注意的是，由於大學的住宿政策，位於校園內的學生公寓通常專門為年級較低的學生提供住房服務，基本不與校外學生公寓進行競爭。

除了傳統的校內學生公寓，目前校外學生住房市場也增長迅速，部分美國學校周邊還提供配有健身房、屋頂花園和洗衣服務的高階公寓。對學生住房類REITs而言，關鍵的分析要素包括鄰近的校園規模、學術機構的質素，以及市場的進入門檻。靠近校園的資產被認為具有較高的投資門檻，但同時也會較少受到供應過剩或其他特殊風險的影響。

除了個人投資者之外，學生公寓也受到了養老基金和其他機構投資者的關注。相較股票期權類投資，上述機構更加傾向於能夠產生安全且穩定現金流的房地產類投資。例如，加拿大養老金計劃投資委員會(Canada Pension Plan Investment Board)自2015年以來就一直在投資英國和美國的校外公寓房地產信託基金。

學生住房類REITs在近年來不斷地吸引著來自全球的個人投資者和大型機構投資人，而這其中主要的原因有以下三點。第一，學生住房類REITs的波動性相較其他資產類別較低，而與此同時卻擁有著與其他型別REITs幾乎持平的回報率。例如，在過去14年中，學生住房型REITs的平均回報率與多戶家庭型REITs（multi-family）的平均回報率基本持平。其次，多戶家庭型REITs的市場競爭加劇，使得許多非REITs行業傳統的公司開始關注學生住房資產，其中包括尋求投資美國學生住房的國際資本。

最後，學生住房類REITs“抗衰退”的特性也是吸引投資人近期關注的主要原因。目前，由於國際經濟局勢的不穩定和全球經濟復甦乏力，部分經濟學家認為到2021年全球或將進入新一輪的經濟週期。相較以多戶家庭型REITs為代表的傳統房地產信託基金，學生住房類REITs由於其收入來源的特性，可更好抵禦金融危機和經濟波動所帶來的風險。下圖顯示了美國和英國學生住房類REITs與其他型別REITs表現的對比，其中虛線分別代表美國與英國市場中的學生住房類REITs，而實線代表其他型別REITs的表現 。

圖片來源：Savills Research using FTSE Russell and investor information

二、學生住房類REITs行業分析

隨著學生住房類上市房地產信託基金Education Realty Trust (NYSE: EDR)被Greystar Real Estate Partners 收購，該行業再一次成為了市場關注的焦點。EDR曾是一家公開上市的學生住房類房地產投資信託公司，擁有並管理著86個學生住房社群，擁有47,100多個床位，為美國27個州的55所大學提供學生住房服務。EDR曾是羅素2000指數(Russell 2000 Index)、標準普爾中盤400指數(S&P MidCap 400)和摩根士丹利REIT指數(Morgan Stanley REIT indices)的成分股。

EDR股東於2018年9月14日舉行的股東大會上投票通過了此次收購，交易總額約為46億美元。根據披露，EDR每位股東有權獲得每股41.5美元的現金，完成此次交易後EDR便從NYSE退市。連同上述交易，Blackstone Real Estate Income Trust, Inc. (“BREIT”)的一家附屬公司還與Greystar的一家附屬公司以12億美元的價格共同收購了20個由EDR所持有的投資組合。

目前，在美國市場中，僅剩American Campus Communities, Inc. (ACC)為美國唯一的公開交易型的學生住房類房地產投資信託基金。學生住房類REITs的租賃總體回報率相對其他型別REITs更加穩定和健康，這吸引了例如Greystar Real Estate Partners這樣的大型傳統公寓運營商進軍學生住房市場，而當時管理著48萬套常規住房的Greystar通過收購獲得了約42300個學生床位。

根據Real Capital Analytics(RCA)的資料分析表明，近年來投資者對學生住房類資產的興趣正在逐步增加，而上述收購從側面也驗證了這一論點。根據RCA的資料，自2015年以來，每年有超過4.3萬張床位的學生住房類資產易手，其中2016年的交易量更是達到了62,600張的峰值。在2015-2019年期間，該行業的總交易量不僅在過去四年中增加了一倍多，而且收購方所願意支付的價格也在同時上漲。截至2018年第四季度，每單位學生公寓的售價已飆升至平均226,500美元，較2014年上漲了近71%。

圖片來源：Real Capital Analytics;RealPage,Inc.

