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2016年，在其他經濟體苦苦掙扎之際，大家對美國經濟有很高的期待。然而日本經濟重陷衰退，歐洲則需要經濟改革釋放增長潛力。同樣地，有許多新興經濟體面臨拖累增長的結構性挑戰，巴西經濟嚴重下滑，中國則是大幅放緩。
貨幣政策迴圈主導了近幾年的投資成效。寬鬆貨幣的風潮使估值偏高，但進入2016年，流動性和金融環境相對不會如之前那般充沛和寬鬆。隨著美聯儲（Fed）終止為期7年的零利率，對其他市場的迴圈週期就要更加留意。
眼前有中國減速、商品價格崩跌、世界貿易低迷、新興市場走下坡路等互相牽連的事件，因此我們認為美國經濟必須再次扮演重要的角色來支撐環球的經濟增長。
商業迴圈
金融危機後的經濟復甦異乎尋常的緩慢。美國的進展可說是1960年以來歷次週期中最弱的，與過去重大金融危機後的復甦亦步亦趨，參見下表。歐元區的表現更糟，它的實際經濟規模和2008年初時差不多。
這表示美國的經濟復甦可能還有看頭，在其他經濟體苦苦掙扎之際，大家對美國經濟有很高的期待。日本重陷衰退，歐洲則需要經濟改革釋放增長潛力。同樣地，有許多新興經濟體面臨拖累增長的結構性挑戰。巴西經濟嚴重下滑，中國則是大幅放緩。
目前的迴圈動向難以解讀，部分歸因於結構趨勢，如人口老化、債臺高築和科技變遷正與短期形勢交會。結果如何？經濟增長率、通脹或企業盈利不保證能達到過去的平均水平。
舉例來說，麥肯錫估計未來50年，生產力增長必須達到1年3.3%，比過去50年平均快八成，才能彌補人口老化的效應。該機構直指，假如生產力保持在過去50年的水平，環球的商業迴圈週期正出現分歧。
製造業疲弱，服務業（經濟產出就會比過去的年均值慢四成，佔發達市場經濟活動超過三分之二）則維持穩定，參見下方的左表。另一個分歧是，由於中國放緩，以及許多國家的信貸增長觸頂，新興市場經濟停滯不前。發達市場則仍處擴張，參見下表。
1. 公司治理
相比之下，企業利潤普遍向下收斂。美國的利潤從接近歷史高點下滑。歐洲的利潤則跌破1995年以來的平均水位。參見下表。
2007年以來，新興市場的利潤暴跌了五成以上，反映出生產力增長驟降，甚至在中國經濟放緩前就已開始。新興市場的經濟要靠改革為其從模仿到創新的轉型鋪路。
工資上漲造成新興市場的利潤萎縮，並可能開始影響到發達市場的企業盈利。強勁的就業增長正導致美國和英國的部分地區勞工短缺，而略為提高了工資預期。抑制碳排放的監管風潮也威脅到資源和其他行業的盈利水平，如《氣候變遷的代價》（2015年10月出版）所詳述。
得益於公司盈利增長強勁，日本則是例外。這反映出日本企業的轉變對股東有利。
2. 空轉
環球企業都在靠減少流通股份數來拉抬每股盈餘。它們以便宜的成本發債，並將籌到的款項買回自己公司的股票及收購其他公司。當信貸寬鬆與增長機會匱乏時，這是理性之舉。
緊縮的金融條件會使得公司較不願通過發債融資，並蠶食自己股票份額。那要如何擴大盈餘？焦點要回歸到銷售增長（提高營收），尤其是在估值偏高的市場上，如美國。這就是為什麼我們相信商業迴圈在2016年的投資成效上將扮演重要角色。
大部分股市在2015年都是空轉，靠倍數擴張（本益比上升）和股息來隱藏盈餘持平或下滑。在歐股今年以來所漲的17%中，倍數擴張就佔了三分之二。盈餘下降對英國和新興市場為一大拖累，對美國則算溫和。參見下表。
沒有意外的是，獲利有所增長的市場（如日本）在2015年表現良好。這是投資者在金融財報背後所看到的正面跡象。
政策與流動性迴圈
