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摘要：理解“確定性”，應該從它的對立面“不確定性”來著手。所謂“不確定性”，更多是風險層面的常用詞彙，指我們沒有足夠的知識來描述當前的狀況或者估計將來的結果。所以，確定性，簡單來說，就是我們可以根據現有的知識和事實對當前狀況尤其是未來的局面做出一個極高概率的判斷。
過去我多次談及自己的投資框架，隨著更多地投資實踐，越來越意識到確定性的重要性。我本人是非常討厭交流投資理念的，我一直奉行的也是適合自己的就是最好的。對於確定性投資的思考，僅適用於我本人。
理解“確定性”，應該從它的對立面“不確定性”來著手。所謂“不確定性”，更多是風險層面的常用詞彙，指我們沒有足夠的知識來描述當前的狀況或者估計將來的結果。所以，確定性，簡單來說，就是我們可以根據現有的知識和事實對當前狀況尤其是未來的局面做出一個極高概率的判斷。
最早思考“確定性”這個角度，來自於我對個別E&P企業的研究，我發現這類公司普遍涉及到de-risk這個過程。De-risk可以來自於多角度，投資者通過各種資訊來驗證E&P公司的de-risk過程，確定其儲量的NAV。由此，我思考，是不是所有公司都存在這樣一個de-risk的過程。在de-risk之後，公司的二級市場股價表現是不是進入一個相對確定的上升階段？越來越多的歷史案例研究，均符合這一特徵。
從投資角度來看，確定性，是一個公司在商業模式確立、管理層盡責努力、經營生態強大的背景下體現的發展階段。
對於商業模式，哈佛商學院教授Clayton Christensen有一個經典定義：商業模式就是如何創造和傳遞客戶價值和公司價值的系統。它包括四個環節：客戶價值主張、盈利模式、關鍵資源和關鍵流程。通俗來說，四個方面：公司可以客戶帶來什麼價值；給客戶帶來價值後公司如何賺到錢；公司有什麼資源和能力實現前兩點；公司如何實現前兩點。
商業模式被我放在第一位，其次還要考察的是公司管理層以及公司的生態環境。這三方面的系統分析，來確立公司發展的確定性。
確定性，因人而異。因人而異，也包含把不確定性理解為確定性的情形。投資行業的門檻，非常低。任何人可以根據自己的偶得進行決策，甚至只是一個非常簡單的理由就做出了事後被驗證為正確的決策。但是，這並不代表著決策鏈條的正確性。這不是我所討論的話題。因人而異，更意味著，不同知識結構、不同經歷的人，對於確定性的稟賦天然不同。舉例來說，我的朋友中就有對於商品價格具備判斷稟賦的天才，因此在期貨市場上大有收穫；而我對於價格的波動，完全無法理解。
確定性，還有不同的時間維度。時間可以是投資者的朋友，但更多時候，時間是投資者的敵人。如何讓時間變為投資者的朋友，就是講確定性的時間維度問題。選取確定性的投資結果，讓時間成為這個結果的最大變數。
確定性的理解和判斷，更多的則是知識框架、方法論和世界觀的差異。
一個非常淺顯的案例便是，太陽每天會從東方升起。這是一個確定的事件。但是，公雞叫鳴，太陽就會從東方升起，則不是一個確定性的事件。
在市場情緒和流動性這些分歧之外，專注於討論公司基本面的爭論，大多來自於上述三方面的差異。但投資者的這些個人差異卻會帶來完全迥異的結局。
較多的投資者普遍認為消費品是一個風險很小的投資選擇。但是，該領域照樣充斥著大量平庸的公司，甚至失敗的案例。全球很多知名品牌，如夏奈爾、新秀麗等，都有過低迷衰敗的時期。普通消費品品牌，失敗的案例更是比比皆是。數年前偶爾看到的一間美國小公司Body Central是一家零售領域的公司，2012年該公司股價還在30美元，而今年卻在退市前僅有2毛錢。如果你是一個迷戀AF品牌的粉絲，你可能並不瞭解ANF這個品牌過去8年來的苦苦掙扎。同樣，不少小朋友喜歡的洞洞鞋卡路馳CROCS在2006年掛牌後由12美元很快上升到2007年的69美元。但可怕的事實卻是，之後的暴跌讓其股價2008年底僅有1美元！現在CROCS的股價在13美元，市值僅10億美元。這樣的案例還有很多很多。看完這些，你還會認為消費品是一個低風險的行業選擇嗎？