近兩年內，大量資本開始流入學生住房行業，大部分資本被用於合資開發新公寓和進行收購併購。除了新流入資本外，傳統房地產信託基金American Campus（ACC）也在近期公開表示該公司目前正處於積極的收購模式，並將整合現有的資產使其能夠將運營效率發揮到最大。

1. 投資方式

學生公寓這一資產類別在個人投資者中一直較受歡迎，而來自全球的機構投資者們也正在競相進入學生公寓行業，這使得近年來美國學生住房類房產成交量始終保持在相當高的水平。隨著交易量的上漲，資產的價格也開始逐步攀升，市場競爭越來越激烈，同時也催生出了多種投資方式，以滿足投資人對穩定收入的需求。總的來說，投資者可選擇下圖所示的三種投資方式：投資上市型REITs、投資私有型REITs或直接進行資產收購和開發。

資料來源：由海投資本團隊整理

相對於投資專業化的房地產信託基金，部分高淨值投資者會選擇進行直接購買學生公寓類資產。該類投資方式相較於其他兩種途徑擁有更高的可控性，也可進行二次開發，潛在收益率最高。但由於投資者或對於當地情況並不十分了解，且部分學校周邊沒有大型開發商參與房地產專案，因此投資者需要自行進行詳細的盡職調查，這樣一來時間成本與風險也會相應增加，並且很難達到房地產信託基金多地域投資分散風險的效果。

除上述型別投資者，其他投資者則將目光轉向了更為專業的房地產投資信託基金(REITs)，而投資於房地產信託基金又可分為上市型REITs投資和私有型REITs投資兩類。目前，在房地產投資信託基金中投入最多資金的是高淨值投資者和家族辦公室投資人。

2. 所面對的挑戰

隨著學生住房類REITs市場的成熟，該行業市場競爭也開始加劇，部分REITs的收益率在近期或難以持續上漲。然而，對於更加註重長期穩定現金流的投資者而言，即便是在美國這樣的成熟市場，學生住房類REITs的吸引力仍遠高於政府債券等低風險投資。然而，市場的升溫正在逐漸推高學生住房類資產的價格，當資產價格因大量資本的流入而開始與實際價值出現大幅度偏離時，投資者需要注意該行業潛在的下行風險。

目前，美國學生住房類資產的價格已被推至高位。推動房價升至較高水平的因素各不相同，其中巨集觀經濟的因素在一定程度上提振了整體資產水平。除此之外，學生公寓曾是一個由個人投資者或中小型機構主導的行業，然而在近十年的發展過程中，越來越多的機構投資者在當前的經濟週期中關注了這一領域，由此而帶來的大量資本便將資產價格推至高點。然而在經過了一些列的發展和調整後，市場對於資產價格的增長空間已持謹慎態度。

由於學生住房類資產價格的上漲，許多投資者開始集中投資於新的開發專案上。根據RCA的資料，行業內超過三分之一(39%)的資金投入到了新的學生公寓開發建設中，開發商計劃在2019年秋季新建校外學生宿舍約4萬個床位。但由於土地和建築成本的不斷上漲，使得開發收益率始終難以持續上升，目前開發收益率已被壓縮到6%至6.5%左右。

除上述風險與挑戰之外，學生住房類REITs還會受到負面人口趨勢所帶來招生人數下降的不利影響，而這一人口結構轉變的影響已經在高等教育中得到了體現，不斷上漲的學費和強勁的勞動力市場也造成了大學入學率的下降壓力。然而，值得注意的是，招生人口下降的現象主要集中在“低質量”的教育機構，包括營利性學校和社群大學。據美國國家教育統計中心(National Center for Educational Statistics) 預計，到2024年，大專院校的入學人數將增加14%，至2300萬人。隨著越來越多的千禧一代繼續接受高等教育，學生住房需求將保持穩步增長。

三、上市型REITs分析—American Campus Communities, Inc. (ACC)