各國貨幣政策週期儼然並不同步。我們預期美聯儲將以緊貨幣政策，同時卻看到歐洲央行（ECB）和日銀（BoJ）續推寬鬆政策。
環球流動性在2016年大致充沛，但我們預期金融環境會有所收緊。根據花旗集團的資料顯示，央行為環球金融體系提供潤滑劑而購買的資產規模已經自金融危機以來首度掉到零以下（以淨值來說），參見下表。通過量化寬鬆拉昇資產價格的勢頭改變了動向：熱氣球需要燃料來維持高度。
元凶是誰？新興市場的外匯儲備縮減。商品價格崩盤和增長放緩引發利用消耗部分外匯儲備來阻擋貨幣的下跌。美聯儲持有的五年期以上債券正在縮減，但我們預期它只會緩慢減少即將到期債券的再投資（美聯儲所持有的美國國庫券有8.7%在2016年到期）。
環球流動性所涉及的不只是央行購買資產。流動性的浪潮也會隨著投資者的風險偏好以及資本市場提供信貸的意願而起伏。我們的結論是：預期環球的金融條件在2016年會收緊，但仍屬寬裕。
1. 油價迷惑
低油價打亂了貨幣政策週期，原油崩盤甚至拖累了長期的通脹預期，參見下表。這對央行來說是個難題，在達到通脹目標上，多數都已陷入困境。低通脹預期可能會鼓勵貨幣政策的油門踩得更猛。
油價也影響了環球流動性，因為中東的儲備基金經理和主權財富基金正在出售資產，以堵住擴大的財政漏洞。依我們所見，假如油價跌破每桶40美元，出售的腳步可能會加快。
這是油元(petrodollar)長年流入資本市場的重大改變。我們預期，供應充足將使2016年的油價多半在區間內盤整，等需求終於趕上供給時，溫和復甦才會有點機會。
美元走升使得石油以其他貨幣來算更貴，因而侵蝕了石油進口國的好處。這對產油國有幫助，例如俄羅斯（在盧布貶值下，石油營收看來不錯）。美元強勢倒是對和美元掛鉤的產油國造成了壓力，包括沙烏地阿拉伯在內。我們看不到該國在2016年會讓沙特里亞爾走貶的可能，但卻察覺到了相關風險。
2. 美元辯論
當美元上漲時，以美元計價的債務負擔就會提高。根據國際清算銀行（BIS）的資料，離岸的美元信貸升高至9.6兆美元，比2009年時多了五成。這個增幅有許多來自新興市場的企業借款。
但新興市場的經濟如今已不像1990年代後期那麼不堪一擊。國際清算銀行列出三個原因：外匯儲備較多、債務的平均到期日較長，還有一點是，許多新興市場的債務人如今已是有外幣收入的跨國企業。
當美聯儲啟動加息，美元會如何？近來的利率週期顯示，在加息後的頭幾個月，美元通常會走跌再反彈，參見下表。
但我們認為，政策分歧意味這次或許不同。在美聯儲緊縮以及歐、日央行寬鬆下，利差很可能會進一步擴大，使美元兌歐元和日圓看漲。英國央行（BoE）、加拿大央行和澳大利亞儲備銀行全都按兵不動，因為他們在等美聯儲率先鳴槍。新興市場的央行也不例外，其中一些還有寬鬆的空間。
3. 蓄勢反轉
以及市場對兩者的解讀來主導。基本面動能可望在2016年的下半段登場，例如增長軌跡和美國貿易盈餘好轉，中期應該會支撐美元走勢。
但對於偶發的反轉，我們要有所準備。首先，市場有辦法推翻看似合理的投資題材。其次，當經常帳餘額好轉和金融壓力減輕，超賣的新興市場貨幣就可能企穩、甚至反彈。注意：美元向上的動能非常強，所以潛在的反轉衝擊可能會很劇烈。
4. 流動性迴圈
現今的貨幣政策週期包含了高劑量的量化寬鬆。當央行歷經購買資產的週期時，資產價格會如何反應？我們發現三個階段：
（1）初期：央行推出或擴大原有方案。風險資產往往表現不錯。投資者競逐收益與未來增長，犧牲回報因子如資產質量與估值。Beta（市場）回報較高，波幅和分散率下滑。這點可想想今天的歐元區，或程度更低些的日本。
主動式投資管理（基本面、智慧Beta（值或因子型投資）想盡辦法要趕上基準指數。