方法論層面，也有很多現實案例，誤判心理學給出了各種心理認知誤區。最典型莫過於墜機事件。2014年無疑是典型的一年。這一年如果你問很多人是不是為飛行的安全性深深擔憂，毫無疑問會得到肯定的回答。墜機事件，常常會出現在媒體頭條，更因為其整體死亡等特徵產生的視覺衝擊和心理衝擊而印象深刻。但這意味著飛行是最不安全的出行方式嗎？顯然不是！汽車依然是最不安全的交通方式，而人們卻對此不以為然。回頭看發生在今年的幾起事件。馬航的兩次事件，一次是人為事件（我本人的判斷），一次是地區衝突導致，均和飛機安全性無關。把這兩次事件剔除，2014年的航空可能是最安全的年份。同樣，如果仔細分析下波音大型客機的安全性，韓亞的飛行員豬一樣的操作，馬航的兩次意外，這三件剔除後，顯然的結論就是，波音大型客機的安全記錄依然是最好的。
人類有很多認知誤區，這和人腦有很大關係。精明的投資者在判斷確定性時，要儘可能避免這些認知誤區。
至於世界觀的差異，則非常容易理解。比較淺顯的一個案例是對待中醫的態度。對於這一問題的回答，則盡顯世界觀的差異。
知識可以後天習得，而方法論和世界觀，則完全個性化。如同宗教信仰一樣，我們可能無法改變自己的世界觀以及相應的方法論。這是具有高度路徑依賴的並且和大腦、精神等高度關聯的兩個層面。如果足夠的開放性（open-mind）錯誤的方法論可以通過訓練逐步消除，尤其是認知誤區可以通過訓練或者教導而改變。錯誤的世界觀（如果有的話）也有可能得以扭轉，但該領域多涉及投資者個人情感而無法改變。
我重點談談後天可以習得的知識框架。投資領域的著作，多如牛毛。對此，我沒有什麼特別的觀點。讀，可以；不讀，似乎也沒有什麼不可以。因為但凡是前人著作，定有其烙印。不同著作之間觀點差異之大，甚至對立。投資者可能因此迷茫。略微瞭解幾個主要流派的核心，通過實踐發現適合自己的體系，可能更好。我要談到的是投資者所面臨的最大“史實”——上市公司，尤其是那些有著卓絕成長曆史的公司。
曠世的成長股，在美國股票市場是一個小群體。這類群體，光彩奪目，它們從很小市值的公司快速發展，成為較大或者非常大市值的上市公司，並且可以保持市值的穩定。變革者（game-changer）是這類群體中的一個分支，一直是我重點研究的子類別。對於它們的發展歷史的回溯研究，尤其是從投資者角度的研究，是非常有價值的。這是我主張的知識框架的重要組成部分。
這裡簡單提及幾例。我提到過的Precision Castparts Corp.，便是一家曠世的成長股。回看PCP的發展歷程，有紀律的對外收購，是一條重要線索；三任CEO任內的幾次重大抉擇，是另一條線索；持續的Operating Leverage是很外在的財務體現。PCP是一家可以把OPM從8個點提高到25個點的偉大製造業企業！在收入持續增長的背景下，Operating Leverage的故事同時講了幾十年。
再比如，通過對於一些變革者的研究，我們發現它們幾乎同樣的“規律”——能夠克服所在行業的痼疾的企業必將成功（偉大）。Spirit Airlines這家超超廉價航空公司做了無數奇葩的規定，基本克服了航空公司的通病，它的成長曆程讓人震撼，並且依然在進行中；製藥行業的Valeant Pharmaceuticals由麥肯錫出身的CEO和高盛出門的CFO領軍，其策略非常簡單粗暴，對外收購，大幅縮減研發，避免醫藥行業的研發怪圈，造就了奇蹟。
