依賴信貸來刺激需求對世界經濟有害——我們必須糾正潛在的失衡。

大自然需要平衡——叢林中的捕食者與獵物之間的平衡、太空軌道上各個行星的推力與拉力之間的平衡等。經濟體系也不例外；它需要人們在收入與支出之間取得長期平衡。這種平衡的喪失導致了一個巨大的債務超級週期，對全球經濟造成威脅。打破這一週期是21世紀最緊迫的挑戰之一。

債務超級週期是消費者和政府不斷增加借款導致的。例如，1960年至1980年，美國的總債務相當於GDP的140%左右，但此後增加了一倍多，達到GDP的300%。全球各國都出現了同樣的趨勢。事實上，即使是2008年的“大衰退”——從很多方面來說是過度借款的結果——也無法阻止債務的持續上升。如果認為2008年只是反映了一些令人遺憾的政策失誤，那就錯了。導致2008年危機的債務積累源於經濟的嚴重結構性失衡。這些失衡持續存在，其帶來的危險也持續存在。

失衡的原因

導致債務超級週期的失衡加劇，其背後主要有兩股力量：富人的儲蓄過剩和全球儲蓄過剩。富人儲蓄過剩是不平等加劇引起的。自1980年以來，非常富有的人群（前1%）的可支配收入份額一直在穩步上升。由於富人也傾向於將更多的可支配收入儲蓄起來，不平等的加劇導致非常富有的群體積累了大量過剩儲蓄。全球儲蓄過剩是由包括中國在內的一些國家驅動的，與富人的儲蓄過剩現象本質上相同。這些國家在全球收入中佔有更大的份額，並且透過中央銀行和主權財富基金等各種政府機構以更高的速度進行儲蓄。這兩種失衡合起來的結果就是資金盈餘增加，為全球債務超級週期提供了資金。 

金融部門發揮著重要的中介作用：從富有的個人和國家那裡取得盈餘資金，將其貸給經濟的各個部門。一個運作良好的金融部門把盈餘資金引向生產性投資，例如建設和維護基礎設施以及開發技術。這種生產性貸款產生的債務自然是可持續的，因為貸款可以透過投資回報來償還。可惜，債務超級週期的一個重要特徵是它未能為生產性投資提供資金。例如，過去四十年裡，儘管總債務與GDP的比率增加了一倍多，但實際投資與GDP的比率卻保持不變甚至下降。

由非常富有的人群以及某些國家引起的不斷加劇的失衡，已經形成了全球債務超級週期，這些債務主要是為非生產性負債需求提供資金。  Tweet this

債務超級週期主要為家庭和政府的非生產性消費提供資金，而不是為投資提供資金。債務是為消費還是投資提供資金，在短期內不會構成問題，因為二者以相同的方式對總需求做出貢獻。然而，從長期看，債務融資的消費或“負債需求”在負債消費者償還貸款時會產生不同的影響。借款人只能透過削減消費來償還債務，這會抑制總需求，因為儲蓄者往往不願意將償還的資金用於消費。

降低利率

因此，從長期看，負債需求會拉低總需求。經濟試圖透過降低利率來彌補這種下行壓力。  利率的下降有助於減輕借款人的償債負擔，推動總需求回升。因此，債務超級週期的上升也與長期利率的持續下降有關。例如，美國10年期實際利率已從1980年代初的7%左右下降到近年來的零甚至負值。長期利率下降的一個不利影響是資產估值往往上升，這進一步加劇了不平等。

簡言之，由非常富有的人群以及某些國家引起的不斷加劇的失衡，已經形成了全球債務超級週期，這些債務主要是為非生產性負債需求提供資金。債務超級週期的這一顯著特徵壓低了長期利率，這隻會進一步加劇財富不平等。債務超級週期同樣令人不安的一點是，儘管利率大幅下降、資金盈餘充裕，但實際投資並沒有增加。債務超級週期反映了需求方面的問題，即不平等加劇和富人的儲蓄過剩；同時也反映了供給方面的問題，即儘管利率極低、資金充裕，但投資作出的反應卻很有限。

世界經濟的脆弱性

債務超級週期對世界經濟構成哪些危險？一個依賴持續發行新債來產生需求的經濟體，總是容易受到金融市場動盪的影響，這可能引發嚴重的經濟下滑。這就是2008年家庭債務所發生的情況。從那時起，經濟更多地依賴政府債務來產生需求。發達經濟體的政府通常可以按低於其增長率的利率借款，這使得它們更容易維持債務超級週期並保持經濟運轉。但是，依賴持續的政府借款在政治上是有風險的，因為它依賴於持續的金融市場穩定。許多國家最近的加息表明，這種依賴不能被認為理所當然。

歸根結底，經濟需要透過某種方式實現再平衡並扭轉債務超級週期。為此，需要實行結構性改革，使經濟增長更加公平，這自然會降低發生失衡的可能性。稅收政策在推動經濟再平衡方面也發揮著天然的作用。例如，對超過一定數額的財富徵稅可以促進非常富有的人群增加支出。這進而會減少富人的儲蓄過剩（這些儲蓄為非生產性債務週期提供了資金）。最後，供給側改革，如取消對新建專案的限制、促進競爭和增加公共投資，可以幫助擴大投資機會，使債務能夠為生產性投資而不是非生產性負債需求提供資金。  

各國政府一直在用傳統的財政和貨幣工具來應對債務超級週期的弊病。然而，眾所周知，這些工具是為了解決暫時的週期性問題，而不是長期失衡等結構性問題。例如，放鬆貨幣政策使借款人能夠多借一點錢，從而可能有助於在短期內提振需求。但這種負債需求最終將再次抑制經濟增長。往好了說，我們一直在迴避這個問題；往壞了說，我們在進一步阻礙債務超級週期的最終解決。

本文作者

阿蒂夫 • 米安（Atif Mian）

普林斯頓大學1967屆小約翰·拉波特經濟學、公共政策和金融學教授