（2）過渡期：量化寬鬆和零利率政策（ZIRP）的尾聲隱約浮現。對主動式管理和Beta值來說，都是困難的環境。相對價值交易普遍失靈，因為離散度低。對量化寬鬆和流率動性的預期稍有改變，就可能導致價格大幅震盪。美國市場目前就出現了許多徵兆。股價對美國財報的釋出反應敏感，可見情勢或許正在轉變。
（3）後期：央行開始加息，並縮減資產負債表。因量化寬鬆所膨脹的資產在風險回報上偏低或為負，波幅和離散度則節節上升。我們相信，這有利於主動式管理，尤其是多/空股票和企業債的市場中性策略。想想現今某些新興市場以及2016年的美國。
政治風險
長期以來，對量化寬鬆麻木的市場已經對日益危險的世界視而不見。2016年，我們可能會看到風險溢價的迴歸。我們預期，中東在國家控制力上的瓦解會惡化而非好轉。
當地仍陷於阿拉伯之春和代理人戰爭後續效應的困境中，一邊是遜尼派(Sunni)的阿拉伯，一邊是什葉派(Shiite)的伊朗。恐怖組織伊斯蘭國正在國際化它的觸角。我們認為，消除風險的唯一辦法就是縮它的版圖，並取得顯著的勝利，例如攻下它自稱的首都拉卡(Raqqa)。
巴黎的恐怖攻擊或許會改變敘利亞的現狀。俄羅斯對溫和叛軍的空襲扛上美國。雙方如今有更多共識，使俄羅斯近乎孤立的地位有機會翻身。不過，局勢仍然緊繃，土耳其擊落俄羅斯的戰機就是明證。
我們預期，伊朗和西方依舊關係冷淡。由於油價崩盤、葉門的戰事所費不貲、動用社會開支來鎮壓異議份子、以及對埃及和約旦等盟國的補助等，沙烏地阿拉伯面臨的財政壓力有增無減。
歐盟壓力測試
難民危機助長了邊境封鎖，以及疑歐政黨的崛起，使歐洲的計劃受到了威脅。巴黎的恐怖攻擊可能有助修補受損的關係，使治安更加嚴密、區內更多合作，或許更多整合。
當前需要採取行動的態勢可能為歐洲的領袖提供了領空掩護來重新思考門戶開放政策，並減少區域內的摩擦。
英國是否要留在歐盟的公民投票最快可能在2016年6月舉行。首相卡麥隆正在重新談判英國的會籍，而且希望保護其舉足輕重的金融行業。
歐盟或許會給卡麥隆一點面子，因為擔心會失去英國在軍事和安全上的襄助。英國老百姓對歐盟的懷疑能否改變？民調顯示，「留下」的陣營微幅領先。隨著「英國脫歐」公投在即，我們要為英鎊和英債的波幅做好準備。
接下來是候選人和結局皆眾說紛紜的美國總統大選。我們看到大選的民粹風氣，加上企業惡行的醜聞頻傳，這都提高了監管的風險。
美國
在世界上其他許多地方呈現出頹勢或增長低迷之際，美國在2016年的商業迴圈則是備受壓力。我們預期緩步復甦還會持續。
貝萊德美國就業指數（我們的量表根據勞動市場的十個關鍵指標）升到了2007年以來的最高水平，參見下表。美國的失業率在12月為5%，經濟學家估計約低於這個比率，工資通常就會開始走高。通脹或許很快就會開始上揚。
其他的亮點包括房市強勁，以及零星的消費支出走強。美國的汽車銷量在2015年即將創下紀錄。能源價格下跌對消費者是利多。據我們估算，現今的平均時薪可以買到10.3加侖的汽油，是2008年的兩倍多。
美國的商業迴圈是否已老態龍鍾？美國製造業的疲弱有部分是由美元的強勢和石油行業減少支出所造成，並敲響了警鐘。供應管理協會的製造業指數在11月時跌破了50（代表萎縮），是3年來首見。
前述現象壓抑了增長預期。對於2016年的GDP增長，市場共識對增長的預期已經逐漸下調，過度樂觀後就要依照現實來重新調整的熟悉模式，參見下表。我們的結論是：這個迴圈還有發展空間。
跟隨美聯儲
美聯儲看來終於準備要結束它的零利率政策。依我們所見，這是件好事：利率趨近於零愈久，金融穩定的風險就愈高。現在開始逐步調升利率比等待好，也比之後必須追趕並以更快的腳步加息來的好。