曠世成長股中的變革者群體，本部落格提及較多，綠山咖啡就是典型代表。這裡不做過多展開。
確定性投資的框架的第二部分，便是判斷A點和B點。
A點指的是，確定性確立的點。在我看來，很多公司的發展並不是確定的，需要持續跟蹤才能找到確定的時點出現；而有些公司在早期就可以發現這個確定性確立的時點。舉例來說，我大三那年格力電器掛牌，那一年甚至之後的幾年裡，格力電器能夠發展到多大，可能依然看不清晰。但可能公司收入發展到十億級的規模時，確定性就產生了。及早發現A點至關重要！因為公司發展的確定性確立後，市場給予的估值往往是逐步抬高了。
B點指的是公司最終市值的潛在區域。這一區域可能是變動的。我指的是，往上變動，增加的。熟悉本部落格的讀者可能會了解到我早期對於綠山咖啡的市值區間判斷為70-100億美元。隨著公司的發展，我提高了對於公司的市值區間的判斷。
引用下圖來說明這一點。下圖是我給朋友講解DexCom潛在空間時使用的一張圖例。圖中的A點是2013年年底的使用者數5.4萬，B點為四個區域，第一個目標區域為美國一型糖尿病患者150萬人（每年5%的增長幅度），第二區域為包括美國二型病患中行為和一型行為接近的群體，合計290萬人；第三區域為包括全球一型糖尿病患者在內的1900萬，第四區域為包括全球二型中接近一型用藥行為的群體在內的3500萬。
回頭看當時選擇DexC的A點比圖中所示還要提前，G4推出後的第三個季度，我們認為公司發展具有高度的確定性特徵，那時使用者數約為4萬左右。這裡的B點遠遠大於A點。但我們確實不知道如何從A點發展到B點，這一過程是不確定的。但我判斷公司的CGM必將替代指血儀，這一game changer的確立，意味著公司的發展是高度確定的。
如果說我投資的時點還不具備完全的確定性，那麼今年6月份舊金山的糖尿病協會的會議資料釋出時，我注意到的新演算法可以實現9%的MARD，則是確定性的高度確立時點！
完整的框架還不至於上述。因為沒有“確定性”一定是確定的！時間可能是我們的敵人，而不是朋友。上述框架，建立在複雜而精深的基本面分析基礎上的，而所有投資風格中風險最大的類別恰是基本面選股的投資者。這中間的邏輯和背後的原理，不是這裡探討的重點。因此，上述確定性投資的框架僅指自下而上的配置選擇。由上述過程選擇出來的股票，可以進行重點配置，也似乎只是唯一的最佳選擇。
從整個組合的角度來看，我信奉自上而下的不可知論。表面上，這和上述確定性投資的框架是矛盾的。但我認為這是內在統一的。我們必須承認，人的理性，是有限的。也要意識到，市場在多數時候是非理性的。
自上而下的不可知論，要求我們在構建組合的過程中，做到適當分散，行業分散，個股分散。
由此，自上而下的不可知論與上述的選股框架，共同構成確定性投資的整體框架。
下面我們簡單提及幾個確定性投資研究在幾個行業的具體選股的歷史案例。
1、Pacira Pharmaceuticals Inc（PCRX）
PCRX的主打產品EXPAREL為術後鎮痛用藥，2011年四季度獲批，當時股價7美元。這是一次重大的de-risk事件。如果投資者認為這次事件無法確認公司的確定性機會，獲批後的2-3個季度的銷售資料釋出後，確定性完全可以確立，在股價10-17美元這個區間可以陸續確認該公司的確定性投資機會。
2、Medivation Inc（MDVN）
Medivation的主打產品XTANDI是用於治療前列腺癌的藥物。該藥物陸續從二線用藥擴充套件為一線用藥，成為前列腺癌最佳的治療藥物。XTANDI的三期臨床結果釋出為2011年底，釋出後，股價當日股價20美元左右，漲幅約100%；2012年第三季度XTANDI獲批，股價約45美元。目前公司股價約110美元。三期結果釋出這個重大de-risk事件之後，公司股價持續上漲450%。