American Campus Communities, Inc. (ACC)是目前美國唯一一家公開交易型別的學生住房類房地產投資信託基金。ACC成立於2004年3月9日，該公司是一家集設計、融資、開發、建築和學生公寓運營管理於一體的房地產投資信託基金 (REIT)。截至2019年6月30日，ACC擁有169所學生公寓，約108,800張床位。包括其擁有的第三方管理物業，ACC管理的資產組合總共包括203個物業，約有133,100個床位。

資料來源：由海投資本團隊整理

ACC的CEO比爾•貝利斯表示2019年第三季度ACC會重點完成秋季租賃的衝刺，通過資產管理計劃控制運營成本，以及為大學客戶完成第三方開發交易。在今年秋季ACC將開放10個新的自有、預售第三方開發專案。根據ACC所公佈的2019年第二季度報告資料，有以下要點需要投資人注意：

· ACC每股完全稀釋後的FFOM增加7.7%，至0.56美元或7,740萬美元，上年第二季為0.52美元或7,260萬美元。

· 2019年第二季度同店平均實際入住率為90.6%，高於2018年第二季度的88.4%。

· 本季度末之後，在加州大學河濱分校 (University of California, Riverside) 開始建設一個第三方校園開發專案，這是該公司在許多類似專案中的第二階段開發。

· ACC於2019年第2季度發行了約4億美元7年期優先無擔保債券，收益率為3.347%。如果包括利率掉期的影響，債券的實際利率為3.7%。

綜上所述，ACC的2019年第二季度公佈的季度運營資金 (FFO)為每股0.56美元，超過了市場普遍預期的每股0. 54美元。相比之下，一年前該公司的FFO資料為每股0. 52美元。在過去的四個季度裡，該公司三次超過了市場對於FFO的普遍預期。截至2019年6月，ACC的收入為2.1737億美元。相比之下，該公司去年的收入為2. 006億美元。在過去四個季度中，該公司的營收三次超過市場普遍預期。自年初以來，ACC的股價上漲了約15.4%，而標準普爾500指數上漲了18.7%。目前各大機構對ACC下一季度FFO的普遍估計如下：下一季度收入為2.2902億美元，每股0.47美元，本財年收入預測為9.4567億美元，約合每股2.42美元。

在本季度，該公司完成了佛羅里達農工大學(Florida A&M University)大學城俱樂部(College Club Townhomes)住宅的銷售。在季度末之後，該公司完成了瓦爾多斯塔州立大學(Valdosta State University)布蘭頓公地(Blanton Common)的處置，這些非核心地產分別位於距離小型地區性大學0.9英里至1.6英里左右的地點。2019年6月，該公司發行了4億美元的高階無擔保票據，這些票據得到了該公司的全面和無條件擔保。扣除費用後，這筆交易資金將用於償還公司迴圈信貸安排下的借款，以及為公司目前正在進行的開發專案和潛在的收購專案。

該公司在公佈2019年第二季度報告後維持其此前宣告的2019財年指導區間，預計每股完全稀釋後的FFO將在2.40美元至2.50美元之間，而FFOM將在每股完全稀釋後的2.35美元至2.45美元之間。

【總結】

隨著學生住房行業的發展和市場對於學生公寓持續增加的需求，越來越多的投資者將該類資產納入了投資計劃。儘管由於需求旺盛許多學生公寓仍會出現人滿為患的顯現，然而投資者也需關注行業回報率受壓的現象。Axiometrics學生公寓主管泰勒•甘恩(Taylor Gunn)曾表示:“在全美範圍內，目前行業租賃速度有所回落，租金增長略有壓縮。”但從收入來源上分析，該型別的REITs相較其他型別擁有相對穩定和健康的租金收入，這是因為大多數學生公寓通常需要學生父母進行擔保。對於擁有優越地理位置中高階學生住房類資產的REITs，穩定的國際留學生生源和資產的特殊性也可以保證其回報率和現金流始終在健康水平。

來源：海投資本（ID：HaitouAcademy）

作者簡介：海投資本（ID：HaitouAcademy），海投資本是受美國SEC監管的註冊投資顧問，基於大學基金模式，採用分散的全球、全資產類別投資，堅持長期投資、價值投資、另類投資，幫助資金保值增值，為投資機構提供長期穩定回報。