真正的問題是，美聯儲首次調升後的情勢。在經濟增長溫和和低通脹下，它很可能只會以漸進的步伐加息。即使短期利率上升，對收益的強大需求也應該會使長期利率維持穩定。
真正關乎房市和資本支出的是長期利率。不過，我們處於未知的領域。美國國債的期間溢價低到不尋常。逆襲看來很有可能，一如《當美聯儲加息時》（2015年5月出版）所詳述。
美聯儲看來把眼光放得比通脹短期受能源價格走低拖累要遠。隨著失業率下滑，僱主更難找到合格的求職者，這很可能會推升工資，促進消費並推升通脹。我們相信，房租價格上揚也將推升通脹在2016年逐步走高。
結論：緊盯每個經濟資料及其對貨幣政策影響的日子就要來了。儘管如此，我們所處的世界還是會比2015年明確一點——不再是會不會升息，而是美聯儲如何將政策正常化。
歐洲
歐元區的商業週期正處於緩慢復甦的早期階段。從2012年以來，製造業指數節節上升，貿易盈餘也突破歷史高點（受惠於疲弱歐元）。民間的貸款增長再度走揚，貨幣供給額增加。歐洲央行在2014年對歐洲銀行的資產品評估（AQR）幫忙恢復了金融體系信心，並釋放了受壓抑的信貸需求。參見下圖。
問題：核心通脹依舊低到難以撼動（雖然已在走高）。歐洲的出口復原受到了新興市場放緩所威脅。中國是歐洲精品和消費品的重要市場。
歐洲央行總裁德拉吉儼然準備要不計代價來提升通脹、讓歐元貶值。最新的舉措：存款利率降到-0.3%，量化寬鬆延長6個月到2017年3月。這起初令市場失望。我們認為：-0.3%已經是個相當低的水位，而歐洲央行將會在必要的時候，在貨幣政策上採取進一步的行動。
光靠貨幣政策並不能解決歐元區的慘況。根據經濟合作發展組合在2014年的研究，以較長期來看，美國式的改革將產品和勞動市場自由化可提升兩成的GDP。我們預期，2016年改革動能將聚焦在邊境管制和安全議題上。隨著政府放寬緊縮的束縛並花更多的錢，我們預期2016年增長將會溫和提升。
尋找固定收益
歐元區的收益難以取得。歐洲主權債的收益率正處於歷史上的低水位，有些甚至還是負利率。相對價值是我們投資準則。例如相對於義大利債券，我們偏愛西班牙債券，相對於名義債券在兩個市場上則都偏好通脹連結證券。我們相信，有些周邊債券定價到分毫不差，很容易受到反撙節政黨崛起的波及。
量化寬鬆使資產擁有者往風險階梯的上方爬。投資級公司債的收益率重挫到1.4%，還不到美國同等的債券收益率的一半。公司債上漲使收益率和歐元區股票派息率的差距拉開至紀錄水平1.9%。
參見下圖，在這個利差較窄的環境下，我們看好受惠於資本緩衝增加，而且金融管理更加明確的金融行業。我們對工業敬而遠之，因為該行業近期的槓桿和交易胃口變大。
我們認為，英國央行之所以急於調升利率，是因為就業增長溫和、工資上漲、信貸條件理想、消費支出強勁。
問題是：歐洲央行擴大寬鬆和鴿派美聯儲加息(加息一次，伴隨數個漸進加息的跡象)將可能會推升英鎊並使英國的出口受壓。
「英國脫歐」的公投時機使局面變得複雜；我們看到英國央行不願在接近投票時加息。這就是為什麼市場目前預期2016年第四季加息會是比較合理的。
我們相信，歐洲出口業者和其他景氣迴圈類股的風險多半已被市場消化。我們不認為中國會硬著陸，而且正開始緩步回到近期遭到重大沖擊並仰賴新興市場銷量的精品品牌上。
但我們相信正面的偏執並不斷自問：2016年哪裡可能出錯？
我們擔心超配歐股已成共識。這點有很好的理由，但市場自有辦法背道而馳。
在此共識下，政治動盪可能會造成巨大的衝擊。
歐元區擴大量化寬鬆的預期可能會開始使資產市場膨脹，急速反轉的風險也會上升。
