美銀美林：比特幣的公平價格上限與市值該是多少？

就交易媒介來說，比特幣很有吸引力，因為交易成本很低。這是因為比特幣不需要中央清算或者是金融機構作為交易的第三方。使用去中心化的、點對點網路，交易紀錄由網路使用者（比如，挖礦人）獨立稽核，後者有新生成的比特幣作為工作的報酬。此外，比特幣還向那些沒有信用卡和貸記卡或其他電子支付手段的使用者提供一種備選的支付方式。

在 現金之外，比特幣提供了一種在安全、交易透明度和防偽方面都很有吸引力的支付方式。比特幣以一一種加密格式存在其擁有者的電腦裡，使其非常難於（但並非不 可能）被黑客用電子通訊的方式盜取。物理狀態的比特幣盜竊也是有可能的，但是和運送一大筆現金比起來也並沒有容易多少。

此 外，考慮到比特幣的數字存在形式，使其比現金更加容易攜帶，在大規模交易用現金操作的經濟生活當中尤其有優勢。比特幣同樣比現金容易追蹤，因為每一個位元 幣都包含自生成以來每次交易的電子紀錄。不僅每一次交易會記錄在案，而且所有的交易都記錄在一個線上的公開賬冊上面，這種透明度是現金所無法企及的。這也 讓監管者有辦法追蹤潛在的違法活動。最後一點，這種帶有自動驗證的數字格式也徹底杜絕了仿造。

比特幣的供給是有限的。比特幣從設計上意在模仿黃金的供給模式，整個系統會產生有限的貨幣供給，比特幣的支持者將其看作是一種保護比特幣價值不受政府或央行濫用職權影響的方式。為了取得這個目標，新增加的比特幣每四年將以 50% 的速度以幾何級數遞減。

比特幣的相對匿名性對於有危機風險國家的公民來說是一個優勢。有 報導文章說，一些人認為比特幣為那些想要避免高稅收、資本管制和資產充公風險的人所利用。例如，3 月 16 日比特幣匯率陡然升高，當時塞普勒斯（Cypriot）當局準備對私有經濟施行大額存款扣損（haircut of deposits，見圖5）。除此之外，中國也曾經發生比特幣交易活動驟然增加的情況，目前佔據交易量的絕大部分，也從一個側面反應了這種貨幣的價值，特 別是對於那些想要避免資本管制或資產充公風險的人。

“贏家通吃（Winner Takes All）”的市場能夠確保比特幣在不斷被接受並普及的時候，進一步增加成功的可能性。隨 著比特幣越來越流行，競爭者將面臨越來越高的進入門檻，成功佔據一定市場份額的目標將不會那麼容易實現。但是，我們認為這種數字貨幣的市場結構是一種“贏 家通吃”的模式，也就是隨著比特幣越來越流行，越來越易用。消費者將不會有太大的激勵去試用另外一種類似功能的備選貨幣形式。

比 特幣所能提供的巨大優勢（從財產分配的角度）使其與風險敏感資產呈負相關的關係，這一點和黃金非常相似。例如，在十月份 FOMC （聯邦公開市場委員會）的會議之後，市場將會議宣告解讀為政策將走向比之前更寬鬆的立場，黃金價格會後下跌了 1%，而比特幣則下跌了 3%。

比特幣作為儲值工具的功能角色嚴重受到其匯率價格劇烈浮動的影響。比 特幣的價格以創立之初每天 10% 的速度上漲，這其中還包括當日下跌 190% 的情況，從當日最高跌至當日最低。有觀點指出這種浮動反應了對於比特幣基本估值的變化，隨著有更多的人瞭解比特幣，或者使用比特幣。例如，11 月 18 日參議院聽證會（Senate Hearing）之後，比特幣的美元兌換價格增加了 50%，漲至 785 美元，當時幾位政策監管者對於將比特幣作為另一種支付形式使用採取了更加積極的立場。這種情況與歐盟官方對於比特幣的態度也一致。但是，比特幣在功能上更 多有著高度市場投機性，所帶來的是一種不穩定的回報，流通率很低、流動性也很差，投資者紛紛被一些極端情況下的豐厚回報機會所慫恿。浮動性很高同樣破壞了 比特幣作為交易媒介的工具作用，大型零售商不大可能接受比特幣作為一種支付形式，因為其價值的浮動性太高了（見圖 6）。接受比特幣的商店如今都在有效地內部消化浮動性所帶來的成本，而不會轉嫁到消費者身上，但是我們預期這種無利可圖的做法不會持久。