3、DexCom（DXCM）
DexCom的主要產品為CGM，可以幫助病人連續測量血糖資料。其第四代產品G4獲批時間為2012年10月份，該產品由於精度大幅提高，病人的使用頻度和體驗大幅提高。G4的獲批，大幅提高了該公司發展的確定性。G4獲批時的股價約為14美元。隨後的連續2個季報可以確認該趨勢。即便投資者有所疑慮，2014年6月份在舊金山舉行的糖尿病協會上釋出的新演算法下G4實現了9%的個位數MARD，則是另一個標誌性事件，這意味著公司發展進入了最確定的時期，那時的股價在35美元。2014年11月初，新演算法獲得FDA批准。
4、Starbucks（SBUX）
零售行業的確定性，相對比較難尋找。如星巴克的歷史走勢顯示的那樣，2008年星巴克股價出現了大幅下跌，固然有金融危機的因素，但公司自身經營的錯誤導致的窘境卻是主因。舒爾茨的二次出山算是確認的另一個支點。
Retail行業的確定性普遍來自於異地擴張的驗證、開店的可複製性、SSS（同店比）以及利潤率（Wells Fargo概況的餐廳核心三要素，我認為同樣適用於所有retail企業）。但如星巴克股價所顯示的那樣，這是一個對管理有著極為苛刻要求的行業。一旦管理疏漏，消費者口味或者偏好發生變化，公司的經營就會出現困難，股價必然出現大幅波動。
2002年開始，星巴克的自由現金流開始轉正，並且開始出現經營槓桿，OpM開始上升。這標誌著星巴克的擴張開始進入良性發展階段。這可能算是公司擴張過程中的一個重大de-risk。2001年底公司股價約10美元。
公司經營在2007年開始出現挫折，毛利率出現下滑，淨利潤大幅下滑，並在2008年出現大幅惡化。2008年四季度舒爾茨重新出山，執掌星巴克的經營。此後，星巴克的毛利率企穩並大幅反彈，OpM創出新高。2009年初，公司股價約7美元。這可能是公司第二個相對確定的投資時點。
星巴克的歷史走勢似乎也是此類公司的潛在風險點。大類的retail公司普遍有此特徵。在公司發展到某一階段時，關於公司產品是否fad的爭論，可能會出現。這樣的故事出現在Crocs、UGG等身上，未來極大概率會出現在高達百億市值的GoPro等公司身上。CMG我們不作為單列的案例提出，其經營是否會出現這種困境，不得而知。2012年Chipotle因為食材價格上漲、非法勞工、知名人士做空等出現的波折，只是相對較小的波動。關於該知名人士做空的可笑理由，以後有機會再詳述。
5、Mastercard Inc（MA）
萬事達（MasterCard）是全球知名的為金融機構信用卡和借記卡提供關鍵網路服務和品牌支援的卡品牌。萬事達為髮卡方和商戶收單方之間的借記卡和信用卡交易提供連線服務，實現授權、結算、清算等服務。萬事達所處的領域是一個寡頭競爭的格局，非常穩固。在美國國內，三方支付體系有兩家，分別是American Express和Discover，而開放體系的四方支付僅有維薩和萬事達，兩家的份額相對穩定，不存在惡性競爭。所以，萬事達掛牌之初，就具有高度的確定性。唯一不確定的是空間多大。這就要求投資者能夠理解故事的本質：收入的持續穩定增長的同時，持續的Operating Leverage。
萬事達2006年掛牌，在2005年，萬事達收入不到30億，OpM僅為25%多，淨利潤2億5。而2013年，萬事達收入超過80億，OpM卻已高達53%，淨利潤超過30億。支付行業的本質在於，由於固定成本佔比較高，隨著支付交易筆數和支付交易金額的上升，運營利潤率會快速上升。
摘自： 老虎財經