日本
日本的商業週期儼然就要正在失去動力，連續兩季萎縮就是明證。這為「安倍經濟學」的成功打上了問號。首相安倍晉三的計劃是要透過結構改革、財政刺激和貨幣寬鬆來重振經濟。
質疑的人聲稱，這項政策看起來比較像是「黑田經濟學」，因為它大舉仰賴由日銀行長黑田東彥一手主導的量化寬鬆和弱勢日圓。
2011年海嘯後的重建和2014年調高消費稅之前的消費盛宴只是短暫拉抬了經濟。日銀遠遠達不到2%的通脹目標。實際工資緩步上升，但不足以啟動提振消費信心與消費的良性迴圈。等待春季工資談判的進展已成為年度儀式，而且必然是以失望告終。
當經濟再度有通縮之虞，我們可能會看到央行擴大量化寬鬆（以及政府提升支出）。這是企業盈餘的好兆頭。
重要的是，日本公司對股東權利展現出前所未見的誠意。派息來到破紀錄的高點，而且回購股有增無減。參見下圖。從2008年以來，股票的回報便穩步上升。我們喜歡日股也是因為它便宜，以及搶進日本的熱潮已經冷卻。
1. 風險上升之地
中國放緩為短期的風險。根據日本財務省的資料，中國是在美國之後，日本的第二大貿易伙伴，約佔18%的出口量。從2010年以來，日圓兌人民幣貶值了三成左右。這提高了日本的相對貿易競爭力，但也使它受制於人民幣可能貶值的效應。而這也是我們在去年，稍微降低日股的超配幅度的原因。
好訊息是，日本的經濟相當集中於國內，根據我們分析MSCI的資料，日本企業的整體營收不到5%是來自中國。這大致符合已開發國家的均值，並遠低於新興市場的均值18%。（數字或許有少算中國的佔比，因為其中不包含增長快速的精品以及中國遊客在日本的其他銷費額。）
2. 未知的旅途
我們還看到兩項長期風險：
1.日本需要產生更快的增長與通脹來維繫巨大的債務負擔。公共債務超過了千兆日圓（8兆美元），根據國際貨幣基金（IMF）的資料，約佔GDP的245%。
2.央行一年購買6,500億美元的資產而不造成金融市場的重大扭曲，這樣可以持續多久？日本量化寬鬆的結局不明。野村估計，到2016年底時，未清償的日本國債將有半數左右是由日銀所擁有。
央行的資產負債表正開始長得像相撲力士的腰圍，目前有意願的賣家不計其數。大型的日本退休基金正削減所持有的日本國債，以轉進股票和海外資產。
但到了最後，日銀就會開始沒有債券可買。它或許會把部分的買債改為多買股票。這可能會拉抬股市，但往後也會回造成更大的資產價格扭曲。
那日圓呢？我們認為，在持續三年走跌後，日圓的弱勢或許多半是順勢而為。根據經濟合作發展組織對長期公允價值的估計，它現在對美元的價值大約低估了15%。日銀儼然認為日圓跌夠了。
弱勢日圓使得進口商品對家庭使用者和小企業來說變得最貴，並可能增加對日本貿易伙伴的摩擦。此外，日本的製造商已大舉遷移到海外，因此貨幣走弱所帶來的好處並不像過去那麼大。
中國和新興市場
中國超強的商業週期看來就要熄火。這點很重要，因為從2010年以來，根據國際貨幣基金的資料，該國佔了環球增長的三分之一，而且對新興市場的加乘數效應使它佔了更多。
但在摩根大通看來，中國在2016年會維持這個佔比，即使它的經濟放緩造成了市場混亂。根據高盛的資料，中國消費了全世界4-6成的鐵礦砂、鎳、銅和鋅，在玉米（21.5%）和原油（21.5%）上的佔比也不小。
我們的基本看法是，中國經濟在軟著陸。當然，我們看到中國當前五年計劃的年實際增長目標6.5%未達標。
但對這近20兆美元的經濟體（以購買力平價的角度來衡量）來說，即使是5%的實際GDP增長和4%的名義增長（反映離譜的產能過剩所引發的通縮）都算健康。這代表明年的新活動和潛在的商業機會約有8000億美元，在低增長的世界裡不算差。
有一位同事以黑箱來形容中國的經濟，形容到了眾人的心坎裡。可是當我們退一步來看，情況就變得很清楚，逐漸減速再正常不過了，也深受歡迎。
南韓和臺灣是成功避開「中等收入陷阱」的國家，在過去四分之一個世紀趕上美國的人均GDP時，也經歷過類似的階段。中國目前正在追隨它們的腳步，避開墨西哥和巴西那種大起大落並且在拉近與美國的落差上沒什麼進步的增長形態。
1. 趨於正常
對中國的討論經常是假定要在結構改革和經濟增長之間取捨。但我們看到許多進行中的改革反倒是在短期刺激了GDP。它的用意是要讓中國比較像其他國家，消除異常，並逐步走向正常：
- 往市場定價靠攏，好讓資源分配得更好（金融自由化和鬆綁能源價格）。
- 改善製造業的產能過剩，包括鼓勵國營企業競爭，以及提供誘因來讓管理團隊表現得像是業主，而不是看守的政客。
中國目前是分為兩半：一方面是消費部門暢旺和電子商務興盛，另一方面則是成千上萬家步履蹣跚的企業所生產的物品或許完全無法以通過賣出獲取經濟利益。
- 降低信用緊縮的風險，把對國營企業和地方政府的短期銀行貸款轉換為長期債券。要注意的是，這種掩耳盜鈴的政策以前（在韓國與日本）就試過，而且讓殭屍借方續命可能會扼殺掉長期的增長。
- 實施土地改革來釋放農村人口所持有的財富，以及調降進口農產品的關稅來壓低糧價。
我們預期，對於會拖累短期增長（房地產稅）和風險太高的改革（開放經常帳），政府會小心拿捏。結構改革是漫長的過程，所以對此的預期也偏低。
2. 發債大行其道
2015年讓市場驚訝的有，中國的減速和通縮壓力之強、資產質量惡化與降低信貸增長效力的速度，以及對股市崩盤的政策反應摻雜。情況變得很清楚，北京的決策人士並非市場所認為的那種全知全能之輩（他們是凡人）。對風險的理解現在儼然比較好了。
中國快速累積的成堆債務引起了我們的關注。這到目前為止主要是國內問題：官方資料顯示，中國的未清償債務只有約2%是由外國人所持有。不過，推動把銀行債務轉換為債券恰巧跟逐步開放資本市場同步。
我們預期，結果會是發債大行其道。在其中參一腳的則是人民幣國際化。該貨幣將在2016年11月加入國際貨幣基金特別提款權（SDR）的籃子。在我們看來，這會促進以人民幣計價的長短期國債到海外發行。
3. 人民幣的隱憂
人民幣大幅升值，尤其是對新興市場貨幣。美元走強帶來了更大的上漲壓力。因此市場擔心的是，人民幣可能會以大貶來提振出口。
這可能會加速資本外流，並觸發其他的新興市場經濟體展開一輪有害的競貶。它可能還會使中國工業部門的產能過剩所引發的問題加劇。該國可能會輸出更多通縮，就在各國央行試圖鼓勵通脹並縮減債務負擔的時候。
我們認為人民幣不太可能急貶，但仍舊是個風險。在我們當中的某些人看來，兌美元會逐漸貶值。有的人則預期，即使美元進一步走揚，中國在2016年仍會保持貨幣穩定。
為什麼？人民幣在2015年夏天小貶（但出乎意料）所引爆的資本外流和市場重挫顯然讓決策人士措手不及。他們儼然關切金融體系的存款外流，而且或許不想再重蹈覆轍，至少等市場相信中國的放緩是在掌控下再說。
最受中國的經濟轉型所震撼的地方莫過於新興市場。新興市場和其貿易榮景對中國的需求依賴甚深。瑞士信貸的研究顯示，新興市場在2011年的產出有三分之二是在供應中國和其他新興市場的需求，而成熟世界的產出只有一成是銷往新興市場。難怪全世界的貿易量這麼低迷。
4. 依賴中國
自金融危機以來，商品價格、新興市場企業盈餘和出口的起伏几乎是亦步亦趨，如下表所示。是誰在帶領誰？我們探討這個雞生蛋和蛋生雞的問題，卻沒有得到確切的結論。很清楚的是，依賴中國需求的新興市場和像澳大利亞這樣的商品出口國如今面臨雙重打擊：
