行為資產定價模型(轉載)

行為資產定價模型

行為資產定價模型概述

　　行為資產定價模型（Behavioral Asset Pricing Model, BAPM）是Shefrin和Statman在1994年挑戰資本資產定價模型,提出了行為資產定價模型。1999年,兩人又挑戰資產組合理論,提出了行為組合理論。

　　行為金融學的誕生是與作為標準金融基石之一的資本資產定價模型(CAPM)不斷受到質疑密不可分的。行為金融學在自己的學科發展當中，一方面通過借鑑心理學、行為學、社會學等其他學科，不斷修正和完善傳統金融學的基本預設和分析正規化，另一方面也嘗試著提出自己的解決問題的模型，針對資本資產定價模型，行為金融學家Shefri和Statman提出了行為資產定價模型(BAPM)。

　　行為資產定價模型是行為金融理論之核心。行為金融理論的孕育及誕生與“新時代金融”的到來表明金融理論進入新的發展時期。但是，行為資產定價理論只能被視為是對“現代金融”的資本資產定價模型的補充而非所謂的“重建”。

　　BAPM是對現代資本資產定價模型（CAPM）的擴充套件。與CAPM不同，在BAPM模型中，投資者被劃分為資訊交易者和噪聲交易者。資訊交易者是“理性投資者”，他們通常支援現代金融理論的CAPM模型，避免出現認識性錯誤並且具有均值方差偏好。噪聲交易者通常跳出CAPM模型，易犯認識性錯誤，沒有嚴格的均值方差偏好。當資訊交易者佔據交易的主體時，市場是有效率的，而當後者佔據交易的主體地位時，市場是無效率的。在BAPM模型中，證券的預期收益是由其“行為貝塔”（behavioral beta）決定的，行為資產組合（行為貝塔組合）較市場組合要人為調高成長型股票的比例。因此，在BAPM中，資本市場組合的問題仍然存在，只是均值方差有效組合會隨時間而改變。斯特曼（1999）更進一步指出，決定供求的是人們的功利主義考慮（如產品成本，替代品價格）和價值表達考慮（如個人品位，特殊偏號）。CAPM只包括了人們的功利主義考慮，而BAPM把兩者都包括了進來。另外，BAPM還對在噪聲交易者存在的條件下，市場組合回報的分佈，風險溢價，期限結構，期權定價等問題進行了全面研究。在BAPM模型中，由於既考慮了價值表現特徵，又包含了效用主義特性，因此，它一方面從無法戰勝市場的意義上接受市場的有效性，另一方面從理性主義意義出發拒絕市場有效性，這對金融研究的未來發展有著深刻的啟示。

　　BAPM模型典型地體現了行為金融學的基本理念，即上文所提到的非理性交易者長期性、實質性的存在，它所描述的是理性交易者和非理性交易者互動情況下的資產定價方式。在該模型中，理性交易者，即資訊交易者，他們遵循CAPM模型，是傳統理論當中預設的具有良好認知、專業技術並且有均值方差偏好的市場行為者；而非理性交易者，即噪聲交易者，則不具備理想狀態下的投資者所應有的知識儲備和行為方式，他們並不具有均值方差偏好，往往背離CAPM。因而，在BAPM中，與CAPM不同，把決定證券預期回報的β係數與行為相聯絡，這樣的行為β與均值方差有效組合的切線有關，而不是與市場組合有關。可以看出，BAPM既有限度的接受了市場有效性，也秉承了行為金融學所奉行的有限理性、有限控制力和有限自利。

BAPM對中國“政策市”現象的解釋

　　綜觀中國股票市場十餘年的發展歷程，可以發現中國股市一個特有的現象，即所謂的“政策市”，表現為股票市場的走勢受政策因素影響極大，系統性風險成為股票市場的主要風險。這恰恰與國外成熟的股票市場狀況相反。

　　1995年之前中國的股票市場表現為齊漲齊跌,系統性風險極高,達到了85%。大盤的走勢與個股的走勢具有極為相似的趨同性。此階段中國股市一直在“股市低迷——政策救市——股市狂漲——政策強抑——股市低迷”怪圈裡迴圈。1996年之後，雖然中國股市在經歷較大規模擴容後，市場規模逐步增大，機構投資者隊伍穩步擴大，政府調控和監管股市的能力逐步加強，市場系統性風險也呈現出下降的趨勢,但相對於已開發國家的成熟股市25%左右的系統性風險而言，40%左右的系統性風險依然是相當高的。究其原因，這種高系統性風險主要是由我國股市仍具有典型“政策市”特徵造成的，股指走勢基本受管理層出臺的政策或政策性訊息所左右，往往表現為市場對政策性訊息的過激反應，甚至導致股指的走勢脫離基本面的實際狀況。

　　具體說來，首先，“政策市”和成熟市場的差別主要在三個方面：

　　第一，投資者結構的不同。在成熟股票市場中，在投資者結構中以機構投資者為多，而在“政策市” 中，投資者以散戶為多。

　　第二，投資理念的不同。在成熟股票市場中，投資收益主要來自股票的長期收益，投資者的投資理念趨於理性。在“政策市”中，投資收益主要來自市場差價收益，投資者投資理念具有過度投機性、短期性和從眾性，缺乏獨立分析和判斷能力，受市場訊息面影響大。

　　第三，投資者接收政策影響的方式和程度的不同。在成熟市場上，投資者對政策資訊的接收，具有間接性、差別化的特點。一些投資者認為是利好性政策，另一些投資者可能認為是利空性政策，導致投資者對同一政策的反應完全不同。這樣對同一政策資訊的出臺，投資者對個股投資行為的調整存在著對衝，這就大大減緩了政策出臺對股指的衝擊力，降低了股市系統性風險。在“政策市”中，投資者接收政策的影響比較直接，在投資行為調整上較強的趨同性，從而在巨集觀層面上就表現為個股的同漲同落和股指的暴漲或暴跌，系統性風險較高。

　　其次，政策的影響與我國股民的“政策依賴性偏差”。

　　自1992年我國股市成立以來，政策對股市的干預比較頻繁，“政策市”的特徵明顯。政府在股市上的驅動意識和巨集觀調控意識對投資者的投資行為有很強的導向作用，使得我國股民在政策的反應上存在“政策依賴性偏差”。統計資料表明:1992年至2000年初，政策性因素是造成股市異常波動的首要因素，佔總影響的46%。此外，在這8年的市場劇烈波動中，漲跌幅超過20%的共有16次,其中政策因素8次,佔50%。由此可見，政策對我國股市的波動起著最主要的影響作用。我國股民在政策的反應上存在嚴重的“政策依賴性偏差”，在具體行為方式上表現為“過度自信”與“過度恐懼”偏差。投資者的交易頻率主要隨政策的出臺與政策的導向發生著變化，利好的政策出臺會加劇投資者的“過度自信”偏差，導致交投活躍，交易頻率加快；而如果利空政策出臺，投資者的“過度恐懼”偏差往往會使交易頻率有較大程度的下降，下降趨勢也持續較長的時間。

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