2013年7月30日香港投資公司T.H.Capital今天釋出研究報告，維持對新東方股票的“買入”評級，並將目標股價上調至28美元。
以下為報告全文：
– 2013財年第四財季利潤率提升
我們認為，新東方改進利潤率的舉措已收到成效。2013財年第四財季，非美國通用會計準則運營利潤率為13.1%，高於2012年第四財季的8.7%。新東方預計2014財年利潤率將進一步提升，非美國通用會計準則運營利潤率將為18%至19%，高於我們預計的15.1%。我們認為，隨著新東方繼續做出重要調整，這一趨勢將持續。過去一個財年，新東方關閉了73個表現不佳的學習中心。儘管新東方計劃2014財年下半年新開20至50個學習中心以推動增長，但我們認為，這些新開的學習中心不會像以往一樣影響利潤率，因為這些新學習中心的開設將更多地考慮成本因素。
– ARPU(每使用者平均營收)較高的小班化班級將推動營收增長，同時彌補入學率的疲軟
過去一個季度，新東方的課程設定已做出調整，學生入學正在從大班向小班轉移。根據我們私有的資料，2013財年第四財季小班的比例佔所有班級的60.3%，高於第三財季的32%。新東方的小班課程通常收費為2000至8000美元，而大班課程的收費不到1000美元。從入學率來看，小班通常有40名學生，而競爭對手的平均規模為25人。儘管從大班向小班轉移的趨勢導致了入學率增長的放緩，但較高的ARPU彌補了相關的不利影響，推動了營收增長。因此我們預計，2014財年的入學率將同比增長6.0%，高於2013財年的5.7%。ARPU將同比增長18.7%，高於2013財年的17%。
– 學生報名趨勢的可預見性較差，這導致了保守的2014財年及全年業績預告
新東方給出了相對較弱的2014財年及全年營收預告。新東方預告，2014財年第一財季營收將為3.896億至4.064億美元，同比增長16%至21%，中間點3.98億美元低於分析師平均預計的4.102億美元。新東方同時預告，2014財年營收將為11.326億至11.71億美元，同比增長18%至22%，中間點11.518億美元低於分析師平均預計的11.839億美元。我們認為，這一業績預告可能相對保守，因為新東方目前夏季課程學生報名趨勢的可預見性較差，導致新東方在給出預告時只能選擇保守。根據我們私有的資料，截至7月15日，2014財年第一財季的76152個班級中只有35039個班級已全部報名，僅佔49%。因此，新東方管理層只能做出保守的預告。此外，第一財季通常佔新東方全年營收的約35%，因此2014財年全年新東方的業績預告可能也相對保守。我們認為，隨著7月底至8月初學生報名的加速，完全報名的班級數量將會上升。
– 2013財年第四財季業績要點
隨著新東方課程從大班向小班和VIP班轉移，導致入學率增長放緩，新東方2013財年第四財季淨營收為2.396億美元，略低於分析師平均預計的2.404億美元，但好於我們預計的2.375億美元。不過，利潤率正在提升。美國通用會計準則每股收益為0.18美元，好於分析師平均預計和我們預計的0.16美元。這主要是由受控的擴張和較高的ARPU所推動。
– 調整預期
我們下調新東方2014財年第一財季的營收預期，從此前的4.085億美元下調至3.976億美元，同時將美國通用會計準則每股收益預期從0.73美元上調至0.75美元。2014財年全年，我們將新東方營收預期從11.936億美元下調至11.547億美元，並將美國通用會計準則每股收益預期從0.86美元上調至1.18美元。2015財年，我們的營收預期和每股收益預期分別為14.047億美元和1.59美元。
– 維持“買入”評級
隨著新東方執行正確的戰略，以平衡增長率和利潤率，我們認為新東方未來幾個季度利潤率將繼續提升。我們將新東方的目標股價從24美元上調至28美元。這相當於2014財年非美國通用會計準則每股收益預期1.37美元的11.4倍，外加每股6.2美元現金。