- 中國的增長比預期中下滑得更猛更快。
- 增長的組成正快速改變，從對天然資源的需求轉向消費品、服務和乳製品。
這是我們看到在壓抑商品價格的結構變化（沒有任何供給衝擊）。它看來也將降低新興市場的未來增長，並配合人口老化和景氣迴圈因素，就像許多經濟體的國內信貸增長達到上限。
哪些國家和公司夠靈活，能改造經濟或營運來迎合新中國？對於缺乏強大政府機關或靠高估的貨幣和信貸來支應大肆消費而淘空行業基礎的國家（想想巴西）來說，這點尤其棘手。
哪些國家和公司負擔得起所需要的投資來從事這樣的轉型？隨著中國的經濟往價值鏈上方移動，誰將面臨更大的競爭？這些問題的答案很可能會在未來幾年轉化為致勝的投資。
5. 景氣迴圈幫手
就算長期看空新興市場，還是要審慎認識到，景氣迴圈的起伏可能會把這些市場推高，起碼是暫時推高。試想：
- 根據國際貨幣基金最新的預測，環球增長在2016年可望緩步來到3.6%。（注：近幾年來的預測都有下調的習慣。）
- 有許多新興市場貨幣大貶，使經常帳和貿易餘額有所改善。這是貨幣自由浮動的威力，並與1990年代後期貨幣引發的失衡加劇形成了對比。
- 某些國家（例如俄羅斯）的通脹在2016年應該會有所舒緩，創造出貨幣寬鬆的空間。
- 油價崩盤是石油進口國的利多，而得以降低所費不貲的能源補助。
根據最新的美銀美林環球基金經理調查，投資者的情緒接近了創紀錄的低點，我們認為這是不錯的反向指標。資產也普遍便宜，儘管新興市場國家、板塊和回報因子之間的估值有著天壤之別。
公司要是有一大部分營收是來自新興市場，包括中國在內，情況也是如此。它們在過去一年表現極為遜色，如下表所示，如今則提供了精選的價值。
我們買進新興市場資產，但並不足以補滿整體低配的位。我們鎖定的是資產負債表好轉和外債極少的國家與公司。貝萊德50國主權風險指數的對外財務成分是這方面的關鍵。我們也喜歡有改革動能的國家。例如印度和墨西哥都有結構改革以期經濟自由化的可靠議程。
我們喜歡基礎設施建設案題材，尤其是必必需類服務，像是電力、能源和交通。新興市場需要大量的基礎建設，對於長遠、穩定和分散的現金流也有源源不絕的需求。
我們偏好和當地的退休基金或政府單位一起投資，以降低監管和政治上的風險。能拿到專案是關鍵，因為人人都在競逐一流的資產。營運本領也是必備條件。同樣的資產在不同的地點可能會有不同的風險概況。此外，專案絕對不會敗在簡報上，但倒是會敗在實地操作上！
6. 新興市場的啟示
新興市場的投資者需要切記5大趨勢：
1.註冊地不等於進入。有很多在新興市場進駐與掛牌的公司絕大多數的銷售額都是來自發達市場，反之亦然。還有，相對於它在大多數國家對GDP的佔比，服務業（新興市場的增長板塊）在身為參考基準的新興市場指數中代表性偏低。
2.我們的科學主動股票團隊發現，傳統的計量策略面臨挑戰。解答：利用大資料的技術來探勘Google搜尋或投資者部落格上的見解。
3.往國家、行業和因子投資以外切入。例如由於人口老化和腰圍變粗，以健康護理來當做題材式投資的主軸就有令人信服的理由。
4.本地的債市已深化，可以在低收益率的世界中提供收益與分散。但在大多數的國家，可交易債和公開掛牌的股票都是經濟的一小塊。因此，我們相信最好的機會或許是在私募市場。
5.在投資新興市場時，貨幣很重要。好訊息是：根據瑞士信貸的資料，貨幣超賣一般都是在預告新興市場股票的長期上漲。
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