監管者可能試著強加政策限制，進而增加使用比特幣交易的成本，雖然比特幣的效率和透明度要比現金更高。首 先，政府不大可能去推廣一種被視為能夠支援“黑市”活動或逃稅行為的新貨幣。情況就是，監管者目前正在思考的是比特幣如何融入更廣泛的支付和稅務體系，並 且在監管上能夠合情合理。結果就是任何新的監管政策都將提升比特幣的交易成本，削弱並/或者完全消除比特幣的某個優勢。此外，比特幣可以輕鬆在國際間使用 這一點帶來了國際監管協調上的需求。協調機制會帶來地區之間比特幣監管不協調的風險，幾個主要國家/地區的嚴厲監管制度又會大大增加使用比特幣的成本，進 而限制其作為交易媒介的有效性。

比特幣交易中心的安全情況，也就是消費者兌換比特幣的地方不夠令人信服。對 於無法自己挖掘比特幣的使用者來說，他們唯一的選擇就是在交易中心使用本地貨幣去兌換。這些顧客除了要承擔匯率風險之外，大量的比特幣交易中心曾經遭到黑客 攻擊，造成大量顧客的比特幣被偷。在 Bitcoinica 的一篇報導中提到，某家交易中心遭到黑客攻擊，損失了 18547 個比特幣。最近，一家名為 BIPS 的歐洲交易中心在一次安全事件中損失了 1295 個比特幣（也就是 99 萬美元）。因為絕大多數潛在的比特幣使用者都沒辦法挖掘他們自己的比特幣，交易中心對於本地貨幣與比特幣兩者的連線至關重要。沒有存款保險（FDIC）或投 資保險（SIPC），比特幣使用者/投資者幾乎沒有資源去追回被盜的資金賬戶，也就是在投資風險之外他們同樣要承擔信用風險。

對於那些擁有更快 CPU 的比特幣“挖礦人”來說，鑄幣稅（Seigniorage）正積累在他們身上。隨著時間的過去，將會減少對於政府來說是一種營收來源的鑄幣稅，因為後者並不控制比特幣的生產。這意味著一旦比特幣的規模過大，政府有激勵去取締比特幣。

在支付收據確認收到之前要等待 50 分鐘，這一點會妨礙比特幣在更廣範圍的使用。50 分鐘時間需要用來將額外的記錄塊加入到 Blockchain 當中，以便防止重複支付。對於雙方熟識的情況來說，這不是什麼問題，因為一方信任另一方不會重複支付，但是當你在與一個身份匿名的人交易時，這會帶來很高 的無法對衝的風險。結果就是，在一箇中央驗證/清算機構缺位的情況下，比特幣很可能保持非流動性的現狀，並會阻礙其成為一個重要的國際貨幣。

比 特幣不合法的支付地位，很可能將阻礙其作為一種國際貨幣來使用。與合法貨幣不同，沒人有任何義務去接受比特幣作為支付方式。所以其價值僅限於使用者對比特幣 的認知。沒有接盤的買家，比特幣可能會在很短的時間內消失，其有效性也將削弱。重複的匯率波動以及未來可能的黑客攻擊將會把消費者和投資人的錢置於危險之 中，這一情況終將被人們知曉，即便比特幣能帶來許多好處。比特幣的一些特徵（比如，沒有中央清算，有支付確認延遲）讓我們對其在 OTC 市場（也就是大量外匯換手交易的地方）的潛力產生懷疑，但即便如此我們仍沒辦法排除這樣一種情況，那就是一個無本金交割的遠期外匯市場